PDF《港华燃气》

证券研究报告 ― 调整目标价格

2017 年3月20 日 持有 3% ? 目标价格: 港币 4.

70 原目标价格: 港币 4.25 1083.HK 价格: 港币 4.54 目标价格基础:现金流折现 板块评级: 中立 我们的观点有何不同? ? 我们对

2017、18 年核心每股收益预测 比市场预期低 7%和5%. 股价表现 (%) 今年 至今

1 个月

3 个月

12 个月 绝对 11.3 2.7 12.4 3.2 相对恒生国企指数 4.6 7.5 7.9 (8.5) 发行股数 (百万) 2,712 流通股 (%)

36 流通股市值 (港币 百万) 12,311

3 个月日均交易额 (港币 百万)

10 净负债比率 (%)(2017E)

44 主要股东(%) 联想控股

64 资料来源:公司数据,彭博及中银国际研究 以2017 年3月16 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 公用事业:燃气 刘志成,CFA (852)

3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 本研究报告是 《Towngas China ― Resuming volume growth, but too early to re-rate》的中文译本,英文 原稿已于2017年3月17日出版 港华燃气 销量增长恢复,但估值重估为时尚早 我们认为港华燃气商用和工业天然气销售在未来两年将以两位数增长,主 要得益于煤改气以及工业活跃度上升.然而,由于经营利润率下降, 2016-18 年核心净利润年化增长率将仅为 9.5%.维持持有评级.新的目标 价为 4.70 港币,已将售气量增长和利润率下降等各种预期考虑在内.目前 估值较为合理,对应 0.9 倍2017 年预测市净率,净资产收益率为 8%. 支撑评级的要点 ? 促进燃气销量增长.由于为工业客户提供价格折扣且受益于政府推 进煤改气政策的实施,2016 年下半年公司的工业燃气销量同比及环 比皆大幅上升 20%. 管理层表明此增长势头将在今年延续,

2017 年第 一季度预计会有 12%的同比增长, 全年增长率预计也在双位数. 我们 将2017/18 年销售收入预测上调 4.4%/5.4%至12%/11%.这比同业平均 水平 15%稍低. ? 利润增长将低于销量增长.尽管我们已上调销量增长预测,我们将 2017/18 年核心净利润预测下调 5%/1%,因为:1)下调了单位毛利预 测,因为

2016 年燃气的单位运营利润以人民币计量下跌了 5%;

2) 联营及合营公司利润增长低于预期;

3)财务成本增高,公司将人民 币负债由

2015 年的 25%提高到

2016 年的 61%,以减小汇兑风险. 评级面临的主要风险 ? 燃气销售单位利润率高于/低于预期. ? 销售增长高于/低于预期,尤其是工业客户. 估值 ? 自宣布

2016 年业绩以来,公司股价下跌 2.4%,但目前仍然不是好的 买入时点.我们维持持有评级,尽管公司自

2016 年下半年以来工业 燃气销量获得改善, 但盈利水平依然承压, 目前 0.9 倍2017 年预测市 净率的估值已经充分反映了 8%的净资产回报率. ? 基于现金流折现的目标价为 4.7 港币,对应

11 倍2017 年核心市盈率 以及 0.9 倍2017 年预测市净率. 目前公司估值相较其他港股同业平均 值折让 60%,比历史均值低.考虑到公司盈利能力较低,且新项目开 发缓慢,我们认为公司股价应低于同业. 投资摘要 年结日:

12 月31 日2015

2016 2017E 2018E 2019E 销售收入 (港币 百万) 7,718 7,182 7,544 8,067 8,631 变动 (%) (2) (7)

5 7

7 净利润 (港币 百万)

807 974

996 1,154 1,279 全面摊薄每股收益 (港币) 0.304 0.363 0.367 0.426 0.472 变动 (%) (24.1) 19.1 1.3 15.9 10.8 市场预期每股收益 (港币) - - 0.450 0.466 - 先前预测每股收益(港币) - - 0.373 0.463 - 调整幅度(1.7) (8.0) - 核心每股收益(港币) 0.401 0.372 0.419 0.441 0.472 变动 (%) (8.2) (7.2) 12.8 5.3 6.9 全面摊薄市盈率(倍) 14.9 12.5 12.4 10.7 9.6 核心市盈率 (倍) 11.3 12.2 10.8 10.3 9.6 每股现金流量 (港币) 0.53 0.55 0.38 0.47 0.51 价格/每股现金流量 (倍) 8.5 8.2 12.1 9.7 8.9 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 10.8 11.0 9.9 9.3 8.7 每股股息 (港币) 0.101 0.121 0.123 0.142 0.158 股息率 (%) 2.2 2.7 2.7 3.1 3.5 资料来源:公司数据及中银国际研究预测

