PDF《节能环保》

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2015 年5月5日节能环保 2014&

1Q15 财报综述:14 年扣非利润增 17%,业绩风险释放充分 观点聚焦 投资建议 看多环保板块 2H2015 表现.

随着

2014 年报、2015 年1季报披 露完毕,业绩风险释放充分.2015 年是 政策+订单 大年,主 题机会丰富,建议重点关注 PPP、土十条、低碳 . 首推碧水源(污水处理龙头工程商,PPP 模式经验丰富) 、高能环 境(土壤修复行业领军企业) 、凯迪电力(生物质发电龙头,电厂、 林地资产具备碳减排价值) .关注巴安水务、博世科. 理由

2014 年板块扣非后利润增长比

2013 年降速;

1Q2015 恢复重 整. 1)

2014 年, 环保板块

43 家公司扣非后利润增速平均为 17%, 比2013 年整体降速;

收入增速 17%.利润增速下行,主要源自 收入增长平缓( 反腐 影响市政项目执行进度、宏观经济不景气 拖累工业节能环保工程) 、财务费用率上升(负债率上升) .营业 外收入对利润贡献度仍显著,现金回流指标(销售商品现金流入 占营业收入比例)比2013 年略有好转.2)2015 年1季度,环保 板块

43 家公司扣非后利润增速平均为 11%,收入增速为 29%. 子行业来看,2014 年监测增长 领衔 ;

1Q2015 污水处理工程 业绩 爆发 .1)2014 年,6 个环保子行业扣非后利润增速依次 为:监测(+37%) 、固废(+24%) 、污水处理工程(+19%) 、 水务运营(+14%) 、烟气(+12%) 、工业节能(-1%) .2)2015 年1季度,

6 个环保子行业扣非后利润增速依次为: 污水处理工程 (+156%) 、烟气(+21%) 、监测(+19%) 、固废(+16%) 、水 务运营(+1%) 、工业节能(-6%) . 盈利预测与估值 碧水源:推荐,目标价

58 元.2015~16 年EPS 为1.31/1.86 元, 目标价对应 PE 为44/31 倍. 高能环境:推荐,目标价

85 元.2015~16 年EPS 为1.16/1.70 元,目标价对应 PE 为73/50 倍. 凯迪电力:推荐,目标价

20 元.2015~16 年EPS 为0.44/0.60 元,目标价对应 PE 为45/33 倍. 风险 政策、订单落地及执行进度不确定性;

系统性风险. 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2015E 2016E 碧水源-A 推荐 58.00 39.6 27.9 雪迪龙-A 推荐 29.00 49.8 37.3 凯迪电力-A 推荐 20.00 39.3 28.7 高能环境-A 推荐 85.00 64.0 43.7 中电环保-A 中性 26.00 31.3 27.3 维尔利-A 中性 31.00 29.0 22.9 津膜科技-A 中性 22.00 58.2 45.5 万邦达-A 中性 50.00 26.2 20.3 永清环保-A 中性 30.00 99.3 77.6 东江环保-A 中性 50.00 48.5 37.0 中金一级行业 公用事业 相关研究报告 确认股权激励费用,致1Q 业绩低于预期 (2015.04.28)

1 季报利润增 74%符合预期,增值税退税是贡献业绩的主力 (2015.04.28) 发布3年期定增预案,实际控制人携实力战投认购(2015.04.27)

14 年利润降 17%,源自在手大项目未进入施工高峰;

15 可望 改善 (2015.04.27)

2014 年利润增 15%, 符合预期;

收入增速放缓是业绩疲弱主因 (2015.04.27) 超净排放工程订单有望自

2015 起大量释放 (2015.04.22) 资料来源:彭博资讯、中金公司研究部 汤砚卿 孙维容 分析员 联系人 yanqing.tang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080514080003 SFC CE Ref: BEI871 weirong.sun@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080114110021

68 100

132 164

196 228 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 相对值 (%) 沪深300 中金A股节能环保 中金公司研究部:

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2 目录 行情回顾:2015 年以来跑输创业板.3 2014&

