PDF《中油燃气（0603）》

中油燃气(0603) 更新报告 买入

2014 年10 月21 日 第一上海证券有限公司 www.

mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2012历史 2013历史 2014预测 2015预测 2016预测 收入(千港元) 4,889,428 6,439,825 7,719,871 9,945,044 12,168,708 变动(%) 11% 32% 20% 29% 22% 净利润(千港元) 365,705 401,494 533,759 579,658 644,898 每股摊薄收益(港元) 0.073 0.081 0.101 0.110 0.122 变动(%) 75% 10% 25% 9% 11% 市盈率@1.25元(倍) 17.0 15.5 12.4 11.4 10.2 每股派息(港仙) 0.65 0.72 0.91 0.99 1.10 股息现价比率(%) 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0.9%

0 0.4 0.8 1.2 1.6 13/10 13/12 14/02 14/04 14/06 14/08 14/10 资料来源: 公司资讯, 第一上海预测 资料来源: 彭博 郑嘉梁 852-25321599 jupiter.zheng@firstshanghai.co m.hk 主要资料 行业 燃气 股价 1.25 港元 目标价 1.50 港元 (+20.05%) 股票代码

0603 已发行股本 52.8 亿股 市值 66.0 亿港元

52 周高/低1.52/1.10 港元 每股净资产 0.75 港元 主要股东 许铁良(22.12%) 青海顺价为最大不确定因素,但估值已具吸引力 ?上半年净利润增长 34.0%,但扣除投资损益后同比下降 13.1%:上半年公司收 入增长 19.7%至34.5 亿港元,其中接驳费与天然气销售输送业务分别增长 1.9%与22.9%.新增接驳用户 7.7 万户,同比增长 5.5%,预计全年在

15 万户 左右,与2013 年基本持平.由於

2013 年7月发改委上调非居民气价,对公司 的销气毛利率有一定影响,上半年综合毛利率为 17.4%,较2013 年同期下降 4.5 个百分点.归属股东净利润增长 34.0%至2.1 亿,但若扣除投资股票的损 益,核心业务利润则同比下降 13.1%;

摊薄 EPS 同比增长 35.5%至4.23 港仙, 中期不派息. ?分部业绩同比下降 5.88%,销气业绩同比下降 10.4%:上半年公司的接驳业绩 小幅增长 1.88%,销气的分部业绩则由於青海未能顺价,同比下降 10.4%.青 海销气量占公司总销气量的 48.5%,较去年同期的 50.5%有所下降,但仍占 约一半的规模.2013 年上游涨价,公司除青海之外的地区均已实现顺价,但 青海的下游涨价政策一直未出台,这不仅导致当地的销气毛利明显下降,且限 制了公司在该地区业务的拓展;

上半年公司总销气量增长 15.3%,低於此前每 年25%增速的目标,主要由於其主动放缓了青海的业务扩张,而其他地区则实 现了约 25%的增长. ?收购加拿大油气公司 Baccalieu,下半年起贡献盈利:今年

6 月公司以 2.36 亿加元(约16.8 亿港元)收购 Baccalieu 100%股权,正式进入原油、天然气 等上游产品的开采销售,下半年开始并表.预计

2014 年利润约

3000 万加元, 收购代价对应

14 年7.9 倍PE,估值合理.此次收购除了带来一定盈利贡献, 更是公司对气源供应的战略布局;

目前产品仅在加拿大本地销售,但未来目标 是向中国出口 LNG,一方面进一步保障自身气源,另外亦可对国内的协力厂商 出售.短期而言,预计 Baccalieu 每年产销量增长约 20%,对公司整体业绩有 一定提升,但要面对原油价格的波动的风险;

长期而言,上下游一体化战略能 否实现仍有待观察. ?青海未能顺价是最大风险,但估值已具吸引力,维持买入评级:根习肽昵 况,我们假设青海在年内仍未顺价,调整全年原有业务的净利润至 4.37 亿港 元;

Baccalieu 贡献半年业绩约 0.96 亿港元,若分别给予下游/上游业务

16 倍/8 倍PE,2014 年目标价为 1.47 港元.2014 年上游再次涨价后,我们认为

15 年青海地区将

13 年涨幅顺出的可能性较大;

另外考虑油价下跌对 Baccalieu 收 入与利润率的影响后,按照上述估值,15 年对应目标价为 1.50 港元.若15 年 青海仍无法将

13 年成本涨幅顺出,则目标价为 1.32 港元.综合而言,燃气下 游业务

16 倍估值已低於行业水准,且青海

13、14 两次顺价均不完成的可能性 较小,尽管存在一定不确定性,但公司目前估值已具吸引力.我们下调

12 个月 目标价至 1.50 港元,较现价有 20.05%上涨空间,维持买入评级. 第一上海证券有限公司

2014 年10 月-2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录:主要财务报表 损益表 财务分析 〈港币〉〈百万元〉 12年 实际 13年 实际 14年 预测 15年 预测 16年 预测 12年 实际 13年 实际 14年 预测 15年 预测 16年 预测 收入 4,889.4 6,439.8 7,719.9 9,945.0 12,168.7 盈利能力 毛利 1,102.5 1,454.2 1,472.1 1,702.7 1,870.1 毛利率 (%) 22.5% 22.6% 19.1% 17.1% 15.4% 其他收入及收益 89.2 19.4 85.0 35.0 35.0 EBITDA 利率 (%) 15.1% 15.6% 13.0% 10.4% 8.8% 销售及分销费用 (44.8) (57.7) (69.5) (89.5) (97.3) 净利率(%) 5.9% 4.7% 5.2% 4.7% 4.4% 行政开支 (248.2) (218.2) (239.3) (298.4) (352.9) 营业利润 898.6 1,197.7 1,248.3 1,349.8 1,454.9 营运表现 财务开支 (38.0) (114.7) (153.6) (166.1) (150.9) SG&

