PDF《厨电龙头具备估值提升潜力》

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1 证券研究报告 行业研究/首次覆盖 2019年01月07日 家用电器 增持(维持) 小家电Ⅱ 增持(首次) 林寰宇 执业证书编号:S0570518110001 研究员 linhuanyu@htsc.

com 王森泉 执业证书编号:S0570518120001 研究员 wangsenquan@htsc.com 资料来源:Wind 厨电龙头具备估值提升潜力 厨电行业

2018 年数据报告 厨电行业关注传统烟灶与细分集成灶领域龙头 厨电由于具有装修前装属性,目前全国商品房住宅销售面积增速回落 (2018 年1-11 月,商品房住宅销售面积同比+2.1%,增速较 1-10 月回落 0.7PCT) ,在短期内地产后周期对于厨电需求的负面影响依然明显.中长 期来看,厨电产品市场空间、市场集中度、品类拓展上依然有上行空间, 尤其以三四线城市及农村市场具备吸引力,来自一二线城市生活方式的渗 透或带动行业保有量提升,支撑厨电行业中长期的规模化成长.厨电龙头 企业处于 PE 估值相对底部,关注具备渠道下沉及品类拓展能力的老板电 器、 华帝股份, 同时关注正高速成长的厨电细分--集成灶领域龙头浙江美大. 行业增速下行,龙头逆势提升份额 厨电品类与地产周期相关性强,2018 年1-10 月厨电行业出货规模下行.国 家统计局数据显示,2018 年1-11 月全国商品房住宅销售面积 12.87 亿平 方米,同比增长 2.1%,增速较 1-10 月份回落 0.7 PCT.产业在线数据显 示,2018 年1-10 月油烟机累计销量 2268.2 万台,同比-0.34%.但我们认 为市场下行有利于行业出清,龙头集中度有望提升.以油烟机为例,中怡 康零售监控数据显示,2018 年1-10 月,老板方太合计零售额份额达到 51.0%, 较2017 年提升 0.8PCT. 其中, 老板电器零售额份额提升 0.2PCT. 对标白电产品,看好厨电长期成长空间 厨电产品保有量依然处于较低水平,尤其以农村市场可扩展空间明显.一 方面,国家统计局数据显示,

2016 年农村油烟机保有量 18.4 台/百户, 城镇油烟机保有量 71.5 台/百户,农村保有量仅为城镇的 26%,我们认为 厨电产品未来成长或来自于城镇生活方式向农村渗透,有望带动保有量提 升.另一方面,对标主要白电产品,厨电产品渗透率依然有较显著空间, 国家统计局数据,2017 年空调、冰箱、洗衣机,城镇百户保有量分别达到 128.

6、98.

0、95.7 台/百户,大幅高于以油烟机为代表的厨电产品. 地产政策预期调整,关注厨电龙头成长弹性 厨电市场需求依然受到前期地产后周期因素抑制,但全国多个城市房地产 政策已经开始调整,或带来地产销售预期提升,进而有望促进家电需求. 未来市场有望转暖,厨电龙头企业收入规模及净利润增长或保持领先. 重点推荐 老板电器:厨电行业龙头,把控行业价格天花板.公司在手现金充裕,厨 电龙头地位稳固,未来有望持续推动渠道下沉与厨电新品研发推广,发掘 增量市场.同时成本端原材料压力有望缓解,公司未来盈利能力有望改善. 华帝股份:公司在三四渠道布局领先,且持续推动产品升级换代,不但提 升成长空间,同时产品毛利率或有较大提升空间.浙江美大:公司专注集 成灶产品,在集成灶渗透率提升以及三四线为代表结构性市场增长的背景 下,公司产能利用率有望稳步提升.同时市场竞争加剧有利于市场出清, 公司作为行集成灶龙头有望受益于市场扩张与份额集中,保持领先优势. 风险提示: 厨电市场竞争加剧. 原材料等价格不利波动. 地产周期影响大于预期. 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 EPS (元) P/E (倍)

2017 2018E 2019E 2020E

2017 2018E 2019E 2020E

002508 老板电器 20.37 买入 1.54 1.66 1.72 2.05 13.23 12.31 11.82 9.96

002035 华帝股份 8.73 买入 0.58 0.74 0.82 0.95 15.10 11.73 10.63 9.15

002677 浙江美大 10.15 增持 0.47 0.59 0.67 0.84 21.49 17.25 15.12 12.05 资料来源:华泰证券研究所 (41) (28) (14) (1)

