PDF《苏利股份（603585）\\化工》

1 T 证券研究报告公司深度研究Tabl e_First|Tabl e_Summar y 苏利股份(603585)化工 ――杀菌剂小能手稳步增长 投资要点: ? 农药业务优势稳固,进军制剂市场 农药业务方面,公司主要从事百菌清和嘧菌酯两个杀菌剂品种的生产,杀 菌剂为三大类农药中增速最快的领域,其中百菌清问世40年,是一种广 谱、保护性杀菌剂,抗药性不明显,年销售额在3亿美金左右,且保持2% 左右的增速,公司产能14000吨/年,工艺、品质领先;

嘧菌酯为甲氧基丙 烯酸酯类杀菌剂的代表品种,综合性能优异,2014年嘧菌酯实现销售收 入12.

15亿美元,近年销售复合增速达6%,公司在专利期满后开始介入嘧 菌酯的生产,目前已成为最大的生产企业之一.经过多年发展,公司已与 奥克松、UPL等一批客户形成了稳定的合作关系,目前公司在现有原药产 能的基础上向下游制剂延伸,提升附加值,提升盈利能力. ? 阻燃剂品种增加,产业链延伸 阻燃剂为第二大塑料助剂产品,预计后期全球阻燃剂需求量将以年均约 5%的速度增长.公司主要产品为十溴二苯乙烷,国内产能最大,产品已 进入德国阿乐斯、金发科技等国内外重要绝热材料和改性塑料生产厂商供 应体系,公司IPO募资增加2500吨/年三聚氰胺聚磷酸盐阻燃剂,并增加1 万吨/年阻燃剂复配母粒,随着项目产能逐步释放,公司阻燃剂业务迎来 再次发展. ? 盈利预测及评级 预计 2018~2020 年EPS 分别为 1.65 元、1.89 元和 2.14 元,对应公司最 新收盘价 PE 分别为 12.8X、11.1X 和9.8X.鉴于公司细分品种优势明显, 且新项目投产贡献业绩,首次覆盖给予 推荐 评级. ? 风险提示 1)农药细分品种竞争加剧;

2)下游客户拓展不及预期 Tabl e_First|Tabl e_Summar y|Table_Excel

1 财务数据和估值 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,350.57 1,456.62 1,620.30 1,790.50 1,955.00 增长率(%) 20.28% 7.85% 11.24% 10.50% 9.19% EBITDA(百万元) 348.71 413.27 512.88 578.02 642.63 净利润(百万元) 185.26 223.53 296.35 340.35 385.59 增长率(%) 56.87% 20.66% 32.58% 14.85% 13.29% EPS(元/股) 1.03 1.24 1.65 1.89 2.14 市盈率(P/E) 20.47 16.97 12.80 11.14 9.84 市净率(P/B) 2.82 2.50 2.12 1.81 1.55 EV/EBITDA 4.75 6.57 3.74 3.12 1.84 数据来源:公司公告,国联证券研究所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate

2018 年11 月05 日Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议: 推荐 首次覆盖 当前价格: 21.07 元 目标价格: 元Tabl e_First|Tabl e_M ar ketInfo 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 180/54 流通 A 股市值(百万元) 1,138 每股净资产(元) 9.30 资产负债率(%) 8.55 一年内最高/最低(元) 40.00/19.10 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 吴程浩 分析师 执业证书编号:S0590518070002

电话:0510-85611779

邮箱:wuch@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明

2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录 1. 公司简介.3 2. 原药业务优势稳固,进军制剂市场.4 2.1. 杀菌剂领军农药增长

4 2.2. 百菌清细分品种龙头优势稳固.4 2.3. 嘧菌酯有望复制百菌清路径

7 2.4. 客户关系稳固

8 2.5. 进军制剂领域提升盈利水平

9 3. 阻燃剂品种增加,产业链延伸

9 3.1. 阻燃剂简介.9 3.2. 募投扩充阻燃剂品种、延伸产业链.11 4. 盈利预测及评级.13 5. 风险提示.14

图表目录

图表 1:公司营业收入(亿元)及增速(3

图表 2:

2017 年公司营收结构.3

图表 3:公司归母净利润(百万)及增速(3

图表 4:近年公司毛利率及三费情况(3

图表 5:公司股权结构

4

图表 6:农药市场增速情况.4

图表 7:杀菌剂主要分类.4

图表 8:百菌清销售额(亿美元)5

图表 9:百菌清生产工艺.5

图表 10:百菌清国内主要生产企业.6

图表 11:百菌清历史价格走势(万元/吨)6

图表 12:甲氧基丙烯酸酯类市场(亿美元)及增速

7

图表 13:甲氧基丙烯酸酯类主要品种简介.7

图表 14:嘧菌酯历史价格走势(万元/吨)7

图表 15:公司农药类主要客户情况及合作历史.8

图表 16:国内阻燃剂消费量及增速.9

图表 17:阻燃剂下游分类.9

图表 18:阻燃剂的分类

10

图表 19:有机卤系、有机磷系、无机系类阻燃剂对比.11

图表 20:阻燃剂业务营收及增速(元、11

图表 21:阻燃剂业务毛利率(11

图表 22:公司阻燃剂产能规划

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图表 23:公司主营业务拆分情况.13

图表 24:可比公司估值对比.14

图表 25:财务预测摘要

15 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 1. 公司简介 公司主营业务为农用杀菌剂、阻燃剂及其他精细化工产品的研发、生产和销售, 产品广泛应用于农业生产、塑料行业、建材行业等领域.其中,农药类产品主要有百 菌清、嘧菌酯等;

