PDF《立足内蒙资源优势,高速成长的能 源化工新贵》

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1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告―深度报告/首次覆盖 基础化工 [Table_StockInfo] 内蒙君正(601216) 推荐 合理价值 区间 37.

24~ 39.90 昨收盘: 29.58 元 (首次给予) 氯碱 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本 (百万股)

640 总市值 (百万元)

18931 沪深 300/深圳成指 3243.30/12880.27

12 个月最高/最低(元) 证券分析师:张栋梁 电话 0755-82130532 E-mail: zhangdl@guosen.com.cn 证券投资咨询执业证书编码:S0980510120013 证券分析师:吴琳琳 电话 0755-82130755 E-mail: wulinl@guosen.com.cn 证券投资咨询执业证书编码:S0980510120067 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断 并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何 第三方的授意、影响,特此声明. 深度报告/首次覆盖 立足内蒙资源优势, 高速成长的能 源化工新贵 ? 内蒙地区 国家能源化工基地 建设推动公司跨越式发展 内蒙地区凭借资源优势定位国家战略能源基地, 十二五 期间建设 国家能源 化工基地 ,重点发展煤炭就地转化项目.内蒙君正建成 煤-电-氯碱化工 和 煤-电-特色冶金 一体化产业链,是内蒙地区能源转化及一体化综合利用标杆 性企业,在内蒙地区建设 国家能源化工基地 完成自身的跨越式发展. ? 一体化产业链成本优势突出 内蒙君正依托当地煤、原盐、石灰石、硅石等资源优势,打造一体化完整产业 链.煤炭、电力、电石基本实现自给,交易成本降低使其每年获得

2 亿元以上 成本优势;

电厂混烧煤矸石、电石渣制水泥、电石炉尾气回收等资源综合利用 实践循环经济.公司密闭电石炉联产白灰生产技术实现降耗增效,2010 年产能 利用率达到 115%,推动生产成本比行业平均减少

300 元/吨.综合来看,公司 盈利能力远超行业平均水平,过去三年综合毛利率均在 25%以上. ? 项目建设快速提升产能,借助资源整合获取 募投项目

40 万吨 PVC、28 万吨离子膜烧碱项目将于

2011 年底建成达产,规 划的鄂尔多斯生产基地也将于

2011 年开工建设,包括

45 万吨电石、30 万吨 PVC/烧碱装Z及配套水泥产能. 内蒙君正拥有上游煤炭、石灰石资源,石灰石资源量

1 亿吨,煤炭资源储量

28 亿吨以上,11 年煤炭开始贡献业绩.未来,随着内蒙地区新一轮煤炭资源整合, 预计公司可能获得配套上游煤炭资源的机会. ? 油价上涨推动估值优势突出,给予 推荐 投资评级 依托内蒙地区资源禀赋建设一体化产业链,在内蒙地区煤炭资源整合中存在获 取资源的预期;

油价上涨将推高 PVC 产品价格,业绩弹性突出且存在超预期可 能,我们预计 11-13 年EPS 为1.

33、1.

80、2.41 元,3 年复合增长率 47%, 我们首次给予公司 推荐 投资评级,合理价值区间为 37.24~39.90 元/股. ? 核心优势:依托资源实现一体化 内蒙君正依托内蒙资源优势,打造一体化完整产业链,综合成本优势突出.周 边煤、原盐、石灰石、硅石等资源丰富,并通过收购、参股形式获得上游煤炭、 石灰石资源,煤炭资源储量

28 亿吨以上;

密闭电石炉联产白灰生产技术大幅提 升效率,2010 年产能利用率达 115%,生产成本比行业平均减少

300 元/吨;

自 备电厂及电石装Z降低交易成本,每年获得

2 亿元以上成本优势;

电厂混烧煤 矸石、电石渣制水泥、电石炉尾气回收等资源综合利用实践循环经济. ? 风险提示 PVC 和烧碱售价价格波动可能导致盈利波动明显;

