PDF《理文造纸》

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2017 年3月24 日 理文造纸

3 月初出现拐点 公司动态 维持推荐 公司近况 我们在香港组织了理文造纸的反向路演, 并注意到箱板纸行业在

3 月初出现拐点,纸价上涨和利润率提升已经到头.

我们已察觉到 去年

12 月份纸价涨幅超

1000 元/吨实属反常, 并在

2 月初及时提 示投资者注意风险,因为该板块将在

3 月进入淡季.目前市场仍 将箱板纸看作纯周期性行业,主要根据价格和利润率趋势进行交 易,但我们认为大部分纸厂

2017 年上半年的吨净利会比

2016 年 下半年吨净利更高,且目前的价格回调很可能仅是价格回归到正 常水平,而非未来会出现过度回调. 评论

3 月前

3 周,纸价和利润率恶化足以令市场望而却步.箱板纸价 格较

2 月底的峰值下滑了

445 元/吨;

而较

3 周前的峰值,瓦楞纸 下滑了

760 元/吨,白板纸下滑了

360 元/吨.同时,国内外废纸 价格在

3 月初以前仍保持增长,拖累行业吨毛利减少

550 元. 库存水平呈现上行趋势或说明近期内可能结束补库存.理文造纸 正常的库存水平在 1~2 周左右. 相比于春节前 1~2 天的库存水平, 目前库存在 4~5 天,符合市场趋势.虽然目前库存仍处在合理水 平, 但市场对箱板纸价格和利润率下滑已经采取更加谨慎的态度. 纸价更高的地区可能要面临由产能过剩带来的临近地区的价格竞 争.我们看到今明两年湖北、山东、浙江和福建的储备产能更多, 这些省区临近玖龙纸业和理文造纸的两个核心市场――广东和江 苏.虽然纸厂的最佳物流半径为

500 千米以内,但为了更好的消 化过剩产能,临近省份的纸厂也可能打破这一规律,给广东和江 苏等纸价和利润率较高地区的纸厂带来威胁. 理文造纸的纸巾业务迅速扩张,但近期内利润率可能下降.近期 木浆价格上涨,引发对公司利润率的担忧,此前公司整合的竹浆 厂出现产能短缺,无法满足下游纸巾产能的快速扩张,公司可能 需要从外部购买纸浆,丧失成本优势.理文造纸今年的销量目标 为30 万吨以上,考虑公司的销量目标,我们预计纸巾业务的利润 贡献仍将有所增长,尽管成本增加可能造成吨净利下滑(完整版 见第

3 页) . 估值建议 我们预计理文造纸

1 季度的吨净利约为

600 港元/吨, 同时希望近 期出现的回调会减少产能的涌入,因此维持 2017/18 年吨净利预 期562 港元和

569 港元不变,即理文造纸仍能维持盈利的上行趋 势.维持

2018 年底目标价 7.25 港元,对应 1.5 倍的历史市净率 均值.考虑公司盈利增长前景稳定,维持推荐. 风险 需求恶化;

产能过剩;

废纸和纸浆价格上涨. 股票代码 02314.HK 评级 推荐 最新收盘价 港币 6.15 目标价 港币 7.25

52 周最高价/最低价 港币 7.83~4.65 总市值(亿) 港币

280 30 日日均成交额(百万) 港币 136.39 发行股数(百万) 4,539 其中:自由流通股(%)

100 30 日日均成交量(百万股) 20.37 主营行业 林业与造纸包装 (港币 百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 17,616 18,342 21,817 23,870 增速 3.0% 4.1% 18.9% 9.4% 归属母公司净利润 2,332 2,863 3,455 3,744 增速 22.4% 22.8% 20.7% 8.4% 每股净利润 0.51 0.63 0.76 0.82 每股净资产 3.80 3.71 4.26 4.84 每股股利 0.16 0.21 0.25 0.27 每股经营现金流 0.78 0.82 0.97 0.97 市盈率 12.0 9.8 8.1 7.5 市净率 1.6 1.7 1.4 1.3 EV/EBITDA 10.4 9.0 7.7 6.7 股息收益率 2.6% 3.3% 4.0% 4.4% 平均总资产收益率 6.6% 8.1% 9.6% 9.9% 平均净资产收益率 13.4% 16.8% 19.1% 18.1% 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 袁霏阳 宋丽华 分析员 分析员 feiyang.yuan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511030012 SFC CE Ref: AIZ727 lihua.song@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080516080004 SFC CE Ref: AXE839

85 100

115 130

145 160 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 相对股价 (%) 02314.HK HSCEI 中金公司研究部:2017 年3月24 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

2 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万港元) 2015A 2016A 2017E 2018E 利润表 营业收入 17,616 18,342 21,817 23,870 营业成本 -14,037 -14,261 -17,043 -18,766 营业费用 -318 -252 -300 -328 管理费用 -797 -875 -873 -955 其他