A/收入(%) 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.8% 联营公司 (1.8) (4.1) 10.6 10.6 10.6 实际税率 (%) 23.5% 22.3% 22.3% 20.9% 19.4% 税前盈利 858.8 1,078.9 1,105.3 1,194.3 1,314.6 股息支付率 (%) 8.8% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 所得税 (201.6) (240.9) (247.0) (249.1) (255.5) 库存周转

27 39

30 12

12 少数股东应占利润 368.5 536.1 454.1 482.1 519.1 应付账款天数

102 105

60 60

60 净利润 288.8 301.9 404.3 463.1 540.0 应收账款天数

76 84

55 55

52 折旧及摊销 159.8 191.5 255.1 327.3 399.4 EBITDA 737.0 1,002.1 1,003.8 1,033.2 1,066.1 财务状况 增长 净负债/权益 1.31 1.78 1.69 1.55 1.44 总收入 (%) 11.4% 31.7% 19.9% 28.8% 22.4% 收入/总资产 0.53 0.53 0.53 0.61 0.67 EBITDA (%) 39.7% 36.0% 0.2% 2.9% 3.2% 总资产/股本 2.89 3.43 3.31 3.18 3.08 每股收益 (%) 74.8% 9.8% 25.4% 8.6% 11.3% 盈利对利息倍数 23.64 10.44 8.13 8.13 9.64 资产负债表 现金流量表 〈港币〉〈百万元〉, 财务年度截至12月31日 〈港币〉〈百万元〉, 财务年度截至12月31日12年 实际 13年 实际 14年 预测 15年 预测 16年 预测 12年 实际 13年 实际 14年 预测 15年 预测 16年 预测 现金 2,416.9 3,377.6 2,433.5 2,802.8 3,330.3 EBITDA 737.0 1,002.1 1,003.8 1,033.2 1,066.1 应收账款 563.0 921.3 1,437.5 1,601.3 1,914.1 融资成本 (38.0) (114.7) (153.6) (166.1) (150.9) 存货 224.6 185.9 230.6 318.9 367.7 营运资金变化 594.3 185.3 589.0 912.7 1016.5 其他流动资产 866.2 941.2 843.9 843.9 843.9 所得税 (201.6) (240.9) (247.0) (249.1) (255.5) 总流动资产 4,070.7 5,426.1 4,945.5 5,566.9 6,456.0 营运活动现金流 1091.7 831.8 1192.2 1530.7 1676.1 固定资产 2,952.7 3,712.9 4,764.6 5,744.9 6,653.6 其他无形资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资本开支 (758.7) (1193.5) (1321.2) (1323.0) (1323.0) 其他长期资产 2,165.1 3,017.7 4,962.2 4,975.4 4,988.0 其他投资活动 (908.8) (307.9) (993.0) 116.5 104.9 总资产 9,188.5 12,156.7 14,672.4 16,287.2 18,097.6 投资活动现金流 (1667.5) (1501.5) (2314.3) (1206.5) (1218.1) 应付帐款 569.4 859.8 1,222.8 1,524.7 1,908.2 银行贷款变化 995.9 (718.8) 331.6 211.2 220.4 短期银行贷款 1,160.9 708.5 921.1 1,013.2 1,114.5 其他融资活动 (47.3) 2300.2 (153.6) (166.1) (150.9) 其他短期负债 1,214.5 1,112.2 1,167.8 1,226.2 1,287.5 融资活动现金流 948.5 1581.4 178.0 45.1 69.5 总短期负债 2,944.8 2,680.5 3,311.6 3,764.0 4,310.1 长期银行贷款 1,196.0 954.0 1,073.1 1,192.1 1,311.2 其他负债 20.8 2,696.0 3,122.3 2,988.5 2,861.4 现金变化 372.8 911.8 (944.1) 369.3 527.5 总负债 4,161.7 6,330.5 7,507.0 7,944.7 8,482.7 汇兑损失 16.2 48.9 0.0 0.0 0.0 少数股东权益 1,847.0 2,278.8 2,732.8 3,215.0 3,734.0 股东权益 3,179.8 3,547.4 4,432.5 5,127.5 5,880.8 期初持有现金 2,027.9 2,416.9 3,377.6 2,433.5 2,802.8 负债权益合计 9,188.5 12,156.7 14,672.4 16,287.2 18,097.6 期末持有现金 2,416.9 3,377.6 2,433.5 2,802.8 3,330.3 资料来源:公司公告,第一上海预测 第一上海证券有限公司

2014 年10 月-3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中

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