PDF《吸收合并正式实施,长期增长前景可期》

请阅读最后一页信息披露和重要声明 公司研究公司点评报告证券研究报告 分析师 郑方镳 021-3856

5927 zhengfb@xyzq.

com.cn SAC:S0190510120005 联系人 刘曦021-3856

5754 liuxi@xyzq.com.cn 钾肥 推荐 (维持) 盐湖钾肥(000792) 吸收合并正式实施,长期增长前景可期

2011 年1月31 日 投资要点 事件:

1 月29 日,盐湖钾肥和盐湖集团(000578)发布公告,就吸收合并相关事宜做出安排.至此,盐湖钾肥 吸收合并盐湖集团的工作正式展开. 点评: z 吸收合并正式实施. 本次盐湖钾肥吸收合并盐湖集团的换股比例为每 2.90 股盐湖集团股份换

1 股盐湖钾 肥股份,吸收合并完成后,盐湖钾肥总股本将由 7.68 亿股增加至 15.91 亿股(表2) . 吸收合并方案同时向两家公司的异议股东提供了异议股东收购请求权(盐湖钾肥)或现金选择权(盐湖 集团) ,实施价格分别为 51.

46、25.26 元/股(表1) .按照

2011 年1月28 日的收盘价计算,盐湖钾肥、 盐湖集团股价相比上述价格分别高 8.7%和低 4.0%;

虽然盐湖集团股价表面上低于现金选择权价格,但 是考虑到根据盐湖集团股权分置改方案,本次现金选择权实施后,青海国投、中化股份、兴云信将向盐 湖集团无限售条件的流通股东实施追加送股 1788.6577 万股,而流通股东中,华美丰收、禾之禾、王一 虹、兴云投资承诺放弃追送对价,由此测算,符合送股条件的流通股每股将获得 0.2072 股追送股份,因 此若追加送股后盐湖集团股价维持

1 月28 日收盘价水平,则相对应的盐湖集团流通股价值也将高于现 金选择权价格. 表1盐湖钾肥吸收合并盐湖集团方案 换股比例

1 月28 日 收盘价 异议股东收购请求权 或现金选择权价格 备注 盐湖钾肥(000792) 每2.9 股盐湖集 团股份换

1 股盐 湖钾肥股份 55.93 51.46 未行使现金选择权的盐湖集团异议 流通股股东将获得青海国投、 中化股 份、兴云信追送的

1789 万股,相当 于每股获送 0.2072 股 盐湖集团(000578) 24.25 25.26(备注) 资料来源:公司公告,兴业证券研究所 表2吸收合并前后盐湖钾肥股本变化情况(万股) 吸收合并前 吸收合并后 备注 盐湖钾肥(000792)

76755 159051 盐湖集团股份换股新增盐湖钾肥

105780 万股,盐湖集团 持有的

23484 万股盐湖钾肥股份份将在盐湖钾肥以新增 股份换股吸收合并盐湖集团的同时被注销 资料来源:公司公告,兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -

2 - 公司点评报告 表3本次换股吸收合并实施时间表 时间 内容

2011 年1月29 日 公告本次换股吸收合并全套文件及异议股份收购请求权、现金选择权实施细则;

2011 年1月31 日 盐湖钾肥异议股份收购请求权、盐湖集团现金选择权股权登记日.

2011 年2月14 日 异议股份收购请求权、现金选择权申报期起始日,刊登异议股份收购请求权、现金选择权提示 性公告.

2011 年2月14 日至

2011 年2月18 日 异议股份收购请求权、 现金选择权申报期, 刊登异议股份收购请求权、 现金选择权提示性公告.

2011 年2月18 日 现金选择权、异议股份收购请求权申报期截止日,刊登异议股份收购请求权、现金选择权提示 性公告.盐湖集团最后一个交易日.

