PDF《蓝星清洗》

请阅读最后一页评级说明和重要声明 蓝星清洗 维持 推荐 评级 SZ000598 当前股价:4.

48 元 维持 推荐 评级 2006-3-29 付云峰 (8621)63299573 fuyf@cjsc.com.cn 聚氨酯产业链开始打造 公司基本数据 2005.12.31 总股本(万股) 30,247 流通 A 股/B 股(万股) 16,965 /

0 资产负债率 53.81 每股净资产(元) 2.77 市盈率(当前) -45.41 市净率(当前) 1.62

12 个月内最高/最低价 5.88 / 2.55 市场表现对比图(近12 个月) -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 05-3-29 05-6-29 05-9-29 05-12-29 蓝星清洗 上证指数 深证100指数 资料来源:彭博资讯 可比较公司 星新材料

02 03

04 PE 62.43 36.36 20.88 PB 4.08 2.53 2.13 EV/EBIT 90.15 43.73 26.75 烟台万华

02 03

04 PE 37.71 20.36 21.35 PB 6.52 5.53 5.90 EV/EBIT 49.14 25.56 16.98 公司最近事宜 相关研究

2006 年2月6日《蓝星清洗研究快报》 报告要点 公司主要从事清洗剂及工程、膜与水处理和化工新材料等业务,其中:工业 清洗市场占有率已经达到 80%,但由于原料价格上涨,这块业务的盈利能 力较弱;

膜与水处理业务市场前景好,但目前对公司盈利影响较小;

而TDI 项目是公司目前的主要利润来源.

2005 年由于 TDI 装置运行不稳定,负荷较低;

而该 TDI 项目的在建工程在

2005 年1月1日结转固定资产并开始计算折旧,加上开办费等导致 TDI 项 目亏损严重,预计给公司带来 1.5 亿元的亏损.但从去年

10 月份起装置运 行稳定,负荷达到 80%以上,因此该项目在丢掉上述包袱之后将会给公司 带来业绩的大幅增长. 国际上 TDI 生产装置的关闭以及北美地区飓风导致 TDI 装置受损、 成本的推 动作用以及反倾销税率的提高, 这些都将导致 TDI 价格在今明两年能维持较 好的水平.

2006 年1月公司组建新的公司,新公司将倚靠山东东大环氧丙烷现有装置 为基础再新建一套

3 万吨的环氧丙烷装置, 与山东东大现有的环氧丙烷和聚 醚多元醇一起打造聚氨酯产业链. 我们认为国家出台的节能保温材料标准的 出台必将带来聚氨酯行业的大发展, 也必将带动对整个产业链上产品需求的 增长,山东东大将给公司未来带来业绩的稳定增长. 公司公布了股权分置改革方案为每

10 股送

3 股,以3月28 日的收盘价 4.48 元计算股改实施时自然除权价格为 3.44 元,按照

07 年的业绩计算 的市盈率只有 7.52 倍.若按照

07 年的业绩和

10 倍的市盈率计算,则股 改后的目标价格为 4.57 元, 还原到股改前的目标价格为 5.94 元. 现股价 为4.48 元,还有 32%的上涨空间,因此,仍维持 推荐 的投资评级. 风险提示:如果装置运行水平下降以及价格大幅度下跌将对公司的业绩 产生不利影响,进而对公司的估值水平产生影响. 主要财务指标 2003A 2004A 2005E 2006E 2007E 主营业务收入(百万元) 33,186 38,300 59,950 106,800 137,826 增长率(%) 15.41 56.53 78.15 29.05 净利润(百万元)

2555 376 -15109

8692 13829 增长率(%) -85.29 -4121.58 -157.53 59.11 每股收益(元) 0.110 0.016 -0.500 0.287 0.457 资料来源:公司报告,长江证券研究所预测 公司研究-深度报告 公司深度报告 请阅读最后一页评级说明和重要声明

1 正文目录 公司背景

1 公司目前主要从事清洗剂、清洗工程和化工新材料等行业

1 行业背景

1 聚氨酯的快速发展直接带动了对 TDI 和聚醚多元醇需求的增加

1 TDI 全球产能过剩,国内供需缺口仍较大,但到

2007 年缺口较小

2 短期内中国 TDI 反倾销将对产品价格形成了强有力的支撑

2 成本上升和产能转移等因素是国际 TDI 价格上涨的主要因素

3 聚氨酯的快速发展将引起对聚醚多元醇的增长,进而对环氧丙烷需求的增加

3 而丙烯资源的短缺导致丙烯衍生物的生产满足不了国内市场的需求

4 除丙烯资源的制约因素之外,环氧丙烷生产中的环保问题抑制了其产能扩张 ..

5 公司经营分析

6 传统产业-工业清洗和不冻液仍将是公司的主要利润来源之一

6 而TDI 装置在

2005 年负荷不足导致了公司业绩出现了大的亏损

6 倚靠山东淄博东大化工,蓝星东大新建的环氧丙烷将是未来的利润增长点 ....

