PDF《电信困局与重组》

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行业报告 电信困局与重组

2008 年05 月12 日 通信行业高级研究员 刘军 86-755-22623795 liujun@pasc.com.cn z 本文旨在对电信行业困局的现状进行分析, 并简单探讨了重组的紧迫性.而本文的重点是基于目前流传的 重组方案情况下,对重组之后的主要行业趋势进行探讨,以便对重组的未来有比较明确的预期. z

2007 年, 中国移动继续保持 一枝独秀 , 其他三家运营商则处于停滞甚至下滑状态. 我们分别介绍了 2005~

2007 年四大运营商的用户发展状况、语音业务发展状况和增值业务发展状况,中国移动在各个方面表现杰 出,其他运营商则相当被动.严酷的现状表明,中国电信行业实际上已经处于困局状态,国家必须做出某 种变革的决策. z 我们认为重组的时间已经相当紧迫,继续拖延对整个产业打击相当大.不但中国电信等

3 家运营商对扭转 竞争劣势无能为力,中国移动发展 TD-SCDMA 也缺乏压力,3G 进程的严重落后损害了产业发展的利益,并且 也将危及 TD-SCDMA 的未来. z 在假设重组按照最广泛流传的方案进行的情况下,即中国移动吸收合并铁通,联通出售 CDMA 予电信,然 后联通 GSM 与网通合并的方案,并且在未来的 3G 道路选择上,中国移动将承担 TD-SCDMA 路线,中国 电信向 CDMA2000 发展,而新联通则选择 WCDMA 路线的方案,我们分析了重组对各运营商的直接影响, 我们认为中国联通将是重组受益最大的运营商.如果最终重组方案与我们这里假设的不同,那么我们本文 的诸多结论可能将失去意义. z 长期而言,用户将从 2G 向3G 迁移,而中国的迁移速度有望较高.中国电信运营市场将逐步进入差异化竞 争时代,竞争手段将多样化.3G 时代增值业务蓬勃发展,有望遏制 ARPU 的下降趋势.移动宽带互联网逐 步成形,移动运营商价值无限.我们认为竞争的天平有望向 WCDMA 运营商倾斜,中国联通将受益于此. z 结合联通在不重组情况下的估值和重组情况下的短期受益及长期趋势,我们认为现阶段联通 A 股合理价格 中枢为 11.9 元,我们继续维持 强烈推荐 评级. I 行业报告 2/19 目录

一、四大运营商经营状况分析.3

1、总体经营状况.3

2、用户发展状况.4

3、话音业务发展状况

5

4、增值业务发展状况

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二、电信困局与重组传闻.7

三、重组对运营商的直接影响.8

四、重组之后主要行业趋势.9

1、用户从 2G 向3G 迁移,中国迁移速度有望较高.9 1.1 日本 3G 迁移案例

10 1.2 澳大利亚 Telstra 的3G 迁移案例.11 1.3 台湾 3G 迁移案例

11 1.4 中国 3G 迁移速度有望高于其他国家

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2、中国电信运营市场逐步进入差异化竞争时代,竞争手段将多样化.12

3、3G 时代增值业务蓬勃发展,有望遏制 ARPU 下降趋势.13

4、移动宽带互联网逐步成形,移动运营商价值无限

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5、竞争的天平有望向 WCDMA 运营商倾斜,中国联通将受益于此.15

6、新市场格局下运营商竞争优劣势分析

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五、联通价值评估与投资建议.17 行业报告 3/19 近日,中国四大电信运营商悉数公布了各自的年报,数据显示,中国电信运营商发展不平 衡的格局进一步加剧.中国移动继续报出靓丽的业绩,而中国电信、中国网通及中国联通 的业绩则继续停滞不前甚至下滑.在移动替代和单向收费的大趋势面前,后3家运营商抵 御业绩下滑的能力相当有限.在某种意义上,中国电信运营市场已经陷入了困局;

而为了 解决这种困局, 中国电信运营商势必将进行重组, 这将是2008年中国电信行业最重大的事 件,必将对整个行业产生重大而深远的影响.本文介绍了中国电信运营商的经营现状,并 重点基于目前流传的重组方案深入分析了重组之后中国电信行业的主要趋势, 以便对重组 的未来有较为明确的预期.

