PDF《中粮包装（0906.HK）》

C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 请参阅最后一页的重要声明 [table_main] 公司深度模板 证券研究报告・上市公司深度 金属包装龙头, 混改增效拐点显 国内包装龙头,国企混改大刀阔斧,股权三分效率提升.

公司主要从事消费 品包装的生产,深度覆盖食品、饮料、日化等消费品包装市场,在气雾罐、奶粉 罐、旋开盖等多个细分领域的市场占有率位居第一.2016 年携手奥瑞金,同年员 工持股计划落实,中粮集团、奥瑞金、管理层及核心员工三足鼎立,分别持股 28.15%、22.93%、15.07%(合计 66.15%) . 业绩:基本面底部向上,拐点在眼前.2012 年以来由于包装行业竞争加剧, 2012-2016 年公司收入复合增长率为 0.84%,增速较小.2016 年公司营业收入达 52.21 亿元, 同比增长 2.3%, 主要原因为产品销量增长提升收入规模, 净利润 2.94 亿元,同比增长 3.95%,公司业绩显复苏迹象,未来有望触底回升.其中马口铁 包装、铝包装、塑料包装分别实现营业收入 27.38 亿、20.38 亿、4.45 亿元,占营 业收入的比例分别为 52.44 %、39.04%,8.53 %.受益于提质增效,2016 年公司 综合毛利率为 18.28%,净利率为 5.7%,较2015 年分别增加 0.53pct、0.13pct,盈 利能力稳定. 行业:包装行业增速趋缓,产业升级驱动增长. (1)中国包装行业产值世界 第二,

2015 年我国包装行业主营业务收入总额为 11365.48 亿元, 同比增长 4.08%;

利润总额 692.85 亿元,同比增长 6.20%,随着中国经济进入新常态,包装行业增 速趋缓. (2)金属包装行业已触底,两片罐整合在即,拐点可期.2016 年1-9 月 金属包装实现营业收入 1032.38 亿元,同比增长 0.77%,实现净利润 61.93 亿元, 同比增长 3.11%.目前两片罐价格触底,国内龙头中粮包装、宝钢、奥瑞金、N 兴等公司在整合中占据优势,市场集中度有望显著提升,行业拐点可期. (3)国 家供给侧改革初见成效,上游原材料马口铁、铝价格上行,公司综合成本业内占 优,灵活调整客户订单积极应对,虽然成本承压但是整体可控. 驱动:两片罐受益于啤酒罐化率提升,单片罐受益于自主研发. (1)我国目 前啤酒罐化率仅为 15%,而世界其他国家如美国、英国、巴西、韩国的啤酒罐化 率分别为 52%、49%、38%、36%,国外平均罐化率已达 35%以上.随着我国消 费升级趋势加深,包装行业啤酒罐化率还有较大提升空间. (2)行业层面,金属 包装产品端显现轻量化、罐形差异化、互联网化的产品升级趋势,企业端显现向 销售转型,精细化生产转型方向发展,利好具备先进技术,资本实力和规模优势 的龙头企业分享行业转型红利;

公司层面,中粮包装自主开发单片罐生产模具, 瓶盖环氧密封胶技术、 异型容器制造等多项行业高端技术, 工艺领先, 强者愈强. 公司优势:全品类、广布局、大客户质优. (1)品类丰富.公司主要产品包 括马口铁包装产品(三片饮料罐、食品罐、气雾罐、金属盖、钢桶、方圆罐、印 涂铁等) 、铝制包装产品(两片饮料罐、单片罐)和塑料包装产品,公司在多个 细分市场处于行业领先地位,其中在奶粉罐、气雾罐、旋开盖的市场份额为全国 第一. (2)产能广泛布局.截至

2016 年12 月31 日,公司三片罐、奶粉罐、喷 雾罐、旋开盖、钢桶、两片罐、单片罐产能可分别达

12 亿、2.72 亿、4.67 亿、 33.2 亿、680 万、61 亿、9500 万只. (3)客户优质.主要客户包括加多宝、华润 雪花啤酒、可口可乐中国、青岛啤酒及百威英博等. 竞争比较:中粮包装收入属第一梯队,提质增效业绩稳健. (1)2016 年中粮 包装营收为 52.21 亿元,仅次于奥瑞金(2016 年营收为 75.99 亿元) .同期,N兴 股份、 宝钢包装的营收规模分别为 21.

