PDF《2018 年2月26 日 （总第 39 期）》

2018 年2月26 日(总第

39 期) 联系我们 cbninstitute@yicai.

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2013 年6月的 钱荒 事件已过去四年多,中国宏观经济环 境不断演变,宏观调控取向日渐清晰.为帮助未来 去杠杆 和 化 解金融风险 攻坚战的持续推进,我们试图在一个更加理性、客观的 环境下来回顾 钱荒 事件,还原其本来面目,剖析其本质,并在危 机后金融调控框架转型、货币政策和宏观审慎政策 双支柱 为供给 侧结构性改革营造适宜环境的大背景下来重新理解这场市场波动. 回顾春节前夕的国内宏观经济,2018 年1月,工业生产者购进价 格同比增速进一步降低,虽仍高于出厂价格同比增长,但两者之间的 差额继续收窄,中下游工业企业原材料价格压力进一步缓和,中下游 企业盈利状况差异将有所缓解. 国际方面,我们编译了美国对外关系委员会(CFR)对税改将如何 影响美国竞争力的分析文章.文章表示,虽然按特朗普总统及共和党 议员们的看法,税收立法将增加美国企业的全球竞争力,但专家们就 税改是否会刺激经济增长仍存在严重分歧,许多人担忧这会引发政府 债务激增. 春节长假虽然已过,但国内外在这期间所发生的不少事情将对未 来的经济金融政策、地缘政治、全球贸易格局、科技发展等产生深刻 影响.我们在本期为你带来春节热点回顾. 本期为您推荐的 第一财经・摩根大通年度金融书籍 是《感谢 迟到的你:加速时代的乐观指南》. 编者按: YICAI Research

2017 (39) 目录【燕青智库观】 还原

2013 年 钱荒 事件:一场定义未来的 去杠杆 博弈…………………1 【宏观与央行】 市场看跌人民币情绪渐浓…3 工业企业盈利能力增加 可持续性下降…5 惠誉:中国理财产品规模继续增长但传染性风险缓和…7 【国际观察】 税改将如何影响美国的竞争力…8 【春节热点回顾】10 【第一财经・摩根大通年度金融书籍】

12 还原

2013 年 钱荒 事件: 一场定义未来的 去杠杆 博弈 YICAI Research

2017 (39) 杨燕青 / 第一财经研究院院长、《第一财经日报》副总编 【燕青智库观】 在2013 ~

2014 年十分流行于财经界的 网络财经小说《同业鸦片》中,某银行资金 部总经理有这样一段陈述,虽纯属虚构,但 却鲜活地复述了发生在

2013 年6月中国金 融市场上的故事: 为了完成今年盈利指标,从去年底资 金部开始用百亿资金养券, 放大了十倍, 总规模约千亿.截至

4 月底,盈利完成了全 年任务.5 月初,我们预估 CPI 下降在 2.0% 左右,央行有降息可能,于是再次放大十倍, 并放置同业间代持.截至

5 月中旬,盈利几 乎是全行半年利润的一半.谁知天有不测风 云,金融同业在相同预期下都在疯狂扩张资 产、 放大杠杆、玩资产久期,养券养信托 受益权.5 月28 日,预感市场资金紧手.但 暴风来得太急,利率急速推升,已经没有调 整时空了.截至今日(6 月6日),亏损约

20 亿. 这场波动始于

2013 年6月初, 在4日~

8 日经历了第一轮货币市场利率的显著上升 期,

9 日~

18 日为市场相对平静期,

19 日~

24 日为利率第二轮上升期.在市场波 动最高点

6 月20 日,质押式回购隔夜、7 天、

14 天加权利率分别为11.74%、11.62%、 9.26%,质押式回购隔夜利率更是一度摸高 至30%.24 日,上证综指下跌

196 点,收于

1963 点,大跌 5.3%.其后,随着央行向多 家银行提供流动性,几家大行拆出头寸,6 月25 日后利率逐步回落,市场渐渐趋于平 稳. 对于置身其中的市场人士而言,那些惊 魂时刻时至今日仍记忆犹新;

对于外界而言, 市场波动中的情节扑朔迷离,传言故事此起 彼伏,自然难窥全部真相和宏观大局.公众 似乎留下了这样的印象,这是货币当局没有 管理好市场流动性的一场 风险暴露 ,是 一场 钱荒 . 随着当时事件的数据、内情和方方面面 的资料逐渐浮出水面,随着时光推移带来的 宏观全局走向清晰可辨,如今看来,和公众 的印象全然不同,这场震动市场的 钱荒 , 事实上是货币当局和市场金融机构针对未来 宏观政策走向的一场博弈,是一场围绕 去 杠杆 的交锋,一端豪赌大水漫灌承托旧增 长模式的故事重演;