一、四大运营商经营状况分析

1、总体经营状况 2007年,中国移动继续保持 一枝独秀 ,在用户保持强劲增长的同时收入和净利润都保 持稳定的20%~30%的增长率.其净利润规模也达到871亿元的规模,这个规模几乎等于 中国联通或者中国网通的营业收入规模, 或者等于后3家净利润总和的2倍之多. 在强劲的 收入和利润规模的背后,中国移动的资本支出和自由现金流也是其他3家同一指标的数倍 之多.

图表1 中国四大运营商2005~2007年基本财务状况 单位:百万元

2007 2006

2005 2007

2006 2005 中国移动 中国联通 营业收入 356,959 295,358 243,041 99,539 95,348 88,038 营运支出 232,891 203,433 169,355 89,211 86,011 79,948 税前利润 129,238 96,176 77,738 12,955 6,565 7,093 所得税 -42,059 -30,062 -24,675 -3,654 -2,764 -2,170 净利润 87,062 66,026 53,549 9,300 3,801 4,923 资本支出 105,100 87,000 71,500 25,720 21,550 17,610 自由现金流 63,473 62,358 60,256 6,610 13,900 13,190 净利润率 24.4% 22.4% 22.0% 9.3% 4.0% 5.6% 收入增长率 20.9% 21.5% 26.3% 4.4% 8.3% 10.5% 净利润增长率 31.9% 23.3% 28.3% 144.7% -22.8% 12.0% 中国电信 中国网通 营业收入 178,656 175,616 169,859 84,005 84,194 83,927 营运支出 141,645 137,080 131,008 66,739 64,463 62,868 税前利润 30,251 34,083 34,019 15,267 15,205 17,876 所得税 -6,452 -6,759 -6,155 -3,796 -3,727 -3,526 净利润 23,702 27,241 27,822 11,471 11,478 14,350 资本支出 45,558 49,116 53,896 20,684 24,560 27,247 自由现金流 33,964 28,991 21,697 11,775 7,490 6,236 净利润率 13.3% 15.5% 16.4% 13.7% 13.6% 17.1% 收入增长率 1.7% 3.4% 5.2% -0.2% 0.3% 3.5% 净利润增长率 -13.0% -2.1% -0.3% -0.1% -20.0% 285.9% 资料来源:各公司年报,中国联通数据引自红筹股年报. 行业报告 4/19 不过,中国移动的现状只代表了中国电信运营业的一极,后3家运营商则站在这个市场的 另外一极上.中国联通2007年的收入增长率仅仅4.4%,由于子公司的所得税退税才取得 了净利润的增长. 中国电信和中国网通的收入增长则基本处于停滞状态, 中国电信更由于 物业设备价值重估减值的原因,净利润大幅下降13%. 实际上,

图表1的数据中已经反应了一种严酷的现状,我们换一种方式来表达也许更直观 一些.假如中国电信运营业继续保持现有政策和格局,运营商仍以当前的趋势发展下去,那么 短短的2年后,在2009年,中国移动1家就将占全国电信运营商总利润的80%以上,其他3 家运营商在这个市场上的地位将无足轻重.当然可以进一步想象,大约5年以后的2012年 中国移动的利润占比将会超过90%,那时候至少从投资的角度上来说,其他3家运营商已 经等同于消失了.

图表2 中国四大运营商2007净利润规模比较及假如没有变革情况下2009年净利润预测规模比较 资料来源:各公司年报,平安证券研究所,中国联通数据引自红筹股年报. 所以, 相信整个中国电信的业界都已经看到了这种状况必须有所改变, 国家必须做出某种 变革的决策,那就是至今仍然犹抱琵琶半遮面的 重组 .不过,在论及重组之前,我们 有必要对电信运营的现状了解得更深入一些,以便........