PDF《战略布局湖南水务市场》

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1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告―动态报告/公司快评 公用事业 [Table_StockInfo] 碧水源(300070) 推荐 成立湖南碧水源科技有限公司点评 (维持评级) 环保 [Table_Title] 战略布局湖南水务市场 证券分析师: 谢达成 021-60933161 xiedc@guosen.

com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980510120032 证券分析师: 徐颖真 021-68864007 xuyz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980510120025 事项: [Table_Summary] 碧水源公告拟利用超募资金

5760 万元投资设立 湖南碧水源科技有限公司 ,持股 72%,益阳市城市建设投资开发有限 公司以货币出资

2240 万元,占新设公司 28%的股权.另外公司去年

9 月合资组建的 南京水务科技有限责任公司 变 更为 南京城建环保水务投资有限公司 ,注册资本由

2 亿元变更为 1.5 亿元,公司出资额从 1.3 亿元变为

7500 万元, 持股比例从 65%变更为 50%. 评论: ? 单个项目贡献相对有限 ? 项目投向.合资公司 湖南碧水源科技有限公司 (暂定名)拟承担龙岭工业园污水处理工程、益阳高新区南扩 区污水处理工程、大通湖区污水处理工程、安化梅城污水处理工程项目.合计产能 10.6 万吨/日,总投资 2.77 亿元,排放标准均达到一级 B. 表1:益阳市已建和拟建污水项目一览 污水处理厂 产能 (万吨/日) 工艺 排放标准 投资(万元) 投资模式 投资方 合资公司拟建污水项目: 龙岭工业园污水处理厂

4 二级生化 一级 B

8000 益阳高新区南扩区污水处理一期 3.6 二级生化 一级 B

10000 大通湖污水处理厂

1 二级生化 一级 B

3700 安化梅城污水处理厂

2 二级生化 一级 B

6000 小计 10.6

27700 益阳市已有污水项目: 益阳城北污水处理厂

4 二级生化 (氧化沟) 一级 B

7100 BOT 联合润通水务 益阳市安化县污水处理厂

2 二级生化 (氧化沟) 一级 B

3200 益阳市桃江污水处理厂

2 二级生化 (氧化沟) 一级 B

3500 BOT 联合润通水务 益阳市沅江污水处理厂

2 二级生化 (氧化沟) 一级 B 6248.5 (包括管网) 益阳首创污水有限公司

10 二级生化 (氧化沟) 一级 B

12000 TOT 首创股份 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所 ? 项目收益: 按照公司预测, 合资项目未来

3 年可产生净利润分别为

250 万元、

1264 万元、

2335 万元, 对应 EPS 分别为 0.

01、0.04 和0.07 元,占我们预测收益的 0.7%、2.2%和3.3%,单个项目影响较为有限.

2011 年6月21 日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 表2:项目规划及盈利预测 项目分类 单位 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 项目规划 工程服务 万吨

5 10

15 20

25 项目运营 万吨

0 5

20 35

50 产品销售 万m2

0 70

70 100

100 收入预测 工程服务 万元 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 项目运营 万元 - 1,825.00 7,300.00 12,775.00 18,250.00 产品销售 万元 - 1,470.00 1,470.00 2,100.00 2,100.00 合计 万元 5,000.00 13,295.00 23,770.00 34,875.00 45,350.00 净利预测 工程利润 万元

250 500

750 1,000.00 1,250.00 运营利润 万元 - 273.75 1,095.00 1,916.25 2,737.50 产品销售 万元 -

490 490

700 700 合计 万元

250 1,263.75 2,335.00 3,616.25 4,687.50 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所 ? 技术资金换市场 的又一举措,短期市场可能局限于益阳当地 ? 公司旨在通过做好益阳市污水处理项目,向湖南湘江治理和长株潭水务市场扩张,同时以湖南省为基地,向南 方地区辐射推广公司的膜产品和技术.我们认为湖南省水务市场竞争非常激烈,短期内合资公司市场可能局限 于益阳当地.一方面相比于其他重点流域地区而言,湖南对污水排放标准相对宽松,目前并未看到需要达到一 级A的强制性标准,而从益阳市已建和在建污水处理项目的排放标准也可见端倪,这导致参与者众多,竞争激 烈;