公司税收优惠政策变化可能 影响公司业绩;

募投项目和上游资源整合进展存在不确定性. ? 合理价值区间 27.93~33.25 元/股 公司绝对估值为 20.65~36.31 元/股,相对估值为 27.93~33.25 元/股,基于公司 盈利能力、 未来预期良好成长, 我们建议公司合理价格区间 27.93~33.25 元/股, 对应

10 年摊薄后 EPS 的P/E 为37.2~44.3X. [Table_Profit] 盈利预测和财务指标

2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元)

1298 2800

4339 5579

7463 (+/-%) -18.93 115.70 54.97 28.57 33.76 净利润(百万元)

154 486

851 1150

1545 (+/-%) -27.03 216.45 75.11 35.09 34.33 每股收益(元) 0.30 0.93 1.33 1.80 2.41 EBIT Margin 13.43% 21.15% 23.05% 24.57% 22.83% 净资产收益率(ROE) 12.21% 32.06% 18.87% 21.63% 24.14%

2011 年03 月03 日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 投资摘要 内蒙地区 国家能源化工基地 建设推动公司跨越式发展 内蒙地区凭借资源优势定位国家战略能源基地, 十二五 期间建设 国家能源化 工基地 ,重点发展煤炭就地转化项目.内蒙君正建成 煤-电-氯碱化工 和 煤- 电-特色冶金 一体化产业链,是内蒙地区能源转化及一体化综合利用标杆性企业, 在内蒙地区建设 国家能源化工基地 完成自身的跨越式发展. 核心优势:一体化产业链提升竞争优势 内蒙君正依托当地煤、原盐、石灰石、硅石等资源优势,打造一体化完整产业链. 煤炭、 电力、 电石基本实现自给, 交易成本降低使其每年获得

2 亿元以上成本优势;

电厂混烧煤矸石、电石渣制水泥、电石炉尾气回收等资源综合利用实践循环经济. 公司密闭电石炉联产白灰生产技术实现降耗增效,2010 年产能利用率达到 115%, 推动生产成本比行业平均减少

300 元/吨.综合来看,公司盈利能力远超行业平均 水平,过去三年综合毛利率均在 25%以上. 核心假设 (1)一体化产业链配套优势促公司电石、PVC 等产品生产成本不断降低,配套石 灰石、煤炭资源的协同效应进一步提升综合竞争实力;

(2)公司对上游原材料资源的整合进度符合预期,电石、煤炭和电等原材料自给 率逐步提高;

(3)继续享受增值税减免、所得税优惠等政策. 油价上涨、资源整合、新增产能超预期推动股价上涨 我们认为,内蒙地区新一轮资源整合过程中,公司可能获得上游煤炭资源,提升公 司估值;

油价上涨将推高 PVC 产品价格,业绩弹性突出且存在超预期可能;

募投 项目及鄂尔多斯生产基地建设存在超预期可能, 将进一步提升公司规模优势、 降低 生产成本;

核心假设的主要风险

1、 公司主导产品 PVC 和烧碱售价受经济波动影响明显, 价格波动可能导致盈利波 动明显,导致公司业绩波动.

2、公司享受增值税减免、所得税优惠等政策,如果税收政策发生变动,将会影响 公司业绩.

3、公司募投项目和上游资源整合进展存在不确定性. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

3 内容目录 投资摘要.2 内容目录.3

图表目录.4 内蒙古:中国能源新增长极.6 西部大开发 诞生 内蒙古速度

6 资源优势打造国家战略能源基地

6 能源就地转化战略推动资源整合

8 内蒙大小 产业圈 独具发展潜力

8 氯碱产业:资源驱动产业链一体化.10 资源禀赋驱动 PVC 产业转移

10 PVC 终端需求 60%以上来自房地产.10 PVC 需求保持稳定增长.11 电石法工艺路线占据我国 PVC 主流.11 资源禀赋驱动产业转移

13 电石整合推动乙炔化工加速向西部集中

13 烧碱供需受制氯碱平衡.14 立足内蒙资源优势的能源化工新贵.17 高速成长的西部氯碱产业新贵.17 PVC、烧碱规模快速扩张.17 盈利能力位居行业前列.18 核心优势:依托资源实现一体化.18 区域资源禀赋打造核心竞争优势

