PDF《山西汾酒》

食品饮料|证券研究报告 ― 最新信息

2018 年1月5日[Table_Stock] 买入 36% ? 目标价格:人民币 80.

00 600809.CH 价格:人民币 58.91 目标价格基础:68 倍17 年市盈率 板块评级:增持 [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今

1 个月

3 个月

12 个月 绝对 4.6 13.2 7.0 128.6 相对上证指数 3.5 10.9 5.9 121.4 发行股数 (百万)

866 流通股 (%)

100 流通股市值 (人民币 百万) 51,007

3 个月日均交易额 (人民币 百万)

417 净负债比率 (%)(2018E)

30 主要股东(%) 山西杏花村汾酒集团有限责任公司

70 资料来源:公司数据,聚源及中银证券 以2018 年1月4日收市价为标准 相关研究报告 《山西汾酒

3 季报点评:制度红利释放,经营周 期向上,每次调整都是买入良机》2017.10.26 《山西汾酒中报点评:制度红利释放,业绩再超 预期》2017.8.28 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 [Table_Analyser] 汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300517040002 *王兴伟为本报告重要贡献者 [Table_Title] 山西汾酒 制度红利释放,清香王者归来,18 年再提速 [Table_Summary] 盘点 2017,白酒行业持续向好,山西汾酒渠道调整完成,国企改革释放制 度红利,17 年业绩持续超预期.展望

2018 年,预计

18 年国企改革将继续 推进,有望在

18 年实现集团百亿目标,青花和老白汾将是增长主力,山西 市场稳定增长 , 环山西市场快速增长 . 预计 17-19 年EPS 分别为 1.17 、 1.96 、 2.77 元,同比增 67%、68%、42%.维持买入评级. 支撑评级的要点 ? 盘点 2017,行业向好、渠道调整完成、国企改革红利释放,业绩持续超 预期.(1)根据山西日报数据,2017 年汾酒集团酒类收入预计同比增 36%以上,利润同比增 70%以上.考虑到集团酒类主要来自于上市公司, 因此上市公司收入、利润增速与集团数基本相当,超出市场预期.(2) 分产品来看,次高端青花、低端玻汾增速较快.(3)分区域来看,受益 于省内经济回暖、政府工作重心转向经济,省内需求恢复.省外渠道调 整完成,精细化程度提升.省内外均实现高增长.(4)营销起跑发力, 费用投入加大,全国化进程加快.(5)高考核目标和组阁聘用制等国企 改革措施落地推动制度红利不断释放,17 年业绩持续超预期. ? 展望

2018 年,国企改革将继续推进,集团百亿目标有望在

18 年实现, 预计上市公司收入增 40%以上.(1)根据经销商大会信息,2017 年10 月《汾酒集团混合所有制改革框架方案》已获得正式批复,预计

2018 年 将继续推进改革, 包括集团层面整体改革、 高管和销售团队激励机制等. (2) 根据经销商大会信息,汾酒

17 年4季度正式提出 三步并作两步走, 三年任务两年完成 ,集团酒类收入有望在

2018 年冲击百亿,预计上市 公司收入增 40%以上.(3)分产品看,预计

18 年老白汾和青花系列有 望提速,分区域看,省内保持稳定增长,环山西市场将快速增长. 评级面临的主要风险 ? 煤价波动影响山西省内白酒需求,高目标导致渠道压货、库存上升. 估值 ? 根据最新汾酒集团数据,我们上调

17 年盈利预测,预计 17-19 年EPS 分 别为 1.

17、1.