13 17/12 18/02 18/04 18/06 18/08 18/10 (%) 家用电器 小家电Ⅱ 沪深300 重点推荐 一年内行业走势图 行业评级: 行业研究/首次覆盖 |

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2 正文目录 厨电龙头把控价格天花板,份额稳步提升.3 油烟机:1-10 月出货微降,零售端表现下行.3 燃气灶:零售端表现偏弱,龙头企业占近一半份额.7 消毒柜:零售市场持续下降.9 集成灶:行业维持较高速成长

11 外部因素加速出清:地产调控出现放松预期

12 地产周期与厨电增速有较强相关性.12 地产后周期影响依然存在,拉动效应预计分化.12 原材料价格高位回落,减小成本压力

14 厨电经销商模式演化,强化渠道管控.15 老板电器:代理模式占比大,渠道管控力度强.15 华帝股份:推动渠道升级,强化渠道控制

16 扩展厨电渠道、强化多层次覆盖,维持行业谨慎乐观观点

17 需求端:传统品类整体表现不及预期,但是新兴品类依然有突出表现.17 供给端:与渠道协同合作,有利于龙头份额提升

18 关注具备现金流优势企业

19 风险提示.19 重点公司

20 老板电器(002508,买入,目标价 23.22~24.94 元)20 华帝股份(002035,买入,目标价 9.84~11.07 元)29 浙江美大(002677,增持,目标价 11.39~12.73 元)39 行业研究/首次覆盖 |

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3 厨电龙头把控价格天花板,份额稳步提升 厨电与地产销售的相关关系紧密,在短期内受到地产后周期的影响,部分需求受到抑制.

2018 年1-10 月,产业在线数据显示油烟机累计销量 2268.2 万台,同比-0.34%,而中怡 康统计的零售监测数据显示,同期油烟机零售量/额,分别同比-14.25%/-10.59%. 厨电产业过去几年价量提升的逻辑既来自于地产消费带动的厨电消费(中高端产品匹配高 房价) ,也来自于产品自身消费升级的新品替代(侧吸式和欧式油烟机替代传统深罩式油 烟机) .虽然短期行业需求波动,但厨电产业内部格局依然表现为龙头企业把控高端产品 线、确定行业定价天花板.在弱势市场中,预期地产销售表现出的结构性增长趋势下,企 业在渠道下沉以及新产品中投入更多资源,我们认为龙头企业现金流更为充裕,渠道基础 更为坚实,同时中高端定位有利于维持产品均价平稳,维持对于行业的谨慎乐观观点. 油烟机:1-10 月出货微降,零售端表现下行

2018 年油烟机出货增速波动下行,但整体出货相对稳定.产业在线数据显示,2012-2017 年油烟机出货量从 2120.0 万台提升至 2787.0 万台,复合增速为 5.6%.2018 年受到内销 市场的下滑拖累,1-10 月,油烟机累计销量 2268.2 万台,同比-0.34%.

图表1: 2012-2017 年油烟机出货量 CAGR+5.6%

图表2:

2018 年1-10 月油烟机出货量增速波动下行 资料来源:产业在线、华泰证券研究所 资料来源:产业在线、华泰证券研究所 受到地产周期的滞后影响,油烟机内销表现疲软.地产调控的影响从

2017 年开始逐步呈 现,2017 年内销同比+5.1%,增速同比下降 8.4PCT.2018 年厨电市场在地产滞后影响 及宏观经济下滑的双重影响下,内销景气度低于预期,1-10 月油烟机累计内销量 1485.8 万台,同比-4.27%.

图表3: 2012-2017 年油烟机内销出货 CAGR+6.2%

图表4:

2018 年1-10 月油烟机内销出货 资料来源:产业在线、华泰证券研究所 资料来源:产业在线、华泰证券研究所 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000

2012 2013

2014 2015

2016 2017 (%) (万台) 油烟机销量 同比 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%

0 50

100 150

200 250

300 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月(%) (万台) 2017年2018年 同比 -10% -5% 0% 5% 10% 15%

0 200

400 600

800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000

2012 2013

2014 2015

2016 2017 (%) (万台) 数值 同比 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4%

0 20

40 60

80 100

120 140

160 180

200 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月(%) (万台) 2017年2018年 同比 行业研究/首次覆盖 |

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4 零售市场量/额规模均较大幅度下行.中怡康零售监测数据显示,2018 年1-10 月,油烟机 零售量为 194.94 万台,同比-14.25%,油烟机零售额 64.71 亿元,同比-10.59%.由于中 怡康数据主要统计线下 KA 渠道零售数据,在口径中对于线上渠道、品牌专卖店渠道和三 四线城市家电卖场等销售数据并不完备,在目前专卖店、线上渠道占比较大背景下,中怡 康数据仅部分反映出厨电零售需求变化.