18 煤炭资源保障提高自给率

19 石灰石自给充足.20 原盐资源供给有保障.20 领先的技术优势引领发展潮流

20 一体化经营模式提升综合优势.22 自备电厂大幅降低能源成本.22 配套电石生产提升 PVC 产品综合竞争力.22 循环经济利用进一步增强综合竞争力.23 新建项目大幅提升公司产能规模.24 盈利预测:11-13 年EPS 为1.

33、1.

80、2.41 元25 油价上涨推动业绩弹性突出.26 估值及投资建议,给予 推荐 的投资评级.27 核心判断的主要风险.27 附表 1:财务预测与估值

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图表目录 图1:国内及内蒙古地区生产总值增速.6 图2:内蒙古西部经济区主要矿产资源分布现状图.7 图3:国内各地区原煤产量占比

7 图4:内蒙古地区原煤产量及增长率

7 图5:国内各地区煤炭资源探明储量分布.8 图6:内蒙古西部经济区产业空间规划布局图.9 图7:PVC 下游产品分布

10 图8:PVC 下游消费分布

10 图9:我国 PVC 产销情况

11 图10:华北、华东地区是我国 PVC 主产地.11 图11:PVC 产业链图.12 图12:我国 PVC 生产路线以电石法为主.12 图13:电石法 PVC 成本构成.13 图14:石油乙烯法 PVC 成本构成

13 图15:国内电石下游需求分布图

14 图16:国内电石产能、产量变化情况

14 图17:造纸、化工、纺织、氧化铝和冶金消费烧碱占比 78%15 图18:烧碱表观消费量年均复合增长率 11%15 图19:机制纸产量年均复合增长率 11%15 图20:氧化铝产量年均复合增长率 21%15 图21:布产量年均复合增长率 13%15 图22:服装产量年均复合增长率 14%15 图23:我国烧碱产能、产量保持增长 单位:万吨

16 图24:国内产能

30 万吨以上烧碱企业占比仅 33%16 图25:公司主营产品销售收入

17 图26:公司主营产品营业利润

17 图27:公司 PVC 产能利用率高于行业平均水平.17 图28:公司电石产能利用率高于行业平均水平.17 图29:公司主要产品产能增长情况.18 图30:PVC 毛利率高于其他竞争对手

18 图31:烧碱毛利率低于竞争对手

18 图32:公司配套资源分布图.19 图33:公司在乌海拥有的资源

19 图34:公司自有资源分布图.19 图35:公司电石产品产能利用率不断提高.21 图36:公司产品电耗低于行业规定水平.21 图37:公司 PVC 电石消耗低于行业规定水平

21 图38:公司产业结构,其中蓝色部分为公司已形成部分

22 图39:公司循环经济体系图.23 图40:同比上市公司综合毛利率比较

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5 表1: PVC 各类型的主要用途

10 表2:国内主要 PVC 生产企业

11 表3:国内主要电石生产企业

14 表4:国内主要烧碱生产企业

16 表5:公司煤炭资源项目及未来

3 年公司煤炭产量预测

20 表6:公司密闭电石炉技术水平将进一步提高.21 表7:电力成本占公司主营产品生产的比重

22 表8:公司自备电厂优势

22 表9:内蒙君正分业务收入、毛利预测.25 表10:产品价格对公司利润的敏感性分析.26 表11:同行业公司估值指标对比.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