441 568

592 680 营业利润 2,905 3,521 4,194 4,501 财务费用 -155 -167 -146 -115 其他利润

0 0

0 0 利润总额 2,750 3,354 4,048 4,386 所得税 -418 -491 -593 -642 少数股东损益

0 0

0 0 归属母公司净利润 2,332 2,863 3,455 3,744 EBITDA 3,776 4,465 5,142 5,548 扣非后净利润 2,332 2,863 3,455 3,744 资产负债表 货币资金 2,959 1,274

954 1,538 应收账款及票据 4,869 4,960 5,201 5,916 存货 3,092 2,914 3,156 3,323 其他流动资产

122 45

45 45 流动资产合计 11,042 9,193 9,356 10,821 固定资产及在建工程 23,351 24,312 26,164 26,317 无形资产及其他长期资产 1,206 1,495 1,495 1,495 非流动资产合计 24,557 25,807 27,659 27,812 资产合计 35,599 35,000 37,015 38,634 短期借款 5,250 4,240 3,740 3,240 应付账款 3,043 3,549 3,921 4,305 其他流动负债

156 174

205 225 流动负债合计 8,449 7,964 7,867 7,770 长期借款 9,012 9,307 8,807 7,807 非流动负债合计 9,914 10,213 9,804 8,904 负债合计 18,363 18,177 17,671 16,674 股本

114 114

114 114 未分配利润 17,122 16,709 19,230 21,846 股东权益合计 17,236 16,823 19,344 21,960 负债及股东权益合计 35,599 35,000 37,015 38,634 现金流量表 税前利润 2,750 3,354 4,048 4,386 折旧和摊销

871 943

948 1,047 营运资本变动

339 615 -79 -479 其他 -418 -1,172 -502 -543 经营活动现金流 3,542 3,741 4,414 4,411 资本开支 -3,000 -3,970 -2,800 -1,200 其他

15 0

0 0 投资活动现金流 -2,986 -3,970 -2,800 -1,200 股权融资 -411 -1

0 0 银行借款 1,523 -716 -1,000 -1,500 其他 -739 -739 -934 -1,127 筹资活动现金流

372 -1,455 -1,934 -2,627 汇率变动对现金的影响 -2

0 0

0 现金净增加额

926 -1,684 -320

583 主要财务比率 2015A 2016A 2017E 2018E 成长能力 营业收入 3.0% 4.1% 18.9% 9.4% 营业利润 19.9% 21.2% 19.1% 7.3% EBITDA 16.0% 18.2% 15.2% 7.9% 净利润 22.4% 22.8% 20.7% 8.4% 盈利能力 毛利率 20.3% 22.2% 21.9% 21.4% 营业利润率 16.5% 19.2% 19.2% 18.9% EBITDA 利润率 21.4% 24.3% 23.6% 23.2% 净利润率 13.2% 15.6% 15.8% 15.7% 偿债能力 流动比率 1.31 1.15 1.19 1.39 速动比率 0.94 0.79 0.79 0.97 现金比率 0.35 0.16 0.12 0.20 资产负债率 51.6% 51.9% 47.7% 43.2% 净债务资本比率 65.6% 73.0% 59.9% 43.3% 回报率分析 总资产收益率 6.6% 8.1% 9.6% 9.9% 净资产收益率 13.4% 16.8% 19.1% 18.1% 每股指标 每股净利润(港元) 0.51 0.63 0.76 0.82 每股净资产(港元) 3.80 3.71 4.26 4.84 每股股利(港元) 0.16 0.21 0.25 0.27 每股经营现金流(港元) 0.78 0.82 0.97 0.97 估值分析 市盈率 12.0 9.8 8.1 7.5 市净率 1.6 1.7 1.4 1.3 EV/EBITDA 10.4 9.0 7.7 6.7 股息收益率 2.6% 3.3% 4.0% 4.4% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 理文造纸有限公司是在全球具领导地位的箱板原纸及纸浆生产商之一.公司生产不同级别及规格的包装用牛皮箱板纸及瓦楞芯纸.公 司致力于扩充规模及发展涵盖制浆及废纸回收的垂直业务模式,以确保原材料的稳定供应. 中金公司研究部:2017 年3月24 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

3 评论完整版

3 月前

3 周,纸价和利润率恶化足以令市场望而却步.箱板纸价格较

2 月底的峰值下滑 了445 元/吨 (降幅 10%左右) ;

而较

3 周前的峰值, 瓦楞纸下滑了

760 元/吨 (降幅 16% 左右) ,白板纸下滑了

360 元/吨(降幅 8%左右) .同时,国内外废纸价格在

3 月初以前 仍保持增长,拖累行业吨毛利减少

550 元,较1月初的峰值下滑 20%左右,目前吨毛利 恢复至去年

11 月末的水平. 理文造纸和玖龙纸业均宣布下调吨价

200 元左右, 作为行业 龙头,其降价幅度已经低于行业均值.整体而言,华北纸厂降价幅度高于华南纸厂,或 因为华北纸厂

2016 年12 月份提价幅度更大.

