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2018 年5月30 日 睿智投资 敬请参阅尾页之免责声明 买入(首次覆盖) 目标价 HK$7.

00 潜在升幅 +29.6% 当前股价 HK$5.40 萧小川

电话:(852)

3900 0849 邮件:robinxiao@cmbi.com.hk 燃气板块 市值(百万港元) 5,344

3 月平均流通量 (百万港元) 4.07

52 周最高/低 (港元) 6.24/ 3.75 总股本 (百万) 989.6 Source: Bloomberg 股东结构 天伦集团 66.0% IFC 9.2% 流通股 24.9% 来源:港交所 股价表现 绝对 相对

1 月-1.5% -3.1%

3 月-4.8% -3.3%

6 月-4.8% -8.2% 来源:彭博 过去一年股价 来源:彭博 审计师: 普华永道 公司网站: www.tianlungas.com 天伦燃气 (1600 HK) 迎来下一波天然气需求增长热潮 ? 一家规模较小,但充满增长动能的城市燃气分销商. 天伦燃气是中国最早进 入国内城市燃气分销业务的民营企业之一.与领先的港股上市燃气分销同业相 比,公司的燃气销售规模较小,但在

2014 至2017 年实现了天然气销售年均 复合增长远高于同行(合并口径年均复合年增长率为 36.2%).在业务发展方 面,天伦燃气业务拓展呈现了 1)偏重于三四线城市业务布局,以及 2)通过 积极项目收购加速业务扩张.展望未来,我们认为公司业务发展充满动能,并 将保持强劲的增长势头. ? 迎来下一波天然气需求增长热潮.我们认为公司业务布局位处三四线城市,将 迎来下一波天然气需求增长热潮,因为 1)三四线城市及发达地区城乡结合部 整随着目前产业迁移趋势实现快速工业化及城镇化发展;

2)相对落后地区具 备更高的城镇化发展空间;

以及 3)环保部对大气污染预防措施的进一步加强 将促进天然气需求的增长.我们预期天伦燃气的天然气销售将保持快速增长,

2017 至2020 年燃气销售复合增长率为 24.8%.除代输气量以外,我们预测

2018 年燃气销售量将同比增长 26.6%至13.47 亿立方米. ? 项目并购和农村煤改气项目将加速业务扩张. 天伦燃气在多年的发展历程中 积累了成功的项目并购经验,其并购选择为气源供应充沛,地方政策明确,增 长潜力较高,以及项目估值位于 10-12 倍市盈率区间标的.

2018 年,管理层 迫切希望参与农村煤改气项目,并设定完成

10 万户煤改气项目目标.我们认 为项目收购和煤改气项目将促进公司的燃气销售,并显著增加接驳业务收入, 是利润实现快速增长的催化剂. ? 首次覆盖给予买入评级,目标价 7.00 港元.我们预测 2018/2019/2020 净利 润将分别增长至人民币 4.76/5.55/6.57 亿元,对应 2017-2020 年的净利润年 均复合增长率为 17.6%.在现价每股 5.40 港元基础上,目前的交易估值仅为 我们

2018 年预测市盈率的 9.1 倍显著低于同业平均估值 15.0 倍水平, 同时在 市盈率和市净率两个维度均较公司

5 年平均低一个标准差以上.我们对公司 的目标价为每股 7.00 港元,对应

2018 年预测市盈率 11.8 倍,意味潜在升幅 为29.6%.首次覆盖天伦燃气,给予买入评级. ? 主要风险: 1)项目收购速度低于我们的预期;

2)煤改气项目实现低于管理层 指引和我们的测算;

3)天然气供应在需求旺季出现明显短缺;

以及 4)国家 发改委调整天然气门站价以及终端用气定价. 财务资料 (截至

12 月31 日) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 营业额 (人民币百万) 2,693 3,109 3,966 4,813 5,786 净利润 (人民币百万)

313 404

476 555

657 每股收益 (人民币) 0.31 0.41 0.48 0.56 0.66 每股收益变动 (%) 5.2 30.5 17.7 16.7 18.4 市盈率(x) 14.1 10.8 9.2 7.9 6.6 市帐率 (x) 1.80 1.57 1.38 1.23 1.08 股息率 (%) 1.7 2.3 3.3 3.8 4.5 股本回报率(%) 12.7 14.5 15.1 15.6 16.3 净负债/股东权益比率(%) 99.8 103.2 97.2 92.4 85.7 资料来源:公司资料, 招银国际预测 公司研究2018 年05 月30 日 敬请参阅尾页之免责声明 焦点

