PDF《垃圾焚烧烟气治理龙头：受益垃圾焚烧行业高景气与提标改造》

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2014 年6月29 日 雪浪环境(300385.

SZ) 垃圾焚烧烟气治理龙头:受益垃圾焚烧行业高景气与提标改造 公司动态 垃圾焚烧、钢铁领域烟气治理龙头 雪浪环境成立于

2001 年,以烟气净化、灰渣处理技术应用为核心,为 客户提供烟气净化与灰渣处理系统整体解决方案.目前公司客户主要来自 于垃圾焚烧和钢铁两大领域.在垃圾发电领域,截止到

2013 年年底公司所 承接垃圾发电烟气治理项目规模达到 5.95 万吨/日,市场份额在 25%左右, 为行业绝对龙头. 垃圾焚烧烟气治理市场超过

100 亿,13-15 年投资复合增速 30.9% 垃圾焚烧行业保持高景气以及垃圾焚烧烟气新标的执行,将推动垃圾 焚烧烟气治理设备行业的快速成长.经测算,未来

5 年垃圾焚烧烟气治理 行业的投资规模超过

100 亿元,13-15 年的投资复合增速为 30.9%. 新标的执行将推动除酸环节的改进, 由单一技术 半干法 向多技术复合 使用的 半干法+干法 及 干法+湿法 工艺转变.该技术已在光大国际、浦发 集团、上海城投部分项目上得到应用,单个项目投资规模均将提高 50%以上. 公司具有经验、技术、客户资源三大优势,龙头地位稳固 在垃圾发电烟气治理领域,雪浪环境有三大优势: (1)项目经验丰富, 市场份额行业第一,且拥有多种技术流派项目经验;

(2)技术优势:能够 同时为客户提供包括干法、半干法、湿法、干法+半干法、干法+湿法等多 种组合的烟气净化工艺技术,可达到新标准要求;

(3)客户资源:公司前 五大客户均为行业龙头,且超半数垃圾焚烧企业与公司合作过. 公司借助平台优势,向飞灰治理方向拓展,提升了公司的综合竞争力. 公司募投项目为年产

20 套烟气净化与灰渣处理系统项目和研发中心项目, 将改善公司产能不足的现状,加速项目落地速度,以及研发能力. 估值与评级 受益于垃圾发电行业的高度景气与改造市场的启动,我们预计公司在

2014、2015 年可实现利润稳步增长,EPS 分别为 0.79 元、0.98 元.考虑 目前环保行业估值水平以及公司未来的成长空间,我们给予公司

2014 年32 倍PE,目标价 25.28 元,给予 买入 评级. 风险提示:大客户流失的风险. 指标

2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元)

383 415

455 524

631 营业收入增长率 4.19% 8.46% 9.61% 15.13% 20.51% 净利润(百万元)

58 56

63 78

91 净利润增长率 14.74% -3.72% 12.63% 23.81% 16.72% EPS(元) 0.73 0.70 0.79 0.98 1.14 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.13% 16.24% 9.20% 10.23% 10.67% P/E

29 30

27 22

19 买入(首次) 当前价/目标价:21.21/25.28 元 目标期限:6 个月 分析师 陈俊鹏 (执业证书编号:S0930511120004) 021-22169041 chenjunpeng@ebscn.com 联系人 卢日鑫 021-22169126 lurx@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股): 0.80 总市值(亿元):16.97 一年最低/最高(元):17.68/21.21 近3月换手率:0.32% 2014-06-29 雪浪环境 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告

1、垃圾焚烧、钢铁领域烟气治理龙头 1.

1、公司概况 雪浪环境成立于

2001 年,全称无锡雪浪环境科技股份有限公司,注册 资本 6,000 万元, 截止

2013 年12 月31 日公司总资产为 6.69 亿元. 公司实 际控制人为杨建平、许惠芬夫妇,公司发行前两人共持有公司 72.10%股权. 公司原有股本为

6000 万股,本次发行

2000 万股. 公司主营业务为烟气净化与灰渣处理系统设备的研发、 生产、 系统集成、 销售及服务,以烟气净化、灰渣处理技术应用为核心,为客户提供烟气净化 与灰渣处理系统整体解决方案.目前公司客户主要来自于垃圾焚烧和钢铁两 大领域.其中,在垃圾发电领域,截止到

2013 年年底公司所承接垃圾发电 烟气治理项目规模达到 5.95 万吨/日,市场份额在 25%左右,为行业绝对龙 头.

图表 1:公司股票发行前股权分布情况 资料来源:雪浪环境招股说明书 2014-06-29 雪浪环境 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告

图表 2:雪浪环境主要服务领域及主要客户情况 资料来源:招股说明书,光大证券研究所整理 1.

2、2011-2013 年营业收入复合增速 6.65% 2009-2011 年,公司业绩年复合增速达到 27.19%,为快速成长期.而近 三年,受宏观经济不景气、以及

11 年项目基数较高等因素影响,公司增速 放缓.2011 年、2012 年、2013 年营业收入分别为 36,468 万元、38,235 万元、 41,482 万元,复合增速 6.65%. 从客户结构来看,垃圾焚烧、钢铁领域份额也保持稳定,2013 年两大领 域分别实现营业收入 2.38 亿元、 1.36 亿元, 分别占营业总收入的 57.3%、 32.9%. 从销售产品来看, 烟气治理设备业绩保持稳定, 11-13 年复合增速 3.36%;

灰渣处Z设备增长较快,3 年复合增速达到 12.48%. 各项业务中,灰渣处理业务毛利最高,达到 38.0%,烟气净化业务毛利 水平为 28.9%,远高于一般烟气治理企业毛利率水平.