59、 40.01 亿元. (2) 归母净利润方面,

2016 年中粮包装、奥瑞金、N兴股份、宝钢包装归母净利润分别为 2.

94、11.

54、1.

83、 0.10 亿元,同比增速分别为 3.89%、13.43%、38.62%、-88.68%. 投资建议:公司作为国内金属及塑料包装龙头,将充分受益于两片罐行业触 底整合带来的横向规模增加,和塑料包装产品升级带来的盈利能力向上,且公司 综合成本管控能力具有规模优势,能够有效应对原材料价格波动.此外,公司在 混改进度上已经有比较实质性的进展,一方面,完成对奥瑞金的股份交割,另一 方面于

2016 年进行了员工持股计划,目前股权结构中粮集团(28.15%) 、奥瑞金 (22.93%) 、员工持股(15.07%)三分,公司作为港股的混改排头兵将充分受益 国改主题的实质催化. 我们预计 2017-2018 公司净利润额分别为 3.

55、 4.18 亿元, 同比分别增 20.72%、17.75%,EPS 为0.

30、0.36,对应

2017、2018PE 为

14、12. 首次覆盖,目标价 5.33 港元,给予 买入 评级. [table_invest]

300616 首次评级 买入 陈慎(房地产首席) chenshen@csc.com.cn 021-68821630 执业证书编号:S1440514080003 香港牌照:BIO834 花小伟(轻工包装首席) huaxiaowei@csc.com.cn 010-85156325 执业证书编号:S1440515040002 研究助理:孙金琦 sunjinqi@csc.com.cn 010-85156473 研究助理:丰毅 fengyizgs@csc.com.cn 010-65608261 研究助理:陈伟奇 chenweiqi@csc.com.cn 010-85156473 发布日期:

2017 年5月9日当前股价: 4.34 港元 目标价: 5.33 港元 [table_stkcode] 中粮包装(0906.HK) 上市公司深度报告 [table_page] 中粮包装 请参阅最后一页的重要声明 目录

一、国内包装龙头,国企混改大刀阔斧,股权三分效率提升.2

(一)包装龙头,国企混改股权三分

2

(二)发展历程:产品增、产能扩,铸龙头之路.3

(三)公司业绩:基本面底部向上,拐点在眼前.4

二、行业:包装行业增速趋缓,产业升级驱动增长.7

(一)整体包装行业:中国包装行业产值世界第二.7

(二)金属包装:行业已触底,两片罐整合在即,拐点可期.8

(三)塑料包装:态势平稳,未来走向轻量化、绿色化.11

(四)马口铁、铝制包装成本端承压,公司灵活调节积极应对.11

三、驱动:两片罐受益于啤酒罐化率提升,单片罐受益于自主研发.13

(一)啤酒罐化率提升打造未来盈利增长点

13

(二)行业层面金属包装产业升级、中粮包装自主开发提高盈利.13

四、公司优势:全品类、广布局、大客户质优

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(一)马口铁包装:占比超过半壁江山,高附加值产品增加提高盈利.16

(二)铝制包装:两片罐产能布局助力业绩增长,单片罐受益于自主研发.19

(三)塑料包装:产能布局全国,工艺行业领先.20

(四)混改+员工持股助推业绩向上.21

五、竞争对手比较:中粮包装行业龙头、盈利稳健.22

(一)奥瑞金产品升级加速发力、中粮包装提质增效.22

(二)产能:中粮包装布局全国、产能领先,奥瑞金两片罐产能扩张,宝钢包装致力开拓越南市场......

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六、投资建议

25 1 上市........