DOC《公司简评》

公司简评 复星医药(600196.

SH) 2009年11月19日 与国控签署总协议利于复星医药工业发展,购入美中互利的股权值得适当予以关注 推荐 维持评级 分析师:李鹰鹏 (:liyingpeng@chinastock.com.cn (:010-66568483 一.事件 复星医药发布公告:

1、审议通过关于与国药控股股份有限公司签订《医药产品、个人护理用品及医疗器材销售总协议》、《医药产品、个人护理用品及医疗器材采购总协议》和《化学试剂及实验室用品销售总协议》的关联交易的提案、《关于下属控股公司上海复星医药产业发展有限公司转让复地(集团)股份有限公司股份的关联交易的提案》等四项议案.

2、截至当地时间2009 年11 月17 日纳斯达克收市,复星医药下属控股公司复星实业(香港)有限公司(以下简称 复星实业 )以银行贷款合计2,200.07万美元(含交易佣金)通过二级市场购入Chindex International Inc.(以下简称 美中互利 )共计1,520,835 股普通股,占截至2009年10月30日美中互利发行在外该类别普通股股份总数(即13,605,960 股,每股面值0.01美元)的11.18%. 二.我们的分析与判断

(一)国药控股正在显露其战略意义 我们认为,公司持股34%的国药控股不仅仅为公司带来了巨额的投资收益,也为公司分享国药控股的渠道优势提供了帮助,是当之无愧的战略性资产. 此次签署的三个总协议或将成为复星医药的医药工业业务进一步加强的重要契机,且可能意味着复星医药的医药工业将逐步进行整合,以便发挥协同效应,其增速有进一步增加的能力.

(二)美中互利经营的和睦家医院已经成为高端医疗机构的典范 虽然以复星医药的规模而论,购入美中互利11.18%的股权并不会对复星医药的业绩带来过多的实质性影响,但由于美中互利主要业务――和睦家医院连锁机构的特殊性,我们仍对此表示关注. 美中互利注册地为美国,于纳斯达克上市,股票代码为 CHDX .美中互利是一家面向中国市场(包括香港)提供医疗健康服务并供应大型医疗设备、装备和产品的美国医疗健康公司.目前,美中互利经营的和睦家医院 (United FamilyHospital)和诊所网络已覆盖北京和上海. 资料显示,和睦家医院目前包括京沪两地的具有50张床位的医院及附属诊所,其计划于2010年投入使用的北京、广州新医院的规模分别为150张床位和120张床位,将使和睦家医院过渡到规模经济阶段.我们对这种面对高端窄众市场的连锁模式非常感兴趣,也对其未来发展抱有信心. 考虑到和睦家有限的床位数量和门诊量,其收入情况非常可观. 根据美中互利公布的年度报告(经审计),截至2009年3月31日,美中互利的总资产为16,264万美元,净资产为9,644 万美元;

2009 财务年度(2008年4月1日至2009年3月31日),美中互利实现营业收入17,144万美元,实现净利润496万美元. 根据美中互利公布的季度报告(未经审计),截至2009年9月30日,美中互利的总资产为16,124万美元,净资产为10,196万美元;

2009年4月1日至2009年9月30日,美中互利实现营业收入8,345万美元,实现净利润379万美元.

(三)转让复地9.56%股权进展顺利 2009年6月复星医药曾转让复地1%的股权,转让对价为人民币5287.7万元,获得投资收益约2000万元.我们进一步估算,此次转让完成后,复星医药将获得投资收益约2.1亿元,合每股收益0.17-0.18元. 由于股东大会已经批准,我们认为其投资收益计入损益表的时点或将提前,但仍须考虑其他必备程序的影响. 三.投资建议 我们暂不调整盈利预测.预计复星医药2009-2011年的营业收入分别为40.

26、46.

59、54.08亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为24.

80、10.

08、9.44亿元,EPS为2.

00、0.

81、0.76元. 按国药控股2009年11月18日收盘价25.05港元(对应2010年约38.7倍市盈率),港币:人民币=1:0.88计算,复星持股市值约169.75亿人民币,对应每股价值13.71元;

预计2009年扣除非经常性损益后的基本每股收益将达到0.40元,给予2009年30倍PE,对应每股价值12元;

公司PE投资部分的价值则予以整体考虑,约折合每股价值2.80元. 以上三部分合计价值每股28.51元,由于复星是控股型公司,保守给予80-85%的折扣,合理价值22.81-24.23元,若2010年增发完成,按每股收益摊薄5%计算,增发完成后的合理价值为21.67-23.02元. 由于国药控股对复星医药的贡献日益增加,所以其股价的波动对复星医药的影响将会加大,目前国药控股的估值水平并不低,但由于国药控股无可替代的医药商业龙头地位,以及国药控股持续的高成长,我们认为其价值将逐年提升;