2011 年2月21 日 盐湖钾肥、盐湖集团开始股票特别停牌. T 日(具体时间另行 公告) 盐湖集团追送股份股权登记日(具体时间将在完成盐湖集团异议股东现金选择权、盐湖钾肥异 议股份收购请求权实施完成后确定并另行公告) ,当日收市后登记公司结算系统处理追送股份 事宜. X 日(具体时间另行 公告) 换股股权登记日(具体时间将在盐湖集团追送股份实施完成后另行公告) ,当日收市后登记公 司结算系统处理换股事宜. Y 日(具体时间另行 公告) 盐湖集团注销所持盐湖钾肥股份、盐湖集团终止上市(具体时间将在盐湖集团注销所持盐湖钾 肥股份、盐湖集团终止上市申请相关手续办理完毕后确定并另行公告) G 日(具体时间另行 公告) 盐湖钾肥股票复牌,换股新增股份上市流通(具体时间将在换股新增股份上市申请相关手续办 理完毕后确定并另行公告) . 资料来源:公司公告,兴业证券研究所 z 长期增长前景可期.吸收合并完成之后,盐湖钾肥将获得盐湖集团拥有的折合为 5413.86 万吨的采矿权 证剩余可采氯化钾储量(盐湖钾肥现有采矿权证剩余可采氯化钾储量折合为 335.67 万吨) ,而盐湖集团 拥有约 1.34 亿吨的氯化钾工业储量、察尔汗盐湖 5.4 亿吨氯化钾资源量的大多数份额,也将为吸收合并 后的盐湖钾肥所承继.由此,盐湖钾肥的资源储量将得到大幅提升,公司的长远发展将获得充分保障. 公司还将获得盐湖集团自主开发的 反浮选――冷结晶 等多项专利技术,从而显著降低生产成本,提 升生产效率和产品品位. 与此同时,在吸收合并完成之后,盐湖集团拥有的资源储量将进入盐湖钾肥,由此盐湖钾肥控股子公司 将无需向盐湖集团缴纳矿产使用费,从而大幅降低钾肥单位生产成本,提高产品毛利率. 此外, 盐湖钾肥和盐湖集团合并带来的应交税金的减少和消除重复纳税将使得新公司每年节约税金

5000 万元以上,而双方在水电、编织袋和药剂供应、工程和运输劳务、技术专利许可、土地和房屋租赁、老 卤排放等方面存在的关联交易也将实现体内循环. 进一步地,从长远发展的角度看,吸收合并完成之后,百万吨固矿液化生产氯化钾新项目(即将实施) 、 盐湖资源综合利用项目(

一、

二、三期,开发镁、锂等资源,并生产 PVC、尿素等副产品)也将稳步推 进(表4) ,公司将走上更为长远健康发展的道路. 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -

3 - 公司点评报告 表4盐湖资源综合利用项目实施及进展情况 项目 立项/备案 资金概算(亿元) 其中:资本金(亿元) 其中:银行贷款(亿元) 预计(实际) 投料时间 拟投入资本金 已到位资本金 拟贷款 已到位贷款 综合利用一期 √ 38.23 14.39 14.39 21.21 21.21

2010 年11 月 综合利用二期 √ 50.71 20.28 17.64

24 9.826

2012 年12 月 年产

1 万吨优 质碳酸锂项目 √ 5.05 1.85 1.85 2.8 2.8

2011 年4月ADC 发泡剂一体化项目 √ 12.88

3 3

7 4

2011 年4月镁钠资源综合 利用甘河项目 √ 48.42 已经股东大会批准,项目资本金自筹,其余银行贷款,银行 贷款部分正在履行银行审批手续,其中镁纳资源综合利用金 属镁一体化项目已于

2010 年7月27 日开工建设 镁钠资源综合 利用金属镁一 体化项目 √

198 资料来源:公司公告,兴业证券研究所 z 百万吨氯化钾新项目上马,长期业绩增厚明显.盐湖钾肥于

1 月27 日发布公告,拟新建

100 万吨固液 转化钾肥项目,即通过引入察尔汗盐湖当地河流淡水掺兑部分老卤(老卤系提取过氯化钾以后的卤水) , 掺兑后的淡水在缓慢渗透过程中会大量溶解别勒滩矿区目前无法开采出的固态钾盐,从而增加目前正在 开采的卤水单位体积中的含钾量;

在此基础上,新建年产

100 万吨氯化钾装置. 盐湖钾肥现有氯化钾产能约为

230 万吨/年(合并数,含盐湖发展

2004 年投产的

100 万吨氯化钾项目) , 新建

100 万吨项目投产后,公司氯化钾产能将达约

330 万吨,由此将显著增厚公司业绩.根据公告,我 们预计项目将于

2012 年中期投产,2012 年将带来新增产量 15-20 万吨;

项目投产

2 年内可望实现达产, 对公司长期业绩增厚效应明显. z 维持 推荐 评级.钾肥行业

2011 年前景良好,盐湖钾肥作为资源优势突出的行业龙头增长态势明朗, 新建的

100 万吨/年固液转化氯化钾项目建成后,将显著强化公司竞争力,增厚公司业绩;

伴随吸收合并 方案的实施,公司资源储量增加,关联交易减少,协同效应增强,公司有望通过盐湖资源的综合开发利 用,走上更为长远健康发展的道路. 我们维持盐湖钾肥 2010-2012 年EPS 分别为 1.

67、2.