图表 图1: 我们预期公司 2017-2020 年燃气销量(除代输气量 部分以外)复合增长率为 24.8% 资料来源:公司资料,招银国际测算 图2: 我们预期工商业用户售气量年均复合增速更快, 2017-2020 年均复合增长率为 34.2% 资料来源:公司资料,招银国际测算 图3: 由于工商业售气量占比逐渐提高,我们预期公司的 隐含的销气毛差将因此明显提升 资料来源:公司资料,招银国际测算 图4: 我们测算公司 2017-2020 年销售收入年均复合增长 率为 23.0% 资料来源:公司资料,招银国际测算 图5: 我们预期公司的收入结构将更偏向于燃气销售,预 料毛利率将呈逐渐下滑趋势,但毛利水平将保持扩张 资料来源:公司资料,招银国际测算 图6: 我们认为天伦燃气盈利将维持可持续增长,我们预 测2017-2020 年净利润复合增长率为 17.6% 资料来源:公司资料,招银国际测算

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3 一家规模较小,但充满增长动能的城市燃气分销商 天伦燃气控股有限公司(简称天伦燃气,1600 HK),是中国最早进入国内城市燃气分销业 务的民营企业之一.公司成立于

2002 年,总部设在河南郑州.天伦燃气的业务发展专注于 三四线城市以及较发达城市的城乡结合地区,通过其独特的并购扩张模式,逐步发展成为 全国性的天然气分销商. 公司于

2010 年11 月在香港交易所成功上市.上市后,天伦燃气 业务版图从河南北部迅速增长至全国

16 个不同省份/地区.历经多年的发展,公司取得了 成功的业务扩张,并呈现了收益增长较强的持续性.2011 至2017 年,天伦燃气实现盈利 年均复合增长率为 30.3%. 图7: 天伦燃气在维持盈利持续增长方面往绩良好 资料来源:公司资料,招银国际证券 天然气销售是公司

4 大业务板块中的核心 天伦燃气的业务重点是天然气分销.公司的收入来源分为城市燃气销售,燃气管道接 驳,长途管道燃气输送及销售,以及其他业务四个板块.截至

2017 年底,公司在

16 个省份/地区拥有

57 个城市燃气项目,运营

51 座加气站,2 个LNG 工厂,3 条在运 长输管道和

3 个在建管线. 图8: 天伦燃气四大业务板块 资料来源:公司资料,招银国际证券 图9:

2017 年板块业务收入占比情况 资料来源:公司资料,招银国际证券

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4 图10: 天伦燃气拥有

57 个城市燃气项目,分布于

16 个省份/地区(截止至

2017 年末) 资料来源:公司资料,招银国际证券 同业对比: 规模较小,但充满增长动能 我们将天伦燃气与在香港上市的主要中国跨区域天然气分销商进行比较,将居民用户,工 商业的城市燃气销售,以及车船燃气加气站(CNG 和LNG 销售)的天然气销售纳入我们的 比较范围,并将长输管线销售、燃气批发和贸易剥离出我们的比较范围.我们认为公司在 天然气销量方面体量相对较小,但公司在

2014 至2017 年的观察期内实现了高于同业的天 然气销售复合增长.期内,天伦燃气录得总天然气销售量复合增长率为 36.2% ,而在燃 气销售细分类别方面,居民用户、工商业用户、和L/CNG 销售年复合增长率分别为 37.9%, 42.2%以及 24.7%. 我们认为公司强劲的天然气销售增长势头将获得持续,原因是:1)高能耗及劳动密集产业 呈现从一二线城市向三四线城市迁移趋势;

2)相对落后地区城市化率将不断提高;

3)地 方政府在十三五期间对于提高天然气消费提出了具有雄心的目标,以及 4)中国生态与环 境部(前身为中国环境保护部)对空气污染的防治措施将推动天然气需求的大幅增长.

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5 图11: 2014-2017 年,天伦燃气与同业相比具有最高的燃气销售复合增速(单位:百万立 方米) 资料来源:公司,招银国际证券 备注: 1. 中国燃气(384 HK)财务年结为

3 月31 日,其它燃气分销企业财务年结为

12 月31 日. 2. 天然气销售量比较中,已将各公司的批发气量、贸易气量、以及长输管线销售气量排除在外.