一端则不惜代价坚守稳 健货币政策,刚柔并济警示市场 去杠杆

1 2013 年6月,一场被称为 钱荒 的事件开启了各 方对中国金融市场和金融体系流动性的持续关注. 其时, 本届政府执政不足百日, 危机后刺激政策的 经 济兴奋期 过后不久,经济下行态势明显,宏观政 策应以怎样的姿态和取向来面对经济减速和已然过 度的金融杠杆?货币当局和市场的博弈就是在这样 的背景下展开的. 已是风向. 这场博弈的胜负在今天看来举足轻重, 如若当日胜负异位,其后去杠杆的难度可想 而知,而当局的权威性和宏观调控政策的可 信度也无疑将受到巨大的挑战和侵蚀. 应当说,货币政策对货币信贷的引导和 调节是常态,市场与政策之间的博弈以往也 有,而之所以

2013 年6月之后这次博弈会 直接反映在市场利率的剧烈波动上,还有其 他不可忽视的深层次原因,对此需要从全球 流动性宽松的大背景下来理解. 当时的市场利率发生波动后,有不少人 困惑于为什么在 M2 数量庞大且快速增长、 钱 很多的情况下市场上会感到 钱紧 . 实际上这里的 钱 并不是一个含义,前者 是指广义货币和各类金融资产,后者则更多 是指基础货币,也就是银行体系的流动性. 两者往往具有反向关系,前者扩张越快,对 后者需求就越大,前者越多,后者就可能越 紧 ,就容易以作为基础货币价格的货币 市场利率的变化表现出来. 具体来看,当时的市场利率波动还与以 下几方面的因素密切相关: 一是全社会债务融资需求持续上升.受 股本融资不足、部分融资主体存在财务软约 束、经济增长模式对基础设施投资依赖较大 等体制机制性因素影响,中国债务和杠杆水 平持续较快上升.据有关机构测算,2013 年 末中国债务率为 216%,其中企业债务率达到 约160%.债务融资规模的持续增长伴随着银 行资产的相应扩张,这从总量上会导致对银 行体系流动性(基础货币)的需求上升,加 剧流动性供求矛盾.债务融资需求的快速扩 张不仅会推高实体经济的融资成本,也容易 引致货币市场利率波动. 二是各类创新融资渠道快速扩张.传统 贷款外的融资渠道快速扩张,是近年来金融 运行的一个突出特征.表外业务、理财、信 托贷款、委托贷款等快速发展,大量资金通 过同业渠道融出.金融产品和融资渠道的多 元化和复杂化,对传统以数量为目标的调控 模式提出了挑战.不过,银行的资产扩张以 及表外的诸多金融创新,都直接或间接需要 银行体系流动性(基础货币)的支持,都摆 脱不了流动性的约束,尤其是负债结构和期 限结构日益复杂化后,会使金融机构对流动 性的变化更为敏感,需要其腾挪和准备更多 流动性以应对可能的不确定变化,而这些都 会增大对流动性的需求. 三是银行体系流动性偏多的格局发生变 化.在以往相当长的时间里,我国面临着国 际收支大额双顺差格局,中央银行被动购汇 吐出基础货币,外汇占款是最主要的基础货 币投放渠道, 银行体系流动性总体是偏多的. 在相当长的时间里,中央银行的主要压力是 设法回收过多的流动性,进行相应对冲,同 时辅之以一定的宏观审慎措施来保持适度的 货币条件.在这样的背景下,流动性往往并 不构成金融机构资产扩张的有效约束. 不过, 随着我国国际收支逐步趋向平衡,经常项目 顺差与 GDP 之比由

2007 年、2008 年10% 左 右降至目前的 2% 左右,外汇流入作为流动 性供给主渠道的作用下降,银行体系流动性 总体偏多的状况开始发生显著变化.流动 性对金融机构经营行为的约束也就会逐步增 强. 上述这些因素交互影响,意味着流动 性供求的格局正在变化,流动性总闸门对控 制全社会融资规模和货币条件的作用开始增 强.而这种强化在一定时点上会以市场利率 变化的方式表现出来,并以此起到调节供求 平衡、优化资源配置的作用.因此,发生在

2013 年6月份的市场利率波动,实际上是 过快扩张的融资需求和货币增长与适度供给 的银行体系流动性之间的 冲突 ,并在市 场经济条件下表现为货币市场利率的波动, 将其称为 钱荒 其实有些误导,实际上出 现市场大幅波动的根源不是钱太少了,而恰 恰是融资扩张过多了.而在国际收支明显不 平衡、外汇占款大幅增加的阶段过去之后, 中央银行就可以逐步开始通过调节基础货币 (银行体系流动性)来真正发挥其在调节金 融体系运行中的关键性作用. 【查看全文】

2 3 市场看跌人民币情绪渐浓 (2018.2.2-9) YICAI Research

2017 (39) 阚明P 黄慧红 / 第一财经研究院研究员 截至

2 月9日的一周,第一财经研究 院人民币名义有效汇率指数(NEER)上涨 0.36%,收于 94.51;

