PDF《安琪酵母（600298）\\农林牧渔》

1 T a b l e _ F i r s t | T a b l e _ R e p o r t T y p e 证券研究报告公司深度研究Table_First|Table_Summary 安琪酵母(600298)农林牧渔 ――广阔空间,持续成长 投资要点: ? 主业持续稳健增长,衍生品有望量利齐升 酵母具有天然食品属性,迎合了消费者对健康美味的追求,下游应用广也 赋予公司较高的成长天花板.

我们认为,酵母主业受益于下游烘焙行业的 高景气,配合公司的稳健扩产步伐,持续成长动力并未衰减.同时,我们 看好公司在衍生品业务上的拓展,进一步打开广阔的成长空间,获取更多 的加工附加值,有望迎来量利齐升. ? 酵母行业下游应用广,迎合消费者健康需求 国内人均面包消费仅1.6kg,低于海外水平,预计烘焙行业的高景气可保持 多年,中式面食方面,在替代老面发酵上还有空间.衍生品方面,YE业务 在国内的渗透率低,有数倍的成长空间;

保健品业务受益于母婴店渠道的 开拓,依托于聚焦大单品,收入、净利进入高增长阶段. ? 产能扩张步伐稳健,海外建厂顺利 从2015年起,公司进入新一轮的产能扩张期,赤峰搬迁改造项目和埃及二 期项目预计在

2018、2019年投产,产能扩张步伐稳健.公司在海外建设的 埃及、俄罗斯工厂,盈利能力好于国内,通过复制海外建厂模式,享受低 关税和低成本的优势. ? 糖蜜供应宽松,效益继续提升 环保整治提高了糖蜜酒精的生产成本,我们认为,糖蜜价格有望维持历史 低位.未来来看,公司将受益于行业龙头地位和议价能力,并随着生产规 模的扩大,摊薄总部成本,效益继续提高. ? 盈利预测与估值 公司是酵母行业的龙头企业,成长空间广阔,预计2018年、2019年、2020 年净利润分别为10.

31、12.

86、15.80亿元,当前股价对应PE分别为26.

50、 21.

23、17.29倍.维持 推荐 评级. ? 风险提示:糖蜜价格波动风险,人民币大幅升值 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 4,860.53 5,775.73 6,767.15 7,955.33 9,350.30 增长率(%) 15.36% 18.83% 17.17% 17.56% 17.53% EBITDA(百万元) 1,070.01 1,342.06 1,931.97 2,236.61 2,590.47 净利润(百万元) 535.09 803.55 1,030.75 1,286.30 1,579.78 增长率(%) 91.04% 50.17% 28.27% 24.79% 22.82% EPS(元/股) 0.65 0.98 1.25 1.56 1.92 市盈率(P/E) 51.04 33.99 26.50 21.23 17.29 市净率(P/B) 8.39 7.11 5.88 4.84 3.97 EV/EBITDA 27.19 22.39 15.42 12.75 10.72 数据来源:公司公告,国联证券研究所 Table_First|Table_ReportDate

2018 年04 月11 日Table_First|Table_Rating 投资建议: 推荐 当前价格: 33.14 元 目标价格: 元Table_First|Table_Mar ketInfo 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 824/824 流通 A 股市值(百万元) 27,294 每股净资产(元) 4.66 资产负债率(%) 49.01 一年内最高/最低(元) 37.28/21.45 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 Table_First|Table_Author 王承 分析师 执业证书编号:S0590513090004

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邮箱:mal@glsc.com.cn 王映雪 研究助理

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邮箱:wangyinxue@glsc.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明

2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录 1. 酵母行业龙头企业.4 国内最大酵母生产商.4 业绩快速扩张,盈利能力提升.4 2. 酵母及衍生品-下游应用场景广,迎合消费者健康需求