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6 业务布局三四线城市,处天然气需求下一波增长浪潮的有利区位 工业发展从一二线城市向三四线城市迁移 我们认为工业发展从沿海一二线城市向较落后地区迁移是推动内陆三四线城市天然气需求 增长的关键之一.根据我们的观察,由于生活成本和环境压力的增加,部分劳动力和能源 密集型行业已经从沿海地区迁往内陆城市.我们预计这样的工业迁移将显着提升城三四线 城市以及城乡结合部的工业化水平. 在这种趋势下,我们认为天伦燃气项目大多位于三四线城市及一二线城市城乡结合部的布 局,使公司在工业用气需求下一波增长浪潮中处于有利地位.公司工商业燃气销量(不含 长输管线销售)从2014 年的 1.11 亿立方米增长至

2017 年的 3.19 亿立方米,年均复合增 长率为 42.2%.若将长输管线销售纳入计算,公司的工商业售气量则从

2014 年1.11 亿立 方米增长至

2017 年的 5.66 亿立方米,年均复合增速高达 60.4%.此外,我们亦观察到公 司工商业售气占比在不断提升,自2014 年43.0%上升至

2017 年53.2%. 在未来几年,我们预计公司的工商业售气量将保持高速增长,主要的驱动力将是较落后地 区加速实现工业化以及小型工业锅炉的煤改气.我们预测 2018,2019 以及

2020 年工商 业售气量(含长输管线工商业销售)将分别进一步增加至 7.

86、10.50 和13.67 亿立方米, 而工商业售气占比(包括长途管线销售)到2020 年将进一步扩大至 62.4%,与领先的城 市燃气分销商的工商业售气占比相若. 图12: 我们预期公司 2017-2020 年工商业售气量年均复合 增长率达 34.2% 资料来源:公司资料,招银国际预测 图13: 我们预期工商业售气量占比将逐年提升 资料来源:公司资料,招银国际预测 图14: 公司的工商业用户接驳费及预测 资料来源:公司资料,招银国际预测 图15: 公司工商业用户户均用气量及预测 资料来源:公司资料,招银国际预测

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7 城市化率日益增加推动居民用气普及率持续提升 基于:1)三四线城市和发达城市的城乡结合地区工业化发展将带动这些地区城市化率不断 日高,以及 2)天伦燃气目前所运营区域的居民燃气渗透率与成熟城市相比仍处于较低水 平,我们认为,公司的居民用户燃气销售将继续与工商业燃气销售保持相匹配的增长速度. 据各省政府统计,河南,吉林,陕西,四川等主要经营区域的平均城市化率均低于全国平 均水平.我们认为,相对欠发达地区的将具备未来城市化的发展空间较大,而地方发改委 在十三五期间的城市化发展目标证实了我们的想法,即 十三五 期间城镇化率较低的地区 具有较高的城市化发展空间.除城市化发展将进一步推动居民用户燃气销售以外,我们认 为公司目前的居民燃气渗透率也揭示未来仍然具备非常广阔的内生增长空间.据管理层表 示,天伦燃气目前整体的居民燃气渗透率低于 40%,远低于成熟城市以及目前市场领先的 燃气经销商的 60-70%的居民燃气渗透率水平. 天伦燃气居民用户燃气销售量自

2014 年的

6 千9百万立方米增加到

2017 年的 1.8 亿立方 米,显示在此期间居民用气销售复合年增长率为 37.9%.基于我们对于城市化进程和居民 燃气渗透率将逐渐提升的判断,我们预测居民用户燃气销售量将从

2018 年的 2.25 亿立方 米增加到

2020 年的 3.20 亿立方米,对应

2017 年至

2020 年居民用气销售复合年增长率 为21.1%,并且户均用气量也将维持逐渐增长趋势. 图16: 天伦燃气主要经营区域城市化率及十三五期间城市化目标 资料来源:地方发改委,招银国际证券 注: 城市化率截取至

2017 年各地政府统计信息,

2020 年目标截取至各地十三五目标计划. 图17: 我们预测 2017-2020 年居民燃气销售年均复合增长 率为 22.7% 资料来源:公司资料,招银国际预测 图18: 我们预期户均用气量将维持按年逐渐增长趋势 资料来源:公司资料,招银国际预测

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8 地方发改委对十三五期间燃气消费树立颇具雄心的发展目标 据我们观察,较发达地区在

2011 年至

2016 年期间对于天然气的规模化利用处于领先地位, 并在此期间获得迅猛的天然气消费增长.根据 十三五 各省能源发展目标,我们认为天 然气应用将从沿海发达地区向内陆三四线城市和城乡结合地区逐渐延伸,我们认为这将带 来燃气需求增长的下一波浪潮.地方发改委的 十三五 规划目标显示,从2016 年到

2020 年,天伦燃气项目布局逐渐增加的几个主要省份,如吉林,山东,河南,广西和云南 等,天然气消费需求年年均复合增长率将高于全国平均水平. 图19: 各省天然气消费量以及各省/地区发改委

2020 年燃气消费量目标 (单位:百万立方 米) 资料来源: Wind 资讯, 地方发改委, 招银国际证券 注: 天伦燃气在高亮省份/地区 有城市燃气项目........