PDF《国产煤气化技术引领者,静待行业盛宴开启》

建筑工程行业 新股定价报告

2015 年1月12 日 国产煤气化技术引领者,静待行业盛宴开启 航天工程(603698.

SH) 暂无评级 核心观点: 合理估值区间:16.9-21.6 元?煤气化技术综合服务商,近年业绩持续高速增长.公司从事煤气化技术及 关键设备的研发、设计、技术服务、设备成套供应及工程总承包.2013 年 收入/归母净利润 10.44/2.28 亿元, 2011-2013 年营收、归母净利 CAGR 为31.5%/23.7%.公司主营业务为专利专有及通用设备销售,2013 年营收 占比近 80%.控股股东为中国运载火箭技术研究院,持股 58.82%. ? 煤化工行业市场需求巨大,发展前景广阔:预计 2014-2018 年期间煤制气 等三大新型煤化工总投资规模约

8600 亿元.其中煤制天然气可形成总投 资约

4600 亿元, 煤制烯烃/芳烃可形成总投资约

2400 亿元, 煤制油可形成 总投资约

1600 亿元.保守估计煤化工设备需求将超过

5000 亿元.随着西 北地区煤化工产业投资热情高涨,煤气化设备及工程未来空间广阔. ? 公司竞争优势突出: (1)技术和人才优势:公司具有自主知识产权的航天 粉煤加压气化技术,处于国内国际领先水平. (2)研发优势:公司在研发 过程中可以充分利用航天领域的研制成果和研发条件,实现军用技术向民 用产业的转化和延伸. (3)项目管理优势:公司拥有完备的工程数据库、 标准库及软件系统,实现一体化运作. (4)项目全生命周期服务优势:公 司可以针对业主需求提供煤气化工程项目建设的全生命周期服务. ? 公司未来成长驱动因素: (1)行业下游需求广阔:2013 年我国天然气/原 油及油品/乙烯对外依存度分别达 31%/60%/10%,能源化工等产品消费需求 不断增长为煤气化工程行业提供了良好的市场机遇. (2)技术持续创新: 公司

2013 年研发费用占营收比为 4%,新的研发成果将有利于扩大市场份 额,开拓新增长空间. (3)资金与品牌优势拓展产业链:上市后资金、品 牌及综合实力的提高将使公司突破产能不足的瓶颈、延伸服务内容,并加 速外延扩张步伐. (4)充足在手订单保障业绩持续增长: 公司目前在执行订 单总额约

120 亿元, 是2013 年收入的 11.5 倍, 未来业绩结算有充足保障. ? 风险因素: 国家产业政策变动风险;

油价下跌风险等. ? 合理估值区间 14.03-18.3 元:我们预计公司 2014-16 年EPS 分别为 0.60/0.77/0.98 元,CAGR 达20.8%.可比公司

2015 年PE 为22 倍,我们 认为可给予公司

15 年22-28 倍PE,合理价值区间为 16.9-21.6 元.DCF 估值 19.31 元.公司本次拟发行对应发行理论价格不超过 12.52 元. 主要经营指标

2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万)

764 1044

1206 1510

1875 增长率(%) 26.6 36.6 15.46 25.20 24.16 归母净利润(百万)

194 228.34 247.73 316.15 402.91 增长率(%) 30.1 17.7 8.49 27.62 27.45 每股收益 0.47 0.55 0.60 0.77 0.98 数据来源:wind,中国银河证券研究部 注:假定公司

2015 年公开发行

8230 万股,EPS 所用总股本为

41230 万股 分析师 鲍荣富 建筑行业首席分析师 ?:021-68097609 ?:baorongfu@chinastock.com.cn 执业证书编号:S0130514050003 特此鸣谢 周松 ?:021-68596786 ?:zhousong_yj @chinastock.com.cn 执业证书编号: S0130114120010 梁清对本报告亦有贡献 相关研究 《 新股前瞻 系列研究之十八-航天长征化学 程股份有限公司-煤气化技术领先,静待行业 宴开启》 2014/8/20 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 新股询价报告/建筑工程行业 目录

