PDF《期待为“生物质发电”正名》

请务必阅读正文后的声明及说明 制作时间:2013-05-17 [Table_MainInfo] [Table_Title] 报告类型 / 公司调研报告 期待为 生物质发电 正名 ――韶能股份调研报告 报告摘要: [Table_Summary] 韶能股份是一家以电力为主的综合集团企业.

电力主业,公司着力 发展清洁能源,目前在建广东省第一个生物质发电项目;

非电行业, 公司曾涉足多个行业, 未来将精选具有潜力和良好发展前景的行业, 打造区域龙头,提升综合盈利能力. 水火盈利同步向上.水电装机容量

67 万千瓦,是公司收入和利润的 主要来源, 盈利取决于电价和来水;

2012年电价上调将显著增厚2013 年利润,进入四月后,公司水电站所在区域来水充沛,整体盈利稳 步增长可以期待.火电方面,电煤采购成本已降至低位,机组利用 率也有所回升,今年有望摆脱亏损的局面,实现小幅盈利. 生物质发电将是公司未来发展电力主业的主要可行方向.不同于环 保企业,电力企业发展生物质,目的更为纯粹,这也打消了市场对 于生物质电厂 名为环保,实为征地 的疑虑.我们认为,原材料 供应的量、质、价是决定其盈利能力的主要因素,在此方面,公司 在建项目具备独特优势:资源禀赋优势―韶关林业资源丰富、原材 料供应总量充足,燃料品种优势―林业废弃物为主、供应集中、便 于收储运,模式优势―经纪人模式避免无序竞争、度电分成模式利 益共享,后发优势―干料棚建设规避季节波动.我们测算,在利用 小时数

6000 小时,原材料平均发热量

2900 大卡/千克,原材料平均 成本

400 元/吨的假设下, 项目全面投产后年净利润

3365 万, 盈利可 观. 盈利预测与投资建议.水电电价上调、火电和纸业减亏带来业绩弹 性;

生物质发电打开成长空间,若项目投产后盈利稳定,将为生物 质发电正名,预期的改变也为公司估值打开空间.我们预计公司 2013-2015 年将实现 EPS 分别为 0.24 元、0.26 元和 0.30 元,给予公 司2013 年18 市盈率, 目标价 4.3 元, 同时超低的市净率水平提供了 充足的安全边际,给予 推荐 评级. 风险因素:来水偏枯、生物质项目进度及原材料供应不达预期等. [Table_Finance] 财务摘要(百万元) 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入

2110 2149

2501 2733

2956 (+/-)% -0.55% 1.86% 16.38% 9.26% 8.19% 归属母公司净利润

86 137

258 285

322 (+/-)% 15.75% 59.35% 88.25% 10.70% 12.79% 每股收益(元) 0.09 0.15 0.24 0.26 0.30 市盈率 45.00 28.24 15.00 13.55 12.01 市净率 1.29 1.24 1.00 0.94 0.89 净资产收益率(%) 2.86% 4.38% 6.65% 6.97% 7.43% 股息收益率(%) 0.61% 0.00% 1.40% 1.68% 2.23% 总股本 (百万股)

926 926

1081 1081

1081 [Table_Invest] 推荐 上次评级: 首次覆盖 [Table_Market] 股票数据 2013/5/16 收盘价(元) 3.58

12 个月股价区间 (元) 3.13~4.07 总市值(百万元) 3,313 总股本(百万股)

926 A 股(百万股)

926 B 股/H 股(百万股) 0/0 日均成交量 (百万股)

10 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅(%) 1M 3M 12M 绝对收益 1% -6% 2% 相对收益 -3% 2% 3% [Table_Report] 相关报告 [Table_Author] 证券分析师:王师 执业证书编号:S0550511030001 021-20361109 wangs@nesc.cn 证券分析师:马斌博 021-20361120 mabb@nesc.cn 韶能股份(000601) 电力/公用事业 发布时间:2013-05-20 公司研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明