图表 1:包装纸吨毛利 注:包装纸价格(含增值税)为箱板纸、瓦楞纸和白纸板价格的加权平均数,权重为下游消费量;

废纸价格为之后

1 个月的国内废纸价格和之后

2 个月的海外废纸价格的加权平均数,权重为 3:7;

假设每吨包装纸消耗 1.15 吨废纸和 0.6 吨煤. 资料来源: 万得资讯、纸业联讯、中金公司研究部

图表 2:中国箱板纸价格

图表 3:中国瓦楞纸价格 资料来源:纸业联讯,中金公司研究部 资料来源:纸业联讯,中金公司研究部 中金公司研究部:2017 年3月24 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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图表 4:中国白卡纸价格

图表 5:中国文化用纸价格 资料来源:纸业联讯,中金公司研究部 资料来源:纸业联讯,中金公司研究部

图表 6:中国国产废纸价格

图表 7:进口废纸价格 资料来源:纸业联讯,中金公司研究部 资料来源:纸业联讯,中金公司研究部 库存水平呈现上行趋势或说明近期内可能结束补库存.理文造纸正常的库存水平在 1~2 周左右.相比于春节前 1~2 天的库存水平,目前库存在 4~5 天,符合市场趋势.虽然目 前库存仍处在合理水平,但市场对箱板纸价格和利润率下滑已经采取更加谨慎的态度.

图表 8: 箱板纸库存水平

图表 9: 瓦楞纸库存水平 资料来源: 卓创资讯,中金公司研究部 资料来源: 卓创资讯,中金公司研究部 中金公司研究部:2017 年3月24 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

5 利润率提升吸引新产能,理文造纸也确认了文化用纸产能转箱板纸产能的可行性.最近 的案例是山东太阳纸业将

80 万吨文化用纸产能牌照转为生产箱板纸, 因为后者利润更高. 市场可能担心还会有类似文化用纸产能转箱板纸产能的情况, 但是我们认为可能性很低, 因为从今年

1 季度起文化用纸价格和利润率迅速提升,而箱板纸价格和利润率则呈现下 行趋势,这将使得有此意愿的纸厂不会再将其付诸行动. 纸价更高的地区可能要面临由产能过剩带来的临近地区的价格竞争.我们看到今明两年 湖北、山东、浙江和福建的储备产能更多,这些省区临近玖龙纸业和理文造纸的两个核 心市场――广东和江苏(收入和利润贡献口径) .虽然纸厂的最佳物流半径为

500 千米以 内,但为了更好的消化过剩产能,临近省份的纸厂也可能打破这一规律,给广东和江苏 等纸价和利润率较高地区的纸厂带来威胁.

图表 10: 包装纸新产能估算(2016~2019) 资料来源: 纸业联讯、公司资料、中金公司研究部 理文造纸的纸巾业务迅速扩张,但近期内利润率可能下降.近期木浆价格上涨,引发对 公司利润率的担忧,此前公司整合的竹浆厂出现产能短缺,无法满足下游纸巾产能的快 速扩张,公司可能需要从外部购买纸浆,丧失成本优势.这也可以从

2016 年下半年利润 率较上半年利润率有所下降中看出,尽管销量同比增长许多.理文造纸今年的销量目标 为30 万吨以上,且明年的目标可能更高,以消化已经投资的

60 万吨产能,考虑公司的 销量目标,我们预计纸巾业务的利润贡献仍将有所增长,尽管成本增加可能造成吨净利 下滑. 中金公司研究部:2017 年3月24 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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图表 11:进口长纤价格

图表 12:进口短纤价格 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

图表 13:国内竹浆价格

图表 14:PMI 与理文造纸股价对比 资料来源:纸业联讯,中金公司研究部 资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表 15:每吨经营数据比较 资料来源: 公司资料、中金公司研究部

图表 16: 估值表 资料来源: 彭博资讯,公司资料、中金公司研究部 中金公司研究部:2017 年3月24 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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图表 17:美元/人民币汇率走势

图表 18:欧元/人民币汇率走势 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表 19:关键假设 资料来源: 公司资料、中金公司研究部

图表 20:市盈率区间

图表 21:市净率区间 资料来源: 公司资料、彭博资讯、中金公司研究部 资料来源: 公司资料、彭博资讯、中金公司研究部 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作.本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称 中金公司 )对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价.该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不................