6 传统应用领域:烘焙高景气,老面替代有空间

7 YE:市场空间巨大,迎接量价齐升

10 饲料添加剂:酵母类替抗产品迎发展机遇.12 保健品需求:消费前景广阔,母婴渠道贡献主要增速

13 3. 酵母类产能稳步扩张,海外建厂顺利

15 行业格局稳固,门槛提高

15 走向全球布局:埃及、俄罗斯产能基地拓展新兴国家市场

18 4. 糖蜜供应宽松,盈利持续提升

19 糖蜜国内供应宽松

19 需求端:糖蜜酒精需求下降,价格处在历史低位.20 行业龙头享有定价权,提价市场接受度好.22 5. 盈利预测与估值.23

图表目录

图表 1:股权结构图(截止

2018 年1月09 日)4

图表 2: 营业收入稳健扩张(百万元)4

图表 3:归母净利润高速增长(百万元)4

图表 4:2017 年营业收入结构(5

图表 5:近五年营业收入结构变动(5

图表 6: 毛利率上升(5

图表 7:各业务板块毛利率(5

图表 8:净利率上升明显.6

图表 9:销售费用、管理费用率上升(6

图表 10:下游应用场景广.6

图表 11:三种发酵方法优劣.7

图表 12:速冻米面食品产量(8

图表 13:2016 年各国烘培市场销售额(亿元)8

图表 14:2015 年面包行业市场规模达到

298 亿元,同比增长 9.96%(同上)8

图表 15:我国人均面包消费约 1.6kg,远低于发达国家和地区

9

图表 16:人均收入持续增长(9

图表 17:城镇化率持续提高(9

图表 18:海天老字号、李锦记醇味鲜、欣和六月鲜中都加入了 YE.10

图表 19:安琪酵母抽提物类型.11

图表 20:四环素等主要兽用抗生素对大肠杆菌的耐药性增强

12

图表 21:农业部多次规范饲料添加剂使用

12

图表 22:酵母类替代产品功能简介

13

图表 23:2016 年国内饲料达到

2 亿吨,替代空间非常广阔.13

图表 24:保健食品制造主营收入增速仍高(万元,13

图表 25:酵母锌有助吸收.14

图表 26:酵母 β-葡聚糖能够增强细胞活性

14

图表 27:公司为全球第三大酵母公司.15

3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究

图表 28:国际市场占有率(15

图表 29:国内市场占有率(15

图表 30:安琪酵母 2013-2017 年的产量(万吨)和产销率(16

图表 31:新一轮产能扩张期开启(百万元)16

图表 32:公司产能规划布局

17

图表 33:新的生产基地布局围绕原料产业

17

图表 34:埃及、俄罗斯基地辐射中东、北非、东欧、中亚等区域.18

图表 35:俄罗斯 2010-2017 年的甜菜糖产量(万吨)及同比增速.19

图表 36:甘蔗产量(万吨)20

图表 37:甜菜产量(万吨)20

图表 38:甘蔗主产区的种植面积(千公顷)20

图表 39:甜菜主产区的种植面积(千公顷)20

图表 40:糖蜜价格和产量.21

图表 42: 玉米价格走势(元/吨)22

图表 43: 玉米库存仍在历史高位(千吨)22

图表 44:安琪酵母的 ROE 水平呈周期性波动.22

图表 45:酵母系列产品(万元/吨)22

图表 46:收入假设(百万元,亿只)23

图表 47:财务预测摘要.25

4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 1. 酵母行业龙头企业 国内最大酵母生产商 公司是国内酵母行业的龙头企业, 产业化水平在国内外处于领先地位. 为全球第 三大酵母生产商,同时也是国内最大的生产商,国内的市占率达到 60%.公司的终端 产品酵母及深加工品, 广泛应用于烘焙食品、 发酵面食、 酿酒及酒精工业、 食品调味、 营养保健、 动物营养等领域. 公司已建立起强大的销售网络, 在国内有

25 个办事处, 产品远销欧洲、美洲、非洲、亚洲等

140 多个国家和地区. 公司股权结构清晰,管理层激励到位.实际控制人为宜昌市国资委,截止

2017 年三季报,宜昌市国资委通过安琪集团持有 39.98%的股权.管理层通过日升科技平 台持有 6.912%的股权,此前通过定增收购资产的方式,形成股权,理顺了公司股权 结构,同时也加强管理层的激励.

图表 1:股权结构图(截止

2018 年1月09 日) 来源:公司公告,国联证券研究所 业绩快速扩张,盈利能力提升

2014 年起,受益于行业格局的优化,以及下游需求的持续增长、上游原料成本 节约,公司业绩出现反转,开启了新一轮的业绩快速扩张期.2017 年公司营业收入 为57.76 亿元,同比增长 18.83%;

归母净利润为 8.47 亿元,同比增长 58.33%.