图表5:

2018 年1-10 月油烟机零售量同比下滑 14.25%

图表6:

2018 年1-10 月油烟机零售额同比下滑 10.59% 资料来源:中怡康时代、华泰证券研究所 资料来源:中怡康时代、华泰证券研究所 中怡康数据显示,2018 年10 月单月,油烟机零售量及零售额分别同比下滑 8.28%及7.08%,2018 年以来,除6月在

618 影响下同比增速为正,其余月份增速均为负.

图表7:

2018 年10 月单月,油烟机零售量、额依然下滑 资料来源:中怡康时代、华泰证券研究所 油烟机行业需求疲软有利于市场出清,龙头集中度提升.中怡康数据显示,2018 年1-10 月,零售额份额中,老板、方太合计达到 51.0%,较同期提升 0.8PCT.其中,老板电器 零售额份额提升 0.2PCT.

图表8:

2018 年1-10 月油烟机品牌零售额份额

图表9:

2017 年1-10 月油烟机零售额份额 资料来源:中怡康时代、华泰证券研究所 资料来源:中怡康时代、华泰证券研究所 -16% -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6%

0 50

100 150

200 250

300 2015

2016 2017

2018 1-10 (%) (万台) 零售量 量同比 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

0 10

20 30

40 50

60 70

80 90

100 2015

2016 2017

2018 1-10 (%) (亿元) 零售额 额同比 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016/01 2016/02 2016/03 2016/04 2016/05 2016/06 2016/07 2016/08 2016/09 2016/10 2016/11 2016/12 2017/01 2017/02 2017/03 2017/04 2017/05 2017/06 2017/07 2017/08 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12 2018/01 2018/02 2018/03 2018/04 2018/05 2018/06 2018/07 2018/08 2018/09 2018/10 (%) 量同比 额同比 老板 26.9% 方太 24.1% 美的 8.1% 华帝 9.2% 海尔 4.4% 万家乐 2.9% 万和 2.7% 法迪欧 2.1% 西门子 4.8% 其他 14.8% 老板 26.7% 方太 23.5% 美的 8.8% 华帝 9.4% 海尔 3.7% 万和 2.8% 万家乐 2.8% 西门子 4.8% 帅康 2.4% 其他 15.0% 行业研究/首次覆盖 |

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5 中高价位产品占比稳步提升.中怡康数据显示,2018 年1-10 月,油烟机中高端价格段 (3500 元以上)产品占比继续提升,整体市场份额达到 42.61%,同比提升 2.67PCT.

图表10:

2018 年1-10 月,3500 元以上产品整体市场占比进一步提升至 42.61% 资料来源:中怡康时代、华泰证券研究所

一、 二级市场中高价位产品提升更为明显. 从过去

2 年的趋势来看, 中怡康数据显示,

2017 年油烟机

3500 元及以上产品在整体市场、一级市场、二级市场、三级市场、四级市场的 份额分别为 39.94%、43.56%、42.06%、29.06%、20.35%. 其中,

一、二级市场消费者对中高端产品的接受能力更强,2017 年3500 元以上产品份额 较2016 年分别同比提升 7.23PCT、 8.06PCT, 同期

三、 四级市场分别同比提升 5.49PCT、 4.69PCT.

图表11:

2017 年油烟机

3500 元及以上产品整体市场占比提升为 39.94%

图表12:

2016 年3500 元及以上产品整体市场占比为 32.77% 资料来源:中怡康时代、华泰证券研究所 资料来源:中怡康时代、华泰证券研究所 分品牌看, 国内龙头老板、 方太及国外品牌西门子占据高端市场. 三者产品均价均在 4,000 元以上,大幅领先于其他品牌,且呈现整体趋势向上的态势.其中,2018 年10 月由于部 分KA 渠道进行厨电品牌促销推广活动,影响了中怡康统计口径下老板电器

10 月单月的 均价表现,但我们认为单月促销不改变价格格局,预计

2018 年全年老板电器均价有望保 持领先.中怡康数据显示,2018 年1-10 月累计,老板、方太、西门子油烟机均价分别为 4,483 元、4,582 元,4,531 元. 0% 10% 20% 30% 4................