96、2.77 元,同比增 67%、68%、42%.维持买入评级. 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日:12 月31 日2015

2016 2017E 2018E 2019E 销售收入 (人民币 百万) 4,129 4,405 5,997 8,644 10,875 变动 (%)

5 7

36 44

26 净利润 (人民币 百万)

521 605 1,010 1,694 2,397 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.601 0.699 1.167 1.956 2.769 变动 (%) 46.3 16.2 66.9 67.7 41.5 市场预期每股收益 (人民币) 1.130 1.701 2.303 原先预测摊薄每股收益(人民币) 1.024 1.688 2.472 调整幅度 (%) 14.0 15.9 12.0 全面摊薄市盈率(倍) 98.0 84.3 50.5 30.1 21.3 价格/每股现金流量(倍) 60.5 64.4 62.7 41.7 25.4 每股现金流量 (人民币) 0.97 0.91 0.94 1.41 2.32 企业价值/息税折旧前利润(倍) 59.9 47.3 29.7 18.0 12.6 每股股息 (人民币) 0.002 0.352 0.350 0.587 0.831 股息率(%) 0.0 0.6 0.6 1.0 1.4 资料来源:公司数据及中银证券预测

2018 年1月5日山西汾酒

2 目录 盘点 2017-行业向好、渠道调整完成、国企改革推动,高增长重现5 业绩-2017 年持续超预期

5 产品-次高端青花、低端玻汾增速较快

7 区域-山西需求恢复,省外渠道调整到位,均实现高增长

10 营销-起跑发力阶段, 加大费用投入复兴品牌地位

12 激励-国企改革制度红利释放.14 展望 2018-改革继续推进,三年目标将提前实现

16 改革继续推进,业绩向上空间巨大

16 三步并作两步,集团酒类百亿有望

2018 年实现.21 产品-低端稳量、中端增量、高端放量

22 区域-山西稳定增长,环山西市场快速增长

23 盈利预测与投资评级.26 风险提示.27 研究报告中所提及的有关上市公司.29

2018 年1月5日山西汾酒

3

图表目录 股价表现.1 投资摘要.1

图表 1. 白酒上市公司营收、净利同比增速.5

图表 2. 从历年收入看汾酒历程

6

图表 3. 白酒上市公司

17 年经营计划与 1-3Q17 实际收入、利润 ......7

图表 4. 茅台、五粮液一批价.7

图表 5. 200-700 元价位产品报表销量增速估算

8

图表 6.

2016 年分产品构成.8

图表 7.

2017 年预计分产品构成

8

图表 8. 青花系列历年收入.9

图表 9. 高端和次高端品牌白酒一批价变化情况.9

图表 10.

20 年金奖陈酿历年收入.9

图表 11. 汾酒销售毛利率.10

图表 12. 汾酒省内省外收入同比增速对比.10

图表 13.

16 年下半年煤价回升

11

图表 14. 白酒上市公司主要所在省份 GDP 同比增速.11

图表 15. 第

二、三届

8 大名酒上市公司

16 年营收对比.12

图表 16. 历年广告费.12

图表 17. 白酒上市公司

16 年全国性广告占比对比

13

图表 18. 汾酒历年销售人员数量及同比增速.13

图表 19. 白酒上市公司

16 年销售人员数量对比.13

图表 20. 白酒上市公司

16 年经销商数量对比.14

图表 21. 汾酒

14 年至今国企改革的动作.15

图表 22. 山西汾酒股权结构.16

图表 23. 汾酒集团历年收入.16

图表 24. 汾酒集团下属公司

2015 年-2016.1-9 营收和净利.17

图表 25. 汾酒品牌底蕴十分深厚

18

图表 26. 第

二、三届八大名酒上市公司市值对比.18

图表 27. 1-3Q17 年汾酒净利率 17.8%,17 家可比上市公司中,仅位列

11 位18

图表 28. 各名白酒酿造工艺对比

19

图表 29. 白酒上市公司大本营市场占有率对比

19

图表 30. 白酒上市公司

16 年均价对比.19

2018 年1月5日山西汾酒

4

图表 31. 16-17 年白酒上市公司销售毛利率对比.20

图表 32. 16-17 年白酒上市公司销售费用率对比.20

图表 33. 汾酒销售净利率

21

图表 34. 产品、区域、营销思路的变化

22

图表 35.