图表 1. 预测调整 新值 原值 变动(%) 盈利调整(港币,百万) 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E 营业收入 7,544 8,067 7,174 7,715 5.2 4.6 燃气销售 5,861 6,370 5,539 6,004 5.8 6.1 燃气接驳 1,683 1,697 1,636 1,712 2.9 (0.9) 经营费用 (6,991) (6,947) (6,905) (6,857) 1.2 1.3 燃料、仓储及原材料消耗 (5,128) (4,936) (5,128) (4,936) 0.0 0.0 人工成本 (830) (887) (797) (857) 4.2 3.6 折旧和摊销 (546) (594) (546) (592) 0.0 0.3 其他费用 (488) (529) (435) (473) 12.1 12.0 经营净利润 1,187 1,237 1,164 1,207 2.0 2.4 燃气销售

525 576

753 805 (30.3) (28.4) 燃气接驳

730 736

654 685 11.6 7.5 公司未分配利润 (68) (76) (243) (282) (72.2) (73.2) 其他净收益 (141) (42) (196) - (28.2) N/A 应占联营公司利润

324 356

433 476 (25.2) (25.3) 应占合营公司利润

396 435

361 379 9.8 14.8 财务成本 (274) (303) (242) (252) 13.4 19.9 税前利润 1,492 1,682 1,520 1,810 (1.8) (7.1) 税费 (392) (414) (395) (416) (0.7) (0.6) 税后利润 1,100 1,268 1,125 1,394 (2.2) (9.0) 少数股东权益 (105) (114) (113) (139) (7.1) (18.1) 可分配净利润

996 1,154 1,013 1,254 (1.7) (8.0) 稀释每股收益 (港币) 0.367 0.426 0.373 0.463 (1.7) (8.0) 核心净利润 1,136 1,196 1,196 1,209 (5.0) (1.0) 核心每股收益 (港币) 0.419 0.441 0.441 0.446 (5.0) (1.0) 每股股息 (港币) 0.123 0.142 0.111 0.123 15.3 16.0 股息支付率

33 33

30 27 5.2 个百分点 6.9 个百分点 经营利润率(%)

16 15

16 16 (0.5)个百分点 (0.3) 个百分点 净利率(%)

13 14

14 16 (0.9)个百分点 (2.0)个百分点 核心净利率(%)

15 15

0 0 15.1 个百分点 14.8 个百分点 主要预测调整 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E 燃气销售 燃气销售总量 (百万立方米) 7,877 8,645 7,549 8,201 4.4 5.4 综合燃气销售总量 (百万立方米) 2,111 2,334 1,977 2,148 6.7 8.7 - 居民 (百万立方米)

560 615

603 676 (7.2) (9.0) - 商用 (百万立方米)

396 451

372 420 6.5 7.4 - 工业 (百万立方米) 1,155 1,268 1,003 1,053 15.2 20.5 比例 - 居民

27 26

31 31 (4.0)个百分点 (5.1)个百分点 - 商用

19 19

19 20 0.0 个百分点 (0.2)个百分点 - 工业

55 54

51 49 4.0 个百分点 5.3 个百分点 分部经营利润率(%) 8.9 9.0 13.6 13.4 (4.6)个百分点 (4.4)个百分点 燃气接驳 # 新用户接驳 (综合) 425,000 435,000 430,000 450,000 (1.2) (3.3) 分部经营利润率(%) 43.4 43.4 40.0 40.0 3.4 个百分点 3.4 个百分点 资料来源:公司数据,中银国际研究预测

2

图表 2. 煤炭-天然气转换进度

2015 2016 受政府补贴或政策支持的公司 (个)

54 94 由煤炭向天然气转换的工业客户 (个) 1,010 1,380 锅炉产能 (蒸气 吨/小时) 4,460 8,073 年化天然气需求量 (百万立方米/年)

580 1,050 资料来源:公司数据

图表 3. 总燃气销售量

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000

2008 2009

2010 2011

2012 2013

2014 2015

2016 2017E 2018E 2019E 居民 商业 工业 (百万立方米) 资料来源:公司数据,中银证券研究

图表 4. 年期市净率曲线

图表 5. 港华燃气

1 年期市净率 vs.同业平均 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 01/09 07/09 01/10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 (倍) 均值 +2个标准差 均值 均值 -2个标准差 均值 +1个标准差 均值 -1个标准差 -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 01/09 07/09 01/10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 资料来源:公司数据,中银证券研究预测 资料来源:公司数据,中银证券研究预测

3

图表 6.