另一方面湖南污水处理市场化较早,此前首创股份、联合润通水务等公司已介入,而首创股份

3 年前还与 湖南省签订过省级战略协议. ? 但是此次成立 湖南碧水源科技有限公司 是公司继北京、云南(滇池流域) 、江苏(太湖流域)拓展的新领域, 也是公司采用 技术资金换市场 模式实现快速复制扩张的又一举措,战略意义较大.可以预计的是此类扩张 还将持续下去,这有利于公司占据领先地位.同时今后若随着排放标准的提高,合资公司在湖南及其他南方地 区则大有作为. ? 利用超募资金破解行业资金困局,维持 推荐 评级 ? 回顾过去半年,环保行业资金缺口加大,而公司是能够受益于行业资金困境的典型.1H2011 公司 以技术资 金换市场 的异地扩张动作频频,一方面显示了 MBR 市场发展形势良好,另一方面体现了公司超募资金带来 的资本优势,此次湖南益阳项目的扩张再次验证了这点. ? 相较于环保行业进度放缓而言,公司扩张进展反而加快,目前订单储备充分,为将来的业绩释放奠定了基础. ? 暂维持公司 2011-2013 年EPS 为1.07/1.78/2.21 元, 对应 PE 水平为 36/22/17*, CAGR=60%, 维持公司 推荐 评级,12 个月目标价

50 元/股. ? 投资风险:项目进展缓慢及签订本身不确定性,益阳市外领域竞争激烈导致扩张较难,部分限售股解禁. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

3 附表 1:财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表(百万元)

2010 2011E 2012E 2013E 利润表(百万元)

2010 2011E 2012E 2013E 现金及现金等价物

2632 2693

3408 3347 营业收入

500 1183

1910 2582 应收款项

114 239

393 547 营业成本

257 657

1049 1439 存货净额

41 106

169 234 营业税金及附加

8 18

30 40 其他流动资产

25 59

96 130 销售费用

7 17

27 36 流动资产合计

2813 3097

4066 4257 管理费用

34 106

141 201 固定资产

198 539

516 492 财务费用 (16) (13) (4)

32 无形资产及其他

119 115

445 2242 投资收益

0 66

87 67 投资性房地产

11 11

11 11 资产减值及公允价值变动 (4)

0 0

0 长期股权投资

31 31

31 31 其他收入

3 5

12 49 资产总计

3172 3792

5068 7032 营业利润

209 469

767 950 短期借款及交易性金融负债

0 0

0 0 营业外净收支 (0)

0 0

0 应付款项

133 340

544 752 利润总额

209 469

767 950 其他流动负债

57 150

233 317 所得税费用

30 69

113 141 流动负债合计

190 490

777 1069 少数股东损益

2 53

79 95 长期借款及应付债券

0 0

466 1492 归属于母公司净利润

177 347

574 714 其他长期负债

27 27

27 27 长期负债合计

27 27

493 1519 现金流量表(百万元)

2010 2011E 2012E 2013E 负债合计

217 517

1271 2588 净利润

177 347

574 714 少数股东权益

20 62

126 202 资产减值准备

5 10 (1) (1) 股东权益

2935 3212

3672 4243 折旧摊销

10 24

41 78 负债和股东权益总计

3172 3792

5068 7032 公允价值变动损失

0 0

0 0 财务费用

0 (13) (4)

32 关键财务与估值指标

2010 2011E 2012E 2013E 营运资本变动 (15)

87 32

38 每股收益 0.55 1.07 1.78 2.21 其它

1 (47) (27)

42 每股红利 0.03 0.21 0.36 0.44 经营活动现金流

178 421

620 872 每股净资产 9.08 9.93 11.35 13.12 资本开支 (187) (370) (347) (1851) ROIC 10% 18% 68% 41% 其它投资现金流 (29)

66 87

67 ROE 6% 11% 16% 17% 投资活动现金流 (217) (304) (260) (1784) 毛利率 49% 44% 45% 44% 权益性融资

2451 0

0 0 EBIT Margin 40% 33% 35% 35% 负债净变化

0 0

466 1026 EBITDA Margin 41% 35% 38% 38% 支付股利、利息 (11) (56) (111) (175) 收入增长 60% 136% 61% 35% 其它融资现金流 (2)

0 0

0 净利润增长率 65% 96% 65% 24% 融资活动现金流

2438 (56)

355 851 资产负债率 7% 15% 28% 40% 现金净变动

2367 61

715 (61) 息率 0.1% 0.6% 0.9% 1.1% 货币资金的期初余额

265 2632

2693 3408 P/E 70.5 35.9 21.7 17.5 货币资金的期末余额

2632 2693

3408 3347 P/B 4.2 3.9 3.4 2.9 企业自由现金流 (14)

73 302 (955) EV/EBITDA 61.4 31.4 19.2 15.2 权益自由现金流 (43)

85 771

43 资料来源:国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计

6 个月内,股价表现优于市场指数 20%以上 谨慎推荐 预计

6 个月内,股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计

6 个月内,股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计

6 个月内,股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 推荐 预计

6 个月内,行业指数表现优于市场指数 10%以上 谨慎推荐 预计

6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间 中性 预计

6 个月内,行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计

6 个月内,行业指数表现弱于市场指数 5%以上 分析师承诺: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通 过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响, 特此声明. 风险提示: 本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证.报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价.我 公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责.我 公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告版权归国信证券所 有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登. 证券投资咨询业务的说明: 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券 投资者或客户提供证券投资的相关信息、分........