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12 目录1. 电力为主的综合集团企业.3 1.1. 公司主营业务简介.3 1.2. 公司证券发行及股权结构.3 2. 水电是现阶段主要利润来源,电价调整带来盈利提升.4 3. 成本下降、电量恢复,火电有望扭亏为盈.6 4. 在建广东省首个生物质发电项目,为公司成长性所在.6 4.1. 生物质是公司发展电力主业的主要可行方向.7 4.2. 原材料供应独特的优势为项目盈利提供保障.7 4.3. 公司生物质项目盈利及敏感性测算.8 5. 盈利预测与投资建议

9 5.1. 盈利预测.9 5.2. 投资建议.10 6. 风险因素.10

图表目录 图1:公司历年收入构成.3 图2:公司历年毛利构成.3 图3:本次增发前后公司前三大股东变化情况.4 图4:公司历年水电收入和毛利率.5 图5:四月份全国月降水量情况

6 图6:五月上旬全国降水量情况

6 表1:公司主要水电资产明细.4 表2:公司主要火电资产明细.6 表3:公司生物质项目全面投产后年盈利测算.8 表4:公司生物质项目原材料量、质、价敏感性分析.9 表5:公司分业务盈利预测

9 公司研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明

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12 1. 电力为主的综合集团企业 1.1. 公司主营业务简介 韶能股份是一家以电力为主,多元发展的综合集团企业.电力主业,目前可控电力 装机

91 万千瓦,其中水电

67 万千瓦,火电

24 万千瓦,主要分布在湖南和广东两 省;

为顺应国家产业政策和环保政策,公司将继续发展水电,同时利用韶关及周边 地区生物质能储备丰富的自然条件,积极发展生物质发电项目. 非电业务,公司曾涉足机械(宏大齿轮) 、纸业、水泥、锆制品、贸易等领域,并于2009 年和

2011 年相继退出锆制品以及水泥等行业,未来公司将精选具有潜力和 良好发展前景的行业,打造区域龙头,提升综合盈利能力. 图1:公司历年收入构成 图2:公司历年毛利构成 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 1.2. 公司证券发行及股权结构 公司于

1996 年在深交所首发上市,此后经历三次配股、两次增发,共实际募集资 金23.2 亿.最近一次增发于

2013 年3月完成,向7名特定对象增发 1.55 亿股,发 行价 3.65 元/股,净募集资金 5.47 亿,用于公司生物质电厂的投资和建设.增发完 成后,公司控股股东股权比例由增发前的 16.9%下降至 14.4%. 公司研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明

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12 图3:本次增发前后公司前三大股东变化情况 数据来源:公司公告,东北证券 2. 水电是现阶段主要利润来源,电价调整带来盈利提升 公司水电资产主要分布在广东省韶关周边以及湖南省西部和南部,共计

19 座水电 厂,总装机容量约

67 万千瓦,除湖南辰溪县境内的大潭水电站装机容量

20 万千 瓦外,多为小水电,装机容量普遍在

5 万千瓦以下. 表1:公司主要水电资产明细 所在区域 电厂名称 股权比例 装机容量 (万千瓦) 上网电价 (含税) 增值税税率 或征收率 备注 广东韶关及周边 孟洲坝发电厂 100% 4.8 0.7174 17% 伤绯 100% 5.2 0.501 17% 钓鱼台水电厂 100% 2.5 0.501 17% 横溪水电厂 100%

5 0.501 17% 富湾水电厂 100% 2.52 0.501 17% 雄洲水电分公司 100% 1.688 0.501 17% 大小转 100% 0.4 0.501 17% 长潭水电站 100% 0.5 0.501 17% 银溪水电厂 100% 2.4 0.501 17% 金盘电站 80% 0.163 0.501 17% 湾头水电站 100% 3.6 0.501 17% 溢洲公司 90%

2 0.501 17% CDM 装机小计 30.771 湖南西部和南部 波水电站 100% 0.7 0.3082 6% 小水电税收优惠 耒中电站 76.83% 4.05 0.326 17% 遥田电站 76.83%

5 0.326 17% 翠江公司 82% 2.79 0.315 6% 小水电税收优惠 上堡电........