18 年分区域规划.24

图表 36. 十七大名酒所在省份.25

图表 37. 环山西市场容量估算.25

图表 38. 15-16 年省内省外毛利率对比

25

图表 39. 重点公司盈利预测与评级.26 损益表(人民币 百万)28 资产负债表(人民币 百万)28 现金流量表 (人民币 百万)28 主要比率

28 2018 年1月5日山西汾酒

5 盘点 2017-行业向好、渠道调整完成、国企改革 推动,高增长重现 业绩-2017 年持续超预期 1-3Q17 山西汾酒营收增速排名领先.1-3Q17 汾酒营收增速高达 43%,仅次于水 井坊和贵州茅台.

图表 1. 白酒上市公司营收、净利同比增速 (%)

2016 1-3Q17 公司简称 营收增速 净利增速 营收增速 净利增速 水井坊

38 156

85 63 贵州茅台

19 8

59 60 山西汾酒

7 16

43 79 酒鬼酒

9 23

27 78 五粮液

13 10

24 37 泸州老窖

20 31

23 33 古井贡酒

15 16

19 37 口子窖

10 29

16 26 今世缘

5 10

16 20 洋河股份

7 9

15 15 沱牌舍得

26 1,025

13 74 伊力特

3 (2)

8 11 老白干酒

4 48

4 40 迎驾贡酒

4 29

2 (10) 金徽酒

8 34

2 10 顺鑫农业

16 10

1 10 青青稞酒

5 (6) (9) (43) 金种子酒 (17) (67) (20) (50) 资料来源:万得,中银证券 汾酒历史上波动起伏较大,17 年开始向上拐点重现.公司过去

20 年来的发展 历程可以分为几个阶段: ?

80 年代末、90 年代初期,公司销售收入位列各名白酒之冠,被称为 汾老 大 . ? 然而,

90 年代初期公司的发展战略发生了失误, 与泸州老窖类似, 走了 名 酒变民酒 发展路线,

94 年销售收入被五粮液超越, 公司发展进入停滞期. ? 而98 年的山西假酒案更是令公司雪上加霜,直至

02 年才重新超越

97 年的 销售收入水平. 但此时的汾酒已经远远落后于五粮液、 茅台等名白酒企业. ? 从02 年至

07 年,公司重新步入快速发展期,主要驱动因素来自于省内市 场的精耕细作、省外市场通过工商联合的发展实现销量恢复性增长、中高 档产品的比重逐步增大. ? 工商联合的发展模式造就了公司 02-07 年的高速增长,然而也形成了混乱 的销售体系,串货现象严重,长期发展存在隐患.07 年底公司开始治理混 乱的销售体系,08 年上半年销售收入大幅度下滑,三季度才开始恢复. ?

09 年-12 年销售体系改革效果逐步显现, 消费升级背景下中高档酒旺销, 汾 酒在怀疑中重现高速增长.但由于公司对销售体系的管控能力不足,单季 度业绩波动仍较大.

2018 年1月5日山西汾酒

6 ? 13-16 年,由于团队激励机制不完善,对行业变化的反应速度偏慢,整风运 动期间出现深度调整,发展速度明显落后于行业水平.16 年汾酒营收增 6.7%,增速偏慢,仍定位为打基础阶段. ?

17 年,次高端重新崛起,渠道调整完成,国企改革锦上添花,重新进入爆 发期.

图表 2. 从历年收入看汾酒历程 资料来源:万得,中银证券

17 年初,国改方案出台前,公司就已变得乐观,显示基本面已经进入拐点期, 与后来国资委的高目标无关.根据经销商会和职代会信息,17 年收入规划提 速15-20%,明显高于

16 年增速.

17 年2月国资委方案出台后,2017 年收入增长规划再次提速,而实际业绩增 速又超过了原定规划.山西汾酒

2017 年收入计划增 30%以上,上市公司中, 收入规划增速仅次于规模较小的水井坊,环比

2016 年10%的规划明显提速. 实际业绩增速又超过了原定规划,1-3........