第一财经研究院人民币 实际有效汇率指数(REER)上涨 0.45%,收于107.75. 周内人民币对大多数篮子货币升值,其 中对澳元升值 1.22%,对欧元升值 1.17%, 对加元升值 0.86%,对英镑升值 0.79%.但 周内人民币对日元贬值 1.68%,对美元贬值 0.28%.人民币对欧元上涨是导致第一财经 研究院人民币 REER 和REER 指数上涨的主因. 汇率市场纪要

2 月6日,澳洲联储宣布将利率维持在 历史最低位 1.5% 不变,这是澳洲联储连续

18 个月把利率维持在创纪录低点.随后,澳 洲联储主席洛威在政策声明中表示: 低利 率水平继续支持澳大利亚的经济.预计在减 少失业率,以及通胀率回归至目标方面将取 得进一步进展,但这一进展可能是渐进的. 截至收盘,澳元对美元上涨 0.35%.

8 日,英国央行公布利率决议维持利率 不变,同时上调了 GDP 预期并上调了

2020 年四季度的薪资预期,并暗示可能会在

11 月前加息.英国央行行长卡尼发表讲话,也 表示可能更大幅度的加息:可能会 更早、 较先前更大幅度 地加息.

7 日,中国公布

1 月外汇储备为

31615 亿美元,连升

12 个月,且连续

12 个月站稳

3 万亿以上.主要非美元货币汇率升值和资 产价格变动等各因素共同作用导致外汇储备 规模小幅上升. 来源:Wind、第一财经研究院 图1. 第一财经研究院 NEER 与第一财经研究院 REER 走势 【宏观与央行】 来源:Bloomberg、第一财经研究院

4 【查看全文】 来源:Wind、第一财经研究院 图2. 第一财经研究院人民币指数成分货币对人民币币值变化 图3. 周内(2.2-9)人民币对美元中间价下跌、美元指数上涨 YICAI Research

2017 (39) 马绍之 吴越 / 第一财经研究院研究员

2017 年,全国规模以上工业企业利润 总额和主营业务收入均增速加快,主营业务 利润率上升.

2017 年12 月工业企业盈利能力已逐 步恢复至

2012 年底来最高水平.工业企业 主营业务收入月同比在

2017 年第四季度由 扩展变为收缩且跌幅不断扩大并在

12 月达 30%,这或与四季度环保限产有关,未来需 要关注限产力度的变化.

2018 年1月,工业生产者购进价格同 比增速进一步降低,虽仍高于出厂价格同比 增长,但两者间的差额继续收窄,中下游工 业企业原材料价格压力进一步缓和,上下游 企业盈利状况差异将有所缓解.

1 月,居民消费价格同比增长 1.5%,较 上月下降 0.3 个百分点,或与今年春节较晚 有关. 上周,央行未进行公开市场操作.在春 节前,央行通过 MLF 和PSL 释放流动性,以 维持春节前后市场流动性稳定.上周,银行 间市场流动性较充裕,7 天回购利率下跌

5 个基点,短期国债收益率也有所下降.

5 工业企业盈利能力增加 可持续性下降 图1. 银行间市场隔夜回购利率上涨

8 个基点至 2.6%,

7 天回购利率下跌

5 个基点至 2.75% 来源:Wind、第一财经研究院 【查看全文】

6 来源:Wind、第一财经研究院 图2. 唐山钢坯价格下跌 0.28% 至3610 元 来源:Wind、第一财经研究院 图3. 全国水泥价格指数下跌 3.47 点至 137.11 点YICAI Research

2017 (39) 惠誉:中国理财产品规模继续增长 但传染性风险缓和 整理:吴越 / 第一财经研究院研究员 一周经济观点 惠誉表示,2017 年下半年中国银行业理 财产品余额规模小幅增长,但监管部门对传 染性和流动性风险的控制取得了一定成效, 尤其是银行间理财产品投资规模明显降低.

2017 年,中国发行理财产品规模达人民币 173.6 万亿元,比2016 年增加 3%,增速明 显下降.

2017 年底,理财产品余额比上年增 2%, 为29.5 万亿元,相当于 GDP 的36%.尽管

2017 年下半年理财产品余额增长 4%,但与

2016 年24% 的年增长以及

2011 至2015 年间 50% 的复合增长率相比,有明显减速.股份 制银行

2017 年底理财产品余额降低 2%,但 仍然领跑市场,市场份额 40.5%.城商行理 财产品余额

2017 年仍在增加,上涨 7%. 惠誉认为,因为规模庞大,监管部门很难 减少理财产品的发行.实际发行量的弹性也 似乎验证了这一观点.因为过快的降低理财 产品规模,可能存在扰乱金融市场和引发无 序去杠杆的风险.8% 的理财产品投资于政府 和准政府债券,34% 投资于金融机构和企业 债券,16% 投资于非标准信用资产.超过一 半的理财产品投资于中国国内债券市场,预 计占整个债券市场五分之一. 穆迪表示,过去一年中国部分地方政府大 幅下调经济和财政数据,这或对这些地方政 府支持国企能力的判断产生负面影响.即使 对于可能获得中央政府支持的重要地方国企 而................