6 内蒙古:中国能源新增长极 西部大开发 诞生 内蒙古速度 西部大开发战略实施

10 年以来,西部地区的经济年均增速达到 11.9%,远高于全 国同期水平.在西部大开发的省份中,内蒙古地区经济增长尤为突出,年均增长率 高达 17.6%,远超西部平均水平,被称为 内蒙古速度 . 搭乘西部大开发快车,内蒙古地区经济快速腾飞.自2002 年以来,内蒙古地区连 续8年经济发展增速居全国第一位,经济综合竞争力居全国第

10 位,西部各省区 市第一,其中产业经济竞争力、可持续发展竞争力、环境发展竞争力以及宏观经济 竞争力等

4 项二级指标居全国前列. 资源优势打造国家战略能源基地 内蒙古地区能源和矿产资源十分丰富,煤炭、原盐资源得天独厚.从储备量来看, 内蒙古地区能源综合实力全国第一. 在煤炭资源方面,内蒙古已查明煤炭资源储量超过

7323 亿吨,居全国首位.2009 年,内蒙古煤炭产量达到

6 亿吨,跃居全国第一,并成为仅次于山西的第二大煤炭 输出大省;

2010 年,煤炭产量进一步增长为 7.4 亿吨.丰富的煤炭资源储备以及 齐备的配套资源,使得该地区独具发展煤化工产业的区域优势. 图1:国内及内蒙古地区生产总值增速 资料来源:CEIC,国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

7 图2:内蒙古西部经济区主要矿产资源分布现状图 资料来源:国信证券经济研究所 图3:国内各地区原煤产量占比 图4:内蒙古地区原煤产量及增长率 单位:百万吨 资料来源:CEIC,国信证券经济研究所 资料来源:CEIC,国信证券经济研究所 得益于突出的资源秉赋,内蒙古被定位为国家战略能源基地,是 十二五 能源产 业转移的重要地区. 根据即将出台的国务院 《关于促进内蒙古自治区经济社会又好 又快发展若干意见》 ,内蒙古地区被定位为: 国家的三个基地、两个屏障和一个 先导区 ,其中 国家能源重化工基地 排在首要位Z.因具有丰富的煤炭资源禀 赋,未来内蒙古产业发展被明确的定位为以煤炭为主,重点发展煤化工、煤电项 目. 十二五 期间,在煤炭生产开发布局上,国家有望采取 控制东部、稳定中部、 开发西部 和 东部接续建设,中部适度建设,西部重点建设 的思路.根据东中 西部煤炭资源禀赋差异, 东部煤炭产量将控制在

5 亿吨以内, 中部煤炭产量占 35% 左右,西部煤炭产量占 52%左右. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

8 预计,内蒙古 十二五 期间,煤炭产量有望远超过

2010 年的水平,达到年产

12 亿吨/的生产水平,增长达 60%. 能源就地转化战略推动资源整合 作为资源输出大省的内蒙古,煤炭资源整合已经拉开序幕,未来,内蒙古煤炭资源 集中度会逐渐提高. 内蒙古政府鼓励重点发展煤炭转化、综合利用项目.根据内蒙古地区政府的规定: 新建的露天煤矿开发项目,每年开采能力将不得低于

300 万吨,此外,新建的井、 露天煤炭开发项目煤炭就地转化率均要达到 50%以上.除了招标、拍卖等方式获 得的矿权在配Z资源时条件适当放宽外,在配Z特殊稀缺性煤种资源时,项目的 煤炭就地转化率必须达到 60%以上. 未来,资源优势转化战略将推动内蒙古地区相关企业获得上游资源及一体化综合 优势而快速发展,内蒙君正作为内蒙地区能源转化利用的标杆性企业,有望在这 一过程中实现跨越式的发展. 内蒙大小 产业圈 独具发展潜力 内蒙古地区煤炭资源分布分为蒙西和蒙东两大板块, 其中, 蒙西以鄂尔多斯为中心 拥有丰富的动力煤,蒙东以锡林郭勒和呼伦贝尔为中心储藏大量的褐煤资源. 围绕煤炭能源和资源产地,................