另外,IPO重启之后,复星的PE投资部分增值空间巨大(如在行业高点时投入的山东滨化股权也预期将获得2倍以上的收益),其最终实现的价值或将远超我们的预测.因此,我们维持 推荐 评级,将进一步完善复星医药的估值模型,并对公司情况予以持续跟踪. 财务预测 表1:复星医药财务预测表 资产负债表 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 利润表(百万元) 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 货币资金 1073.7 1005.6 3353.3 3471.1 4138.8 营业收入 3693.3 3773.2 4025.7 4658.8 5407.8 应收票据 62.7 110.0 117.4 135.8 157.7 营业成本 2693.8 2711.9 2820.2 3229.7 3709.5 应收账款 448.4 450.2 480.3 555.8 645.2 营业税金及附加 17.9 17.8 19.0 21.9 25.5 预付款项 60.6 79.0 79.0 79.0 79.0 销售费用 485.1 496.2 523.3 605.6 703.0 其他应收款 160.4 59.2 119.0 137.7 159.8 管理费用 331.4 425.8 362.3 503.2 584.0 存货 494.8 530.5 551.7 631.8 725.7 财务费用 122.5 140.6 85.1 91.9 95.6 其他流动资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值损失 0.9 20.5 0.0 0.0 0.0 长期股权投资 2907.2 3457.0 3457.0 3457.0 3457.0 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 1029.6 1043.4 745.0 886.7 966.2 投资收益 695.0 847.1 2758.5 985.0 823.6 在建工程 109.2 101.1 200.5 250.3 200.1 汇兑收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 工程物资 0.4 0.8 0.8 0.8 0.8 营业利润 736.7 807.6 2974.2 1191.5 1113.7 无形资产 208.1 198.5 178.6 158.8 138.9 营业外收支净额 19.7 28.1 30.0 30.0 30.0 长期待摊费用 2.1 1.8 1.6 1.4 1.2 税前利润 756.4 835.7 3004.2 1221.5 1143.7 资产总计 7435.0 7538.9 9537.8 10019.8 10924.1 减:所得税 66.2 74.7 268.7 109.2 102.3 短期借款 1372.1 442.0 42.0 0.0 0.0 净利润 690.2 760.9 2735.5 1112.2 1041.4 应付票据 86.2 40.3 42.0 48.1 55.2 归属于母公司的净利润 625.8 690.9 2479.7 1008.2 944.1 应付账款 271.6 357.7 366.9 420.1 482.6 少数股东损益 64.4 70.1 255.8 104.0 97.4 预收款项 44.1 41.3 41.3 41.3 41.3 基本每股收益 0.51 0.56 2.00 0.81 0.76 应付职工薪酬 49.7 60.3 60.3 60.3 60.3 稀释每股收益 0.51 0.56 2.00 0.81 0.76 应交税费 73.7 49.5 49.5 49.5 49.5 财务指标 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 其他应付款 127.1 165.9 165.9 165.9 165.9 成长性 其他流动负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营收增长率 -9.5% 2.2% 6.7% 15.7% 16.1% 长期借款 746.8 1180.5 1480.5 1580.5 1680.5 EBIT增长率 65.8% -26.3% 147.3% -0.8% 29.3% 预计负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润增长率 142.6% 10.4% 258.9% -59.3% -6.4% 负债合计 3118.6 3093.0 2480.2 2593.9 2759.2 盈利性 股东权益合计 4316.4 4445.9 7057.6 7425.9 8164.8 销售毛利率 27.1% 28.1% 29.9% 30.7% 31.4% 现金流量表 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 销售净利率 16.9% 18.3% 61.6% 21.6% 17.5% 净利润 690.2 760.9 2735.5 1112.2 1041.4 ROE 14.5% 15.5% 35.1% 13.6% 11.6% 折旧与摊销销 137.1 133.0 113.6 128.6 140.6 ROIC 2.23% 1.77% 3.12% 2.95% 3.50% 经营活动现金流 131.5 233.0 240.1 210.7 292.2 估值倍数 投资活动现金流 -53.7 56.1 2458.5 685.0 673.6 PE 30.6 27.7 7.7 19.0 20.3 融资活动现金流 143.1 -349.9 -308.9 -777.9 -298.0 P/S 5.2 5.1 4.8 4.1 3.5 现金净变动 220.9 -60.8 2389.7 117.8 667.7 P/B 4.4 4.3 2.7 2.6 2.3 期初现金余额 987.4 1073.7 1005.6 3353.3 3471.1 股息收益率 0.5% 0.6% 0.6% 3.9% 1.6% 期末现金余额 1208.3 1013.0 3395.3 3471.1 4138.8 EV/EBITDA 69.0 79.6 43.6 42.5 33.5 资料来源:中国银河证券研究所 分析师简介 李鹰鹏 银河证券医药行业分析师.北京大学光华管理学院MBA,2007年加入银河证券研究所,负责医药行业,本科毕业于中国医科大学,曾就职于中国医学科学院阜外心血管病医院等医疗机构,有7年临床工作经验和3年医院管理经验. 在上海证券报、朝阳永续等联合举办的2008年度中国证券行业 最佳伯乐奖 评选活动获得 优秀组合个人奖 ;

在由今日投资主办的 2009年(暨2008年度)中国最佳证券分析师 评选中获得 明星分析师入围奖 . 评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来6-12个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报20%及以上.该评级由分析........