图表 3:无锡雪浪营业收入稳步增长(万元)

图表 4:无锡雪浪各业务毛利率水平(%) 资料来源:无锡雪浪招股说明书 资料来源:无锡雪浪招股说明书 无锡雪浪核心业务领域及客户 垃圾焚烧发电: 光大国际、 深圳能源、 泰达环保、 中德环保、 上海环境、 厦门环境、 中国恩菲等 钢铁冶金: 宝钢、中冶赛迪、武钢集 团、首钢集团、莱钢等 2014-06-29 雪浪环境 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告

图表 5:2013 年各项产品销售额占比(万元)

图表 6:2011-2013 年烟气治理、灰渣设备收入(万元) 资料来源:无锡雪浪招股说明书 资料来源:无锡雪浪招股说明书

2、垃圾焚烧烟气治理――角落里的大机会 2.

1、受益于垃圾焚烧行业的快速发展

2012 年4月,国务院发布《 十二五 全国城镇生活垃圾无害化处理 设施建设规划》,要求到

2015 年全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到无害 化处理总能力的 35%,推动了垃圾发电事业的快速发展.根据我们的统计数 据,从2012 年1月至

2014 年5月,全国共签订了垃圾发电项目新合同超 过100 个,处理规模总和超过

10 万吨/日. 从我们的统计数据看, 到2014 年5月底垃圾发电运营项目数量超过

16 万吨/日,已签约垃圾焚烧项目规模达

31 万吨.江苏、广东、湖北等地区出 现超额完成的情况.根据 十二五 规划的各地焚烧处理能力来看,总需求 量还有 4.2 万吨/日. 但是,从目前我们行业招标热度及项目释放情况看,我们认为行业仍处 招标高峰期,垃圾发电规模会远超规划.预计未来 2-3 年仍将保持 4-5 万吨/ 日的年项目签约量. 到十三五, 垃圾焚烧处理能力比率有望提高到 45%以上. 垃圾发电项目一般从签约到新建需要经过半年到一年的准备期,此期间 不会有大量资金投入,然后从开工建造到最终建成,一般需要 18-24 个月, 为项目建造投资阶段.

12、13 年为垃圾发电行业新签项目高峰,因此 13-15 年将为垃圾发电项目建造高峰.据我们推算,13-15 年垃圾发电项目的建造 投资规模分别为

134 亿元、163 亿元、163 亿元,行业维持高景气. 2014-06-29 雪浪环境 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告

图表 7:2012-2016 年垃圾焚烧项目数预测(万吨 /日)

图表 8:2012-2016 年垃圾焚烧投资规模预测(亿元) 资料来源:光大证券研究所 注:运营项目规模是指年初投入运营项目规模 资料来源:光大证券研究所 注:运营收入中算入了垃圾处理政府补贴费用 2.

2、市场超过

100 亿元,未来三年投资复合增速 33.2% 垃圾焚烧中的烟气治理主要包括脱硝、 除酸、 去二f英、除尘四个环节, 为垃圾发电项目建造工程中的重要环节之一,一般占到项目总投资成本的 10%左右,但随着项目垃圾焚烧烟气治理新标的执行,单项目的投资规模还 在上升,改造市场也将启动.我们预计未来烟气治理设备新建项目规模在

20 万吨/日,改造项目规模在

10 万吨/日,据此推算,未来烟气治理设备需求 规模将达

100 亿元.

2012、2013 年新签垃圾发电项目规模均在 4-5 万吨,预计全年总订单数 量也将超过

4 万吨.新签垃圾一般于签约后半年到一年开始开工建造,而到 安装烟气治理设备应该在签约后

1 年半到

2 年左右.据此推断,垃圾发电项 目烟气治理设备的销售高峰应该在

2014、2015 年,预计设备投资规模分别为 22.0 亿元和 24.0 亿元 (考虑新标带来的改造市场) , 13-15 年复合增速为 30.9%.

图表 9:垃圾发电厂示意模型 资料来源:无锡雪浪招股书 2014-06-29 雪浪环境 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告

图表 10:烟气治理及飞灰、炉渣清运流程示意图 资料来源:无锡雪浪招股书

图表 11:2012-2015 年垃圾焚烧新投运项目(万吨/日)

图表 12:2012-2015 年垃圾焚烧烟气治理投资(亿元) 资料来源:光大证券研究所 资料来源:光大证券研究所 2.

3、提标后,单个项目投资规模将提高 50%以上 垃圾焚烧过程中产生的烟气中污染物种类众多, 主要包含NOX 、 SOX 、 HCl、粉尘、二f英以及一些重金属,需要进行非常严格和复杂的治理,这 也导致垃圾发电项目中烟气治理是非常重要的一个环节,成本也较高.按照 垃圾焚烧烟气治理新标准: 氮氧化物含量新建项目限制从

400 mg/Nm3 下降 到80 mg/Nm3, SOX从200 mg/Nm3下降到50 mg/Nm3, HCl 从75 mg/Nm3 下降到 50mg/Nm3,烟尘从

80 mg/Nm3 下降到 20mg/Nm3,二f英从

1 ng-TEQ/Nm3 下降到 0.1........