6 为彻底完成产业结构调整,公司仍将可能进行资产重组

7 公司盈利预测

7 公司盈利预测假设

7 公司损益表预测

7 公司目标价格预测

8 公司目标价格预测

8 风险提示

8 公司深度报告 请阅读最后一页评级说明和重要声明

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图表目录 表: 表1:公司

2005 年三季报主营收入和利润构成分析

1 表2:公司主要控股公司的产品产能.1 表3:2005-2007 年中国国内 TDI 产能的变化

2 表4:TDI 反倾销税率调整情况

2 表5:1997-2004 年中国 PPG 产消状况.3 表6:2003 年我国聚醚多元醇主要生产企业生产能力

4 表7:2003 年和

2004 年中国丙烯及其主要衍生物消费状况

4 表8:2006 年中国具有的环氧丙烷产能.5 表9:盈利预测表.7 图: 图1:聚氨酯产业链图.2 图2:近一年来国内 TDI 价格走势

3 图3:2002 年-2005 年(预计)中国丙烯产量变化图

4 图4:2005 年1月以来环氧丙烷价格走势图.5 图5:2005 年1月以来环氧丙烷价格走势图.6 公司深度报告 请阅读最后一页评级说明和重要声明

1 背景和深度分析 公司背景 公司目前主要从事清洗剂、清洗工程和化工新材料等行业 从2005 年三季报可以看出, 公司目前主要是从事清洗剂及工程、 塑料改性材料、 膜与水处理和化工新材料等业务.但主要的利润来自工业清洗剂,化工新材料 TDI 由于装置在

2005 年期间开工率一直不好,导致公司

2005 年全年亏损约 1.5 亿元(公 司在

2006 年1月25 日已经披露) .公司主营业务结构性调整已刻不容缓,在2006 年1月17 日公布公司出资

4900 万元与山东淄博东大化工公司共同设立蓝星东大化 工公司,公司占新公司 98%的股份.蓝星东大主营环氧丙烷和聚醚多元醇的生产与 销售,并且已经开始新建

3 万吨/年环氧丙烷生产装置,预计该套装置将在

2006 年6月份建成投产.公司主要产品及产能见表 2. 表1:公司

2005 年三季报主营收入和利润构成分析 主营业务项目 主营业务收 入(万元) 主营收入 占比,% 主营业务成 本(万元) 主营业务利 润(万元) 主营利润 占比,% 销售毛利 率(%) TDI

9213 21.01

10917 -1704 -38.27 -18.49 膜与水处理

10836 24.71

10016 820 18.43 7.57 清洗工程

1628 3.71

1169 459 10.32 28.22 塑料改性材料

6273 14.30

5787 485 10.90 7.74 清洗剂

15901 36.26

11510 4391 98.62 27.61 总计

43852 100.00

39399 39399 100.00 资料来源:长江证券研究所 表2:公司主要控股公司的产品产能 主要控股公司 控股比例(%) 产品 产能(万吨/年) 中蓝膜技术有限公司 80.00 水处理设备与施工 蓝星清洗工程有限公司 60.00 工业清洗 1(兰州)+5(北京) 蓝星化工有限责任公司 90.47 TDI 3(太原) 山东蓝星东大化工公司 98.00 环氧丙烷,聚醚多元醇 3(环氧丙烷) 蓝星兰州日化公司 70.00 民用清洗剂(洗衣粉) 兰州蓝星新材料公司 70.00 改性电缆料 0.1 北京蓝星精细化工公司 80.00 改性电缆料 0.3 资料来源: 公司公告 注: 蓝星东大

3 万吨环氧丙烷全部销售给山东淄博东大生产聚醚多元醇 行业背景 由于蓝星兰州日化公司、兰州蓝星新材料公司和北京蓝星精细化工公司有可能 被置换出上市公司,膜与水处理业务在未来的收入和利润所占比例又较低,工业清 洗以及聚氨酯产业链业务是公司今后的主要利润来源,而公司进入的聚氨酯行业将 给公司未来带来业绩的拐点,因此,我们将对聚氨酯行业作重点研究. 聚氨酯的快速发展直接带动了对 TDI 和聚醚多元醇需求的增加 聚氨酯(PU) 树脂是由异氰酸酯与聚醚多元醇反应制成的一种聚合物.聚氨酯材 料性能优异,用途广泛,制品种类多,其中尤以聚氨酯泡沫塑料的用途最为广泛. 近年来世界聚氨酯工业发展迅速,尤其以亚洲和发展中国家增长速度最快.聚 公司深度报告 请阅读最后一页评级说明和重要声明

2 氨酯工业的迅速发展必然带动其原料 TDI 或MDI 和聚醚多元醇消费的增长.尤其是 中国建设部目前正在制定的建筑保温材料标准,将给聚氨酯行业带来新的发展机遇. 由于聚氨酯板是由 MDI 和聚醚多元醇以 1:1 的比例结合而成,因此,聚氨酯板的 兴起必将引起对 MDI 和聚醚多元醇需求的增长. 图1:聚氨酯产业链图 资料来源:长江证券研究所 TDI 全球产能过剩,国内供需缺口仍较大,但到

2007 年缺口较小 2003年全球TDI总生产能力达到188.4万吨,产量138.5万吨,消费量141.7万吨, 开工率为73.5%,处于产能过剩状态.而中国2004年TDI表观消费量32.8万吨,同比 增长9%,2005年预计TDI表观消费量达到36万吨,缺口24万吨完全依赖于进口,进 口依存度达到66.6%.因此,国外产品主........