1 年期市盈率曲线

图表 7. 港华燃气

1 年期市盈率 vs. 同业平均

0 5

10 15

20 25 01/09 07/09 01/10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 (倍) 均值 +2个标准差 均值 均值 -2个标准差 均值 +1个标准差 均值 -1个标准差 -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 01/09 07/09 01/10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 资料来源:公司数据,中银证券研究预测 资料来源:公司数据,中银证券研究预测

4 损益表 (港币 百万) 年结日:12 月31 日2015

2016 2017E 2018E 2019E 销售收入 7,718 7,182 7,544 8,067 8,631 销售成本 (4,936) (4,312) (4,494) (4,820) (5,171) 经营费用 (1,299) (1,347) (1,317) (1,417) (1,522) 息税折旧前利润 1,484 1,523 1,733 1,830 1,938 折旧及摊销 (466) (499) (546) (594) (639) 经营利润 (息税前利润) 1,018 1,023 1,187 1,237 1,299 净利息收入/(费用) (181) (251) (274) (303) (314) 其他收益/(损失)

431 683

579 748

864 税前利润 1,268 1,455 1,492 1,682 1,850 所得税 (344) (362) (392) (414) (444) 少数股东权益 (117) (119) (105) (114) (127) 净利润

807 974

996 1,154 1,279 核心净利润 1,062

998 1,136 1,196 1,279 每股收益(港币) 0.304 0.363 0.367 0.426 0.472 核心每股收益(港币) 0.401 0.372 0.419 0.441 0.472 每股股息(港币) 0.101 0.121 0.123 0.142 0.158 收入增长(%) (2) (7)

5 7

7 息税前利润增长(%) (5)

1 16

4 5 息税折旧前利润增长(%)

0 3

14 6

6 每股收益增长(%) (24)

19 1

16 11 核心每股收益增长(%) (8) (7)

13 5

7 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 资产负债表 (港币 百万) 年结日:12 月31 日2015

2016 2017E 2018E 2019E 现金及现金等价物 2,376 1,579 1,412 1,347 1,481 应收帐款 1,507 1,190 1,251 1,337 1,431 库存

558 493

514 551

591 其他流动资产

216 280

282 285

288 流动资产总计 4,657 3,542 3,458 3,520 3,790 固定资产 12,055 13,016 13,847 14,564 15,153 无形资产 6,293 5,855 5,870 5,851 5,831 其他长期资产 5,866 5,615 5,940 6,335 6,768 长期资产总计 24,213 24,485 25,658 26,750 27,751 总资产 28,871 28,027 29,116 30,270 31,542 应付帐款 4,160 4,333 4,516 4,843 5,196 短期债务 3,183 2,653 3,185 3,138 3,094 其他流动负债

805 785

789 797

806 流动负债总计 8,148 7,770 8,490 8,779 9,096 长期借款 4,591 5,184 4,778 4,707 4,642 其他长期负债 1,431

409 409

409 409 股本

267 271

271 271

271 储备 13,212 13,228 13,898 14,720 15,613 股东权益 13,478 13,499 14,170 14,991 15,885 少数股东权益 1,222 1,165 1,269 1,383 1,510 总负债及权益 28,871 28,027 29,115 30,269 31,541 每股帐面价值(港币) 5.09 5.03 5.23 5.53 5.86 每股有形资产(港币) 2.71 2.85 3.06 3.37 3.71 每股净负债/(现金)(港币) 2.13 2.41 2.50 2.49 2.41 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 现金流量表 (港币 百万) 年结日:12 月31 日2015

2016 2017E 2018E 2019E 税前利润 1,268 1,455 1,492 1,682 1,850 折旧与摊销

466 499

546 594

639 净利息费用

26 0

0 0

0 运营资本变动

383 508

95 192

206 税金 (344) (362) (392) (414) (444) 其他经营现金流 (383) (622) (720) (790) (864) 经营活动产生的现金流 1,417 1,479 1,021 1,263 1,387 购买固定资产净值 (1,943) (1,436) (1,358) (1,291) (1,208) 投资减少/增加 (248)

0 0

0 0 其他投资现金流

421 (625)

360 395

432 投资活动产生的现金流 (1,770) (2,062) (998) (896) (776) 净增权益

41 0

0 0

0 净增债务 1,261

62 126 (117) (109) 支付股息 (187) (267) (325) (333) (386) 其他融资现金流

46 0

0 0

0 融资活动产生的现金流 1,161 (204) (200) (450) (495) 现金变动

808 (787) (176) (82)

116 期初现金 1,452 2,138 1,351 1,175 1,092 公司自由现金流 (353) (583)

23 368

611 权益自由现金流

908 (521)

149 250

501 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 主要比率 年结日:12 月31 日2015

2016 2017E 2018E 2019E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 19.2 21.2 23.0 22.7 22.5 息税前利润率(%) 13.2 14.2 15.7 15.3 15.1 税前利润率(%) 16.4 20.3 19.8 20.9 21.4 净利率(%) 10.5 ........