1Q15 财报回顾:14 利润增长降速,1Q2015 恢复重整

5 2H2015 展望:政策+订单大年,重申关注 PPP、土十条、低碳 三大主题

10 风险提示:政策、订单落地不确定性等

13 附录:环保子行业个股构成一览.14

图表

图表 1: 环保板块

2015 年以来相对创业板走势.3

图表 2: 环保板块

2015 年以来相对全部 A 股走势.3

图表 3: 环保板块相对创业板 PE 估值溢价率

3

图表 4: 环保板块相对全部 A 股PE 估值溢价率(ttm)3

图表 5: 环保个股

2014 年涨跌幅前、后5名(4

图表 6: 环保个股

2015 年来涨跌幅前、后5名(4

图表 7: 子板块扣非后归属净利润增速变化(5

图表 8: 子板块营业收入增速变化(5

图表 9: 子板块毛利率变化(6

图表 10: 子板块财务费用率变化(6

图表 11: 子板块资产负债率变化(6

图表 12: 子板块现金流指标变化(6

图表 13: 子板块投资收益/利润总额(6

图表 14: 子板块营业外收入/利润总额(6

图表 15: 监测公司

2014 年报、2015 年1季报业绩明细(增速单位:7

图表 16: 固废公司

2014 年报、2015 年1季报明细(增速单位:7

图表 17: 污水处理工程公司

2014 年报、2015 年1季报明细(增速单位:8

图表 18: 水务运营公司

2014 年报、2015 年1季报明细(增速单位:8

图表 19: 烟气公司

2014 年报、2015 年1季报明细(增速单位:9

图表 20: 工业节能公司

2014 年报、2015 年1季报明细(增速单位:9

图表 21: 环保公司

2015 年上半年业绩预告一览

10

图表 22: 节能环保行业上市公司历年订单统计情况

11

图表 23:

2014 年来已出台、及后续待出台环保政策一览

12

图表 24:

43 家环保工程公司的子行业分类明细.14

图表 25: 重点环保个股估值表(截至

2015 年5月4日)14 中金公司研究部:

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3 行情回顾:2015 年以来跑输创业板

2015 年初以来跑输创业板.15 年以来,环保板块累计上涨 43%,相对创业板的累计超 额收益率为-31%, 相对全部 A 股的累计超额收益率为为 1%.

15 年初至今涨幅前

3 名个 股是万邦达(+142%) 、燃控科技(+121%) 、天壕节能(+120%) ;

后3名个股是洪城 水业(+12%) 、国中水务(+19%) 、武汉控股(+23%) . 板块 PE 相对创业板/全部 A 股的溢价率处于历史低位/中枢.截至

2015 年4月30 日, 环保板块 PE(ttm)为60 倍,相对创业板的 PE 溢价率为-43%,处于

2011 年以来的低 位;

相对全部 A 股的 PE 溢价率为 133%,接近

2011 年以来的历史中枢.

图表 1: 环保板块

2015 年以来相对创业板走势

图表 2: 环保板块

2015 年以来相对全部 A 股走势 资料来源:Wind,中金公司研究部(截至

2015 年5月4日) 资料来源:Wind,中金公司研究部(截至

2015 年5月4日)

图表 3: 环保板块相对创业板 PE 估值溢价率

图表 4: 环保板块相对全部 A 股PE 估值溢价率(ttm) 资料来源:Wind,中金公司研究部(截至

2015 年4月30 日) 资料来源:Wind,中金公司研究部(截至

2015 年4月30 日) 中金公司研究部:

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4

图表 5: 环保个股

2014 年涨跌幅前、后5名(%)

图表 6: 环保个股

2015 年来涨跌幅前、后5名(%) 资料来源:Wind,中金公司研究部(注:截至

2015 年5月4日) 资料来源:Wind,中金公司研究部(注:截至

2015 年5月4日) 中金公司研究部:

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5 2014&

1Q15 财报回顾:

14 利润增长降速, 1Q2015 恢复 重整 1. 概览:2014 年扣非后利润增速 17%,比2013 年降速;

负债率提升、现金回流 指标好转

2014 年,环保板块

43 家公司扣非后利润增速平均为 17%,比2013 年整体降速;