图表 2: 营业收入稳健扩张(百万元)

图表 3:归母净利润高速增长(百万元) 安琪酵母股份有限公司 湖北安琪生物集团有限公司 湖北日升科技有限公司 宜昌市国资委 管理层 100% 100% 39.98% 6.912%

5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 收入内部板块方面,酵母类产品贡献大部分收入,约占营业收入的 90%.其他子 板块收入合计贡献约 10%的收入,根据

2017 年年报披露的信息,来自动物营养、保 健品等酵母深加工的其他主营业务收入贡献 12.57%,且收入贡献逐渐上升. 公司毛利率近三年呈上升趋势,2015~2017 年毛利率分别为 29.88%、32.62%、 37.64%,主要是受益于产业议价力的提高、产能利用率提升和成本节约,毛利率呈良 好的上升态势. 来源:wind,国联证券研究所 来源:wind,国联证券研究所

图表 4:2017 年营业收入结构(%)

图表 5:近五年营业收入结构变动(%) 来源:wind,国联证券研究所 来源:wind,国联证券研究所

图表 6: 毛利率上升(%)

图表 7:各业务板块毛利率(%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

0 1000

2000 3000

4000 5000

6000 7000

2007 2009

2011 2013

2015 2017 营业收入 营业收入增速 -50% 0% 50% 100% 150%

0 200

400 600

800 1000

2007 2009

2011 2013

2015 2017 归属于母公司所有者的净利润 归母净利增速 88.88% 5.74% 3.23% 2.15% 酵母系列 包装 奶制品 其他主营业务 0% 20% 40% 60% 80% 100%

2012 2013

2014 2015

2016 2017 酵母系列 包装 奶制品 制糖 其他主营业务 其他业务 0% 10% 20% 30% 40%

2007 2009

2011 2013

2015 2017 毛利率

0 10

20 30

40 50 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 酵母系列 包装 奶制品 其他主营业务

6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 期间费用方面,公司

2017 年的销售费率、管理费率、财务费率分别为 10.89%、 7.97%、1.48%,期间费率小幅下降.公司盈利能力上升,表现强劲,2017 年年报披 露的净利率达到 15.46%. 2. 酵母及衍生品-下游应用场景广,迎合消费者健康需求 酵母作为天然的发酵剂,富含氨基酸、维生素等营养成分,在改善食品口味、营 养方面起积极作用. 国内收入水平的提高和对美好健康生活的向往, 驱动了消费者对 食品要求的提高,我们认为,酵母需求将持续受益于此轮消费升级,终端需求有望保 持稳健增长,应用场景也是不断得到拓宽.

图表 10:下游应用场景广 应用分类 酵母功能 应用场景 中西式面食 有氧条件发酵, 使面团膨胀松软和产生香味 酿酒 无氧条件发酵,产生酒精 来源:wind,国联证券研究所 来源:wind,国联证券研究所

图表 8:净利率上升明显

图表 9:销售费用、管理费用率上升(%) 来源:wind,国联证券研究所 来源:wind,国联证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%

2007 2009

2011 2013

2015 2017 净利率 0% 5% 10% 15% 20% 25%

2007 2009

2011 2013

2015 2017 销售费率 管理费率 财务费率

7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 酵母提取物 富含鲜味物质和微生物营养源 医药保健 富含 酵母葡聚糖 ,增强免疫 化妆品 提取酵母精华,有保湿美白的功效 来源:公开资料整理,国联证券研究所 传统应用领域:烘焙高景气,老面替代有空间 酵母行业保持每年 10%的自然增长.我国酵母产能从

2004 年的

10 万吨增加至 现在的

30 万吨以上,复合增速达 12.3%.我们认为,酵母需求有望保持稳定增长, 原因在于:1)中式面食方面,酵母替代老面发酵仍有空间;

2)烘焙处在高景气,带 来烘焙酵母需求的扩张. 中式面食发酵除使用酵母以外,在农村还会使用老面、小苏打等发酵品,老面发 酵的馒头优点在于有劲道,受到部分消费者欢迎,但容易产生酸性物质和有害物质, 加碱中和后又会破坏面食的营养成分. 酵母发酵约占中式面食发酵一半以上, 在替代 老面发酵上仍有空间.

图表 11:三种发酵方法优劣 发酵方法 优势 劣势 酵母发酵 营养健康,且产生氨基酸 等风味物质,口感好 价格较高 老面发酵 成本最低 容易产生有害物质,且呈 酸性,需加碱中和 化学膨松剂发酵 发酵速度快 弱碱性破坏营养成分,泡 打粉、明矾等含铝超标 来源:公开资料整理,国联证券研究所 中式面食方面,2014 年后行业收入增速下移,进入低速增长阶段.根据统计局 数据,2016 年速冻米面食品产量为

566 万吨,同比增长 6.96%,预计速冻面食品产量

8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 的中枢增速约在 2~3%.速冻米面产量增速的下滑,主要是受速冻水饺和汤圆量产品 的拖累, 发面类的收入仍呈增长态势. 传统面食发酵上存在着使用老面、 化学膨松剂, 叠加这部分的替代贡献,我们预计中式面........