一、公司概况:煤气化技术综合服务商.3

(一)公司简况.3

(二)股权结构分析.3

二、煤气化行业分析:市场需求巨大,发展空间广阔.4

(一)煤化工行业概况.4

(二)煤化工设备需求巨大:规模有望超

5000 亿元

5

(三)行业竞争格局.6

三、公司分析:国产煤气化技术技术引领者.7

(一)主营业务及收入构成.7

(二)收入区域结构.8

(三)财务分析.9

(四)竞争优势.11

(五)未来业绩未来成长驱动因素.12

四、募投项目分析

16

(一)募投项目.16

(二)募集资金对财务状况和经营成果的影响

17

五、风险提示

17

六、盈利预测与估值

17

(一)盈利预测.17

(二)合理估值与投价建议.18 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.

2 新股询价报告/建筑工程行业

一、公司概况:煤气化技术综合服务商

(一)公司简况 航天长征化学工程股份有限公司成立于

2007 年6月,公司以航天粉煤加压气化技术为核心, 专业从事煤气化技术及关键设备的研发、工程设计、技术服务、设备成套供应及工程总承包的 工程公司. 公司是全国石油和化工行业粉煤气化技术工程研究中心, 是北京市高新技术企业、 北京市专利 引擎试点企业和中关村高新技术企业, 拥有航天粉煤加压气化技术发明专利、 气化炉燃烧器发 明专利等

42 项专利技术,拥有化工石化医药行业(化工工程、石油及化工产品储运、生化、 生物药、中成药)甲级工程设计资质,拥有压力容器 A1/A2/A3/SAD 级设计资质、压力管道 GB 类/GC 类/GD 类设计资质. 图1:煤气化技术配套的关键设备 资料来源:招股说明书,中国银河证券研究部

(二)股权结构分析 航天工程设立时共有五位发起人, 截至本招股说明书签署之日, 航天工程的股东仍为这五位发 起人,即火箭院、航天投资、动力所、航天产业基金、卢正滔.中国航天科技集团是本公司实 际控制人,公司第一大股东为中国运载火箭技术研究院,持有公司 58.824%的股权.截至本招 股说明书签署日,公司股权结构图如下: 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.

3 新股询价报告/建筑工程行业 图2:公司股权结构 资料来源:招股说明书,中国银河证券研究部

二、煤气化行业分析:市场需求巨大,发展空间广阔

(一)煤化工行业概况 公司主要从事煤气化工程行业,下游应用领域涉及化肥、煤化工、电力等多个行业.公司的主 营业务是以航天粉煤加压气化技术为核心, 专业从事煤气化技术及关键设备的研发、 工程设计、 技术服务、设备成套供应及工程总承包. 图3:煤气化行业及其下游应用 资料来源:招股说明书,中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.

4 新股询价报告/建筑工程行业 当前,煤气化工程行业主要采用煤气化技术设计和建造大型、成套煤气化装置,能够将固态煤 炭高效、洁净地转化成气态的合成气(CO 和H2 混合物) ,可广泛应用于煤制合成氨、煤制甲 醇以及煤制油、煤制烯烃、煤制天然气、煤制乙二醇、煤制氢、IGCC 发电等领域,市场应用 前景非常广阔.煤气化行业及其下游应用如图

3 所示. 我国是世界产煤大国, 也是煤炭消费大国. 就资源禀赋而言, 我国一次能源具有 贫油、 少气、 富煤 的特征. 根据国家统计局统计,

2013 年中国能源消费总量已达 37.5 亿吨标准煤, 是2000 年的 2.58 倍,年均复合增长率达到 8.12%.底中国能源消费结构中,煤炭占比一直在 70%以上,原油与天然气及核电的消费占比明显偏低. 图4:中国能源消费结构 图5:美国