收 入增速 17%.扣非后利润增速最快的

5 家公司是:维尔利(+355%,转型后订单快速 增长、收购并表杭能环境) 、武汉控股(+205%,2013 年有大额非经常性损益) 、中国 天楹(+139%,环保工程收入大增) 、聚光科技(+60%,收入大增、期间费用率下行) 、 洪城水业(+58%,供水价格上调) . 利润增速下行,主要源自收入增长平缓、财务费用率上升.2014 年,43 家环保公司收 入增速平均为 17%,与2013 年持平;

财务费用率为 1%,比2013 年提升,源自负债率 提升至 43%. 营业外收入对利润贡献度仍显著.2014 年,43 家环保公司营业外收入占利润总额比例 平均为 9.6%,比2013 年小幅下降. 现金回流指标比

2013 年略有好转.2014 年,43 家环保公司销售商品现金流入占营业 收入比例平均为 90%,比2013 年小幅提升.

2015 年1季度, 环保板块

43 家公司扣非后利润增速平均为 11%, 收入增速为 29%. 扣非后利润增速最快的

3 家公司是: 万邦达(+378%,大项目施工提速、并表昊天节 能) 、三维丝(+352%,销售规模扩大致收入大增) 、燃控科技(+260%,烟气治理、锅 炉节能等业务收入大增) . (注:以上 平均增速 指43 家公司增速的中位数;

相比

2013 年的变化 ,指43 家公司增速同比变化幅度的中位数. )

图表 7: 子板块扣非后归属净利润增速变化(%)

图表 8: 子板块营业收入增速变化(%) 资料来源:Wind,中金公司研究部 资料来源:Wind,中金公司研究部 中金公司研究部:

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6

图表 9: 子板块毛利率变化(%)

图表 10: 子板块财务费用率变化(%) 资料来源:Wind,中金公司研究部 资料来源:Wind,中金公司研究部

图表 11: 子板块资产负债率变化(%)

图表 12: 子板块现金流指标变化(%) 资料来源:Wind,中金公司研究部 资料来源:Wind,中金公司研究部(注:销售商品现金流入/营业收入)

图表 13: 子板块投资收益/利润总额(%)

图表 14: 子板块营业外收入/利润总额(%) 资料来源:Wind,中金公司研究部 资料来源:Wind,中金公司研究部 2. 子行业分析:2014 年监测增长 领衔 ;

1Q2015 污水处理工程增速 爆发

2014 年,6 个环保子行业扣非后利润增速依次为:监测(+37%) 、固废(+24%) 、污 水处理工程(+19%) 、水务运营(+14%) 、烟气(+12%) 、工业节能(-1%) . 中金公司研究部:

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7 2015 年1季度,6 个环保子行业扣非后利润增速依次为:污水处理工程(+156%) 、烟气(+21%) 、监测(+19%) 、固废(+16%) 、水务运营(+1%) 、工业节能(-6%) . 1) 监测:2014 年,4 家公司扣非后归属净利润增速平均为 37%,源自销量增长推动 收入增速超预期、并购等因素.

图表 15: 监测公司

2014 年报、2015 年1季报业绩明细(增速单位:%) 公司 业绩简评 归属净利润增速 收入增速 综合毛利率 毛利率同比变化 备注

14 年1Q15

14 年1Q15

14 年1Q15

14 年1Q15 聚光科技 符合预期

60 -261

31 6 45.7 42.9 -3.4 -0.7 收入大增, 期间费用率下行 先河环保 符合预期

29 195

32 75 48.4 47.6 -2.4 0.2 1Q 并表科迪隆、广西先得 天瑞仪器 - -39 -8 -15 -4 60.5 63.3 -2.4 0.6 雪迪龙 超预期

46 45

26 64 48.5 46.8 2.8 1.7 销量增长, 收入增速超预期 资料来源:Wind,中金公司研究部 2) 固废:2014 年,9 家公司扣非后归属净利润增速平均为 24%,源自收入快速增长 (工程、或固废处理运营收入) 、并购等因素.