47、3.16 元的预测(

11、12 年的预测按照吸收合并 已经实施进行) . 我们的预测暂未考虑盐湖资源综合利用带来的利润贡献, 因此公司业绩存在超预期可能. 公司短、长期增长前景明确,吸收合并利在长远,我们维持 推荐 的投资评级. 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -

4 - 公司点评报告 附表 资产负债表 利润表 单位:百万元

2009 2010E 2011E 2012E 单位:百万元

2009 2010E 2011E 2012E 流动资产

6002 5965

9188 11324 营业收入

4560 5118

7131 8372 货币资金

1196 1714

4443 6153 营业成本

1623 2013

1663 1741 交易性金融资产

0 0

0 0 营业税金及附加

333 330

361 399 应收账款

254 53

74 87 销售费用

327 640

749 753 其他应收款

53 51

71 84 管理费用

174 154

214 234 存货

1738 1203

944 989 财务费用

44 40

18 -11 非流动资产

3487 3627

4939 5658 资产减值损失

9 0

0 0 可供出售金融资产

0 0

0 0 公允价值变动

0 0

0 0 长期股权投资

41 10

10 10 投资收益

0 0

0 0 投资性房地产

0 0

0 0 营业利润

2051 1942

4126 5254 固定资产

2290 2836

2880 5270 营业外收入

412 579

770 935 在建工程

1069 685

1966 297 营业外支出

0 25

25 25 油气资产

0 0

0 0 利润总额

2463 2496

4872 6164 无形资产

5 5

5 5 所得税

371 382

731 925 资产总计

9489 9592

14128 16982 净利润

2092 2114

4141 5240 流动负债

3852 2584

3051 3419 少数股东损益

862 835

207 210 短期借款

30 0

0 0 归属母公司净利润

1230 1279

3934 5030 应付票据

0 0

0 0 EPS(元) 1.60 1.67 2.47 3.16 应付账款

312 473

391 409 其他

3510 2111

2660 3010 主要财务比率 非流动负债

519 517

517 517

2009 2010E 2011E 2012E 长期借款

517 517

517 517 成长性(%) 其他

2 0

0 0 营业收入增长率 12.1% 12.2% 39.3% 17.4% 负债合计

4371 3100

3567 3936 营业利润增长率 -23.2% -5.3% 112.5% 27.3% 股本

768 768

1591 1591 净利润增长率 -9.1% 4.0% 207.6% 27.9% 资本公积

208 208

208 208 未分配利润

1340 2118

4566 6088 盈利能力(%) 少数股东权益

2091 2495

831 1040 毛利率 64.4% 60.7% 76.7% 79.2% 股东权益合计

5118 6492

8689 11175 净利率 27.0% 25.0% 55.2% 60.1% 负债及权益合计

9489 9592

12256 15110 ROE 40.6% 32.0% 50.1% 49.6% 现金流量表 偿债能力(%) 单位:百万元

2009 2010E 2011E 2012E 资产负债率 46.1% 32.3% 29.1% 26.0% 净利润

1230 1279

3934 5030 流动比率 1.56 2.31 3.01 3.31 折旧和摊销

175 191

227 335 速动比率 1.10 1.84 2.70 3.02 资产减值准备

9 -1

15 10 无形资产摊销

0 0

0 0 营运能力(次) 公允价值变动损失

0 0

0 0 资产周转率 0.52 0.54 0.60 0.54 财务费用

44 40

18 -11 应收帐款周转率 27.44 29.41 78.15 72.48 投资损失

0 0

0 0 少数股东损益

862 835

207 210 每股资料(元) 营运资金的变动

666 313

43 67 每股收益 1.60 1.67 2.47 3.16 经营活动产生现金流量

1650 2018

4371 5508 每股经营现金 1.30 2.63 2.75 3.46 投资活动产生现金流量 -253 -319 -1553 -1055 每股净资产 3.94 5.21 4.94 6.37 融资活动产生现金流量 -1225 -1181 -90 -2743 现金净变动

172 518

2729 1710 估值比率(倍) 现金的期初余额

1946 1196

1714 4443 PE 31.08 29.88 20.13 15.75 现金的期末余额

2118 1714

4443 6153 PB 12.63 9.56 10.08 7.82 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -

5 - 公司点评报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的

12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为: 推荐:相对表现优于市场 中性:相对表现与市场持平 回避:相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的

12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议 的评级标准为: 强烈推荐:相对大盘涨幅大于 15% 推荐:相对大盘涨幅在 5%~15%之间 中性:相对大盘涨幅在-5%~5%之间 回避:相对大盘涨幅小于-5% 机构客户部联系方式 上海市浦东新区民生路

1199 弄证大五道口广场

1 号楼

21 层 邮编:200135 传真:021-38565955 北京市西城区武定侯街

2 号泰康国际大厦

6 层 邮编:100140 传真:010-66290200 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -

6 - 公司点评报告 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务.客户可登录 www.xyzq.com.cn 信息披露栏内查询静默期安排 和关联公司持股情况. 重要声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格. 兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更.我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建 议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的........