阻燃剂类产品主要为十溴二苯乙烷等. 从公司收入结构看, 农药类及阻燃剂类产品是公司营收及利润的主要构成, 两者 分别占

2017 年总营收的 64%、23%.公司营业收入由

2011 年的 6.79 亿元增长至

2017 年的 14.57 亿元,复合增长率 13.55%,增长动力主要来源于百菌清产品价格 的提升、嘧菌酯原药项目的投产及制剂规模的扩大. 盈利水平方面,2012~2014 年公司归母净利润稳定在

6000 万附近,2015 年后 受百菌清原药价格大幅提升影响, 公司综合毛利率持续大幅提升, 带动公司盈利水平 连续增长,2017 年公司实现归母净利润 2.25 亿元,YoY +21.23%.费用率方面相对 稳定,2017 年销售费用、管理费用和财务费用分别为 2.47%、9.16%和1.00%. 公司控股股东为缪金凤,持有公司 40%的股权,同时公司还通过华拓投资持有 公司 10%, 此外, 缪金凤关联方汪焕兴、 汪静莉、 汪静娟和汪静娇分别持有公司 5%、 5%、5%和5%的股权.公司目前拥有

3 家控股子公司,包括苏利化学、百力化学和

图表 1:公司营业收入(亿元)及增速(%)

图表 2:

2017 年公司营收结构 来源:Wind,国联证券研究所 来源: Wind,国联证券研究所

图表 3:公司归母净利润(百万)及增速(%)

图表 4:近年公司毛利率及三费情况(%) 来源: Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所

4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 苏利制药,分别持有 70%、70%及70%的股权.

图表 5:公司股权结构 来源:wind,国联证券研究所 2. 原药业务优势稳固,进军制剂市场 2.1.杀菌剂领军农药增长 农药主要可分为除草剂、 杀虫剂和杀菌剂三大类, 其中除草剂为其中最大的市场, 占比 42.27%左右,杀虫剂和杀菌剂则分别占比 27.89%和26.78%.按Philip McDougall 统计, 预计 2015~2020 年农药市场复合增速 2.8%, 而杀菌剂在三大类农 药中需求增速最快, 增速达 3.4%, 主要因杀菌剂在果蔬等经济作物中的施用量更大, 其需求增长更为稳健且随农产品价格的波动更小. 目前使用较多的杀菌剂大类有甲氧 基丙烯酸酯、 三唑类、 琥珀酸脱氢酶等, 分别占杀菌剂市场的 22.9%、 21.2%和8.4%. 2.2.百菌清细分品种龙头优势稳固 公司主要从事百菌清和嘧菌酯两个杀菌剂品种的生产. 百菌清市场稳步增长.百菌清是一种广谱、保护性杀菌剂,作用机理是能与真菌 细胞中的三磷酸甘油醛脱氢酶发生作用, 与该酶中含有半胱氨酸的蛋白质相结合, 从

图表 6:农药市场增速情况

图表 7:杀菌剂主要分类 来源:UPL,国联证券研究所 来源:农药快讯,国联证券研究所

5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 而破坏该酶活性, 使真菌细胞的新陈代谢受破坏而失去生命力. 百菌清没有内吸传导 作用,但喷到植物体上之后,能在体表上有良好的黏着性,不易被雨水冲刷掉,药效 期较长.百菌清尽管已经问世

40 余年,目前销售规模仍保持在

3 亿美元左右,主要 原因是百菌清具有广谱、 保护性的特点, 特别是抗药性不明显等. 通过国内文献检索, 到目前为止还没有关于百菌清抗药性的报导. 未来市场对百菌清的需求将保持稳定增长.2016 年,全球市场对百菌清的需求 量为 4.9 万吨,专家预计

2020 年增至 6.2 万吨,2025 年进一步增至 7.2 万吨(来源:农药快讯) .百菌清未来市场增长的主要动力包括: (1)新兴市场上杀菌剂使用 频次及使用范围增加;

(2)欧洲小麦上作为抗性管理方案与 SDHI 类杀菌剂混用或轮 换使用;

(3)在欧洲作为有些三唑类和代森锰锌类杀菌剂的替代产品;

(4)巴西大豆 锈病防治上,内吸性杀菌剂抗性管理的需要.

图表 8:百菌清销售额(亿美元) 来源:农药快讯,国联证券研究所 从合成工艺看,百菌清的合成从间二甲苯出发,经过氨氧化生产间苯二甲腈,间 苯二甲腈经过氯气氯化制得百菌清原药, 因合成工艺及设备比较独特, 不能与其它农 药产品共用设备装置, 如苏利公司原药生产线采用规模领先的流化床和固定床串联连 续化反应非标装置实现连续化生产, 此外, 随........