2012 年能源消费结构 资料来源:国家统计局,中国银河证券研究部 资料来源:BP,中国银河证券研究部

(二)煤化工设备需求巨大:规模有望超

5000 亿元 传统的煤炭利用方法主要以直接燃烧为主,一方面煤炭燃烧排放的 CO

2、SO

2、NOx 和烟尘 造成了严重的环境污染,另一方面由于煤炭燃烧技术比较落后,综合利用效率不高,造成资源 很大浪费.因此,为提高煤炭综合利用率、缓解因煤炭利用所引起的环境污染问题,必须加强 洁净煤技术研究,实现煤炭清洁高效转化. 大型现代煤气化技术作为重要的且应用广泛的洁净煤技术, 是实现煤炭清洁高效转化的核心技 术,同时也是发展煤基化学品合成、液体燃料合成、煤制天然气、先进的 IGCC 发电系统、煤 制氢等工业的基础. 根据现有项目估算,我们预计 2014-2018 年期间煤制气等三大新型煤化工总投资规模约

8600 亿元.其中,煤制天然气可形成总投资约

4600 亿元,煤制烯烃/芳烃可形成总投资约

2400 亿元,煤制油可形成总投资约

1600 亿元. 表1:新型煤化工主要项目投资估算 项目 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 分项合计(亿元) 煤制气

206 693

1296 1484

921 4600 煤制油

196 260

485 520

182 1643 煤制烯烃/芳烃

307 568

732 563

233 2402 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

1978 1980

1982 1984

1986 1988

1990 1992

1994 1996

1998 2000

2002 2004

2006 2008

2010 2012 原煤 原油 天然气 水电、核电、风电 37% 28% 22% 13% 石油 天然气 煤炭 核电、水电等 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.

5 新股询价报告/建筑工程行业 其他项目

1200 1200 新型煤化工项目投资合计(亿元)

708 1521

2513 2566

2536 9844 资料来源:中国银河证券研究部 根据《煤化工产业中长期发展规划》征求意见稿,装备费用占煤化工项目总投资的 50%.保 守估计 十二五 期间煤化工设备需求将超过

5000 亿元. 图6:煤化工费用比例 图7:煤化工设备费用占比 资料来源:国家统计局,中国银河证券研究部 资料来源:BP,中国银河证券研究部

(三)行业竞争格局 目前,按照提供服务的具体内容,煤气化工程行业企业主要可分为技术专利商、综合性工程公 司和专业化工程公司三类, 本公司是煤气化行业内典型的专业化工程公司. 行业竞争主要体现 在核心技术的竞争, 拥有核心技术的专利商在参与煤气化工程业务中往往具有主动权. 公司主 要竞争对手如下: 表2:公司目前主要竞争对手一览 公司名称 公司概况 荷兰壳牌公司 自从

2001 年6月向湖北双环化工集团有限公司签订第

1 个技术转让协议以来,至今已陆续 与国内

17 家企业签订了

19 份技术转让协议. 德国西门子公司 主要通过北京杰斯菲克气化技术有限公司进行国内 GSP 粉煤气化技术推广与使用许可,并提 供技术培训和技术服务. 美国通用能源公司

2011 年初与中国神华集团达成了设立煤气化合资公司协议, 双方将通过合资公司共同推广水 煤浆气化技术许可项目,并逐步拓展其工业领域气化应用及 IGCC 电站应用. 西北化工研究院 成功开发了多元料浆气化技术,目前已在国内多个大型煤制合成氨、甲醇、二甲醚、合成油 等煤化工项目中得到工业化应用. 华东理工大学洁净煤 技术研究所 联合兖矿集团等共同开发了多喷嘴对置式水煤浆气化技术,目前已在国内多个煤制合成氨、 甲醇项目中得到工业化应用. 资料来源:公开资料整理,中国银河证券研究部 50% 40% 10% 煤化工设备购置 建筑安装工程 设计、技术及其他 30% 25% 20% 20% 5% 压力容器 管道 泵、阀 空分设备等 压缩机 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.

6 新股询价报告/建筑工程行业

三、公司分析:国产煤气化技术技术引领者

(一)主营业务及收入构成

1、公司主营业务构成 公司主营业务包括专利技术实施许可、 工程设计和技术咨询和专利专有及通用设备的提供. 从 各业务板块贡献的毛利来看, 专利专有及通用设备销售一直是公司收入的主........