图表 16: 固废公司

2014 年报、2015 年1季报明细(增速单位:%) 公司 业绩简评 归属净利润增速 收入增速 综合毛利率 毛利率同比变化 备注

14 年全年 1Q15

14 年全年 1Q15

14 年全年 1Q15

14 年全年 1Q15 中国天楹 超预期

139 11

121 30 51.8 61.3 40.3 61.3

2014 年环保工程收入 大增 瀚蓝环境 符合预期

7 22

13 46 31.1 31.2 -7.4 -6.1

2014 年未并表创冠, 本部业务增长平稳 桑德环境 符合预期

39 24

63 51 34.5 33.8 -0.7 -1.7 盛运环保 -

12 101

3 51 37.1 32.0 4.4 -2.3 华西能源 低于预期

24 -14

4 -12 18.7 16.0 0.0 -3.9 雪浪环境 - -23

16 1

29 31.0 32.3 -1.4 3.6 东江环保 符合预期

35 26

29 35 32.5 30.9 2.0 -1.8 产能扩张促收入快速 增长 维尔利 符合预期

355 9

134 61 35.2 38.0 -1.6 -2.1 转型后订单增长提速、 收购并表杭能环境 高能环境 低于预期 -19 -5 -1

88 31.9 30.3 -2.2 30.3 在手大项目未进入施 工高峰、销管费用率提 升 资料来源:Wind,中金公司研究部 3) 污水处理工程:

2014 年,

7 家公司扣非后归属净利润增速平均为 19%, 低于预期, 源自收入增速放缓( 反腐 影响市政工程开工进度等) .1 季度,板块利润增速显 著 爆发 (达156%) ,主要受益于 PPP 模式推广、企业转型、反腐负面影响边际 递减等因素. 中金公司研究部:

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8

图表 17: 污水处理工程公司

2014 年报、2015 年1季报明细(增速单位:%) 公司 业绩简评 归属净利润增速 收入增速 综合毛利率 毛利率同比变化 备注

14 年全年 1Q15

14 年全年 1Q15

14 年全年 1Q15

14 年全年 1Q15 万邦达 超预期

35 378

33 209 29.9 35.6 3.1 12.5 2H14 起新并表昊天节能, 1Q 大项目施工进度提速 巴安水务 符合预期

18 211 -22

121 40.3 15.9 8.7 -9.8 工业转型市政, 带动订单快 速增长 碧水源 低于预期

20 14

10 45 39.1 30.6 1.9 -0.1 主业收入增速放缓 津膜科技 低于预期

7 -51

37 83 37.8 26.1 -6.1 -20.9 订单、收入增速低于预期 中电环保 符合预期

19 48

12 22 28.4 32.3 0.1 5.1 工业转型市政, 带动在手订 单持续攀升 博世科 超预期

21 196

36 123 33.4 31.9 -2.5 31.9 订单充足,收入确认提速 环能科技 超预期 -12

156 1

173 52.9 67.5 1.6 67.5 运营收入同比大增 资料来源:Wind,中金公司研究部 4) 水务运营:

2014 年,

9 家公司扣非后归属净利润增速平均为 14%, 整体增速平稳, 符合预期.

图表 18: 水务运营公司

2014 年报、2015 年1季报明细(增速单位:%) 公司 业绩简评 归属净利润增速 收入增速 综合毛利率 毛利率同比变化 备注

14 年全年 1Q15

14 年全年 1Q15

14 年全年 1Q15

14 年全年 1Q15 国中水务 -

17 -25

22 10 49.7 44.3 2.7 -1.0 首创股份 符合预期

15 19

32 3 30.7 37.6 -9.0 -7.7 创业环保 -

8 19

4 13 40.7 41.6 1.1 -1.8 国祯环保 - -14 1.4

60 36 26.4 25.3 -12.1 -4.2 重庆水务 低于预期 -29 -10

3 -14 45.2 42.3 -5.1 -1.4 污水处理结算价格下调 兴蓉投资 低于预期 -9 -11

13 6 44.2 44.3 -3.8 -5.9 毛利率下行、 财务负担加剧 洪城水业 符合预期

58 100

22 32 33.7 33.8 1.4 2.6 供水价格提升增厚业绩 中原环保 -

14 8

18 16 31.8 26.2 2.4 0.5 武汉控股 符合预期

205 1

14 1 34.4 35.6 2.4 -3.1

2013 年存在大额非经常 性损益 资料来源:Wind,中金公司研究部 5) 烟气:2014 年,8 家公司扣非后归属净利润增速平均为 12%,........