PDF《打造境外平台,助力千亿目标》

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1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告―动态报告/公司快评 房地产 [Table_StockInfo] 招商地产(000024) 推荐 重大事件快评 (维持评级) 房地产开发Ⅱ

2013 年04 月25 日[Table_Title] 打造境外平台,助力千亿目标 证券分析师: 区瑞明 0755-82130678 ourm@guosen.

com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980510120051 证券分析师: 黄道立 0755-82130685 huangdl@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980511070003 联系人: 刘宏 0755-22940109 liuhong@guosen.com.cn 事项: [Table_Summary] 招商地产 4月24日晚间发布控股子公司内部资产重组交易公告: 公司全资子公司嘉瑞投资将间接持有重庆、 广州、 佛山、 南京的四个项目的部分权益及债务转让给招商地产控股子公司东力实业. 评论: ? 资产注入,东力平台打造取得新进展 招商地产对境外上市平台东力实业的打造取得新进展,招地将以内部资产重组交易的方式向其控股子公司东力实业注入 资产,具体方式如下: 公司全资子公司瑞嘉投资实业有限公司(以下简称 瑞嘉投资 )与其控股子公司东力实业控股有限公司(以下简称 东 力实业 )签署协议,瑞嘉投资拟将其持有的汇聚有限公司(以下简称 汇聚 )100%股权及相关债权、华敏投资有限公 司(以下简称 华敏 )100%股权及相关债权、乐富投资有限公司(以下简称 乐富 )100%股权及相关债权和会鹏房 地产发展有限公司 (以下简称 会鹏 ) 50%股权及相关债权, 包括上述标的公司及其部分控股子公司, 转让给东力实业, 上述资产转让基准价格为人民币 49.6亿元, (按2013年4月19日人民币兑港元中间价 0.8037 折合 61.8亿港元) . 东力实业支付对价方案为: ⑴东力实业向瑞嘉投资发行约

617723 万港元的永久存续可换股证券,作为收购瑞嘉投资转 让的子公司股权及相关债权的全部对价.折股价 1.61 港元/股,票面零利率.或者,⑵东力实业按本次交易购入资产(权 益及相关债权)折算发行新股 383,678.9 万股,其中,向瑞嘉投资全资子公司成惠投资有限公司发行股份作为交易对价 及向其他投资者进行配售股份.发行价格不低于港币 1.61 (最终定价视发行时市场条件而定) .发给成惠投资有限公司 的对价股数不超过 2,897,028,703 股,东力实业首先以股份作为对瑞嘉实业的支付对价,若有差额,则东力实业以向其 他投资者配售股份募集的资金支付. 本次交易已经东力实业董事会及本公司董事会审议批准,但尚需香港联交所核准及东力实业股东大会批准. 交易成功后,本次交易涉及房地产项目与招商地产股权关系如下: 表1:本次交易涉及房地产项目公司股权关系梳理 公司 控股比例 公司 控股比例 公司 控股比例 公司 控股比例 公司 招商 地产 70.18% 东力 实业 100% 汇聚 50% 重庆招商置地开发有限公司 - - 100% 华敏 50% 佛山招商九龙仓房地产有限公司 - - 100% 汇聚和华敏 51.00% 广州招商房地产有限公司 50% 佛山鑫城房地产有限公司 100% 汇聚和华敏 51.00% 广州招商房地产有限公司 50% 佛山依云房地产有限公司 50% 会鹏 100% 佛山信捷房地产有限公司 - - 100% 乐富 51% 招商局地产(南京)有限公司 - - 100% 乐富 51% 南京招商瑞盛房地产有限公司 - - 资料来源:公司公告、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page

2 表2:交易完成后招地对项目的权益比例测算 所持境内项目公司 项目名称 建筑面积(万平方米) 未售面积(万平方米) 交易完成后招地对项目的权益比例 重庆招商置地开发有限公司 重庆长嘉汇 188.65 147.52 35.09% 广州招商房地产有限公司 广州金山谷 135.63 68.41 35.79% 佛山招商九龙仓房地产有限公司 佛山依云曦城 42.29 35.62 35.09% 佛山鑫城房地产有限公司 佛山依云水岸 65.57 11.01 17.90% 佛山依云房地产有限公司 佛山依云天汇 30.18 23.03 17.90% 佛山信捷房地产有限公司 佛山依云上城 36.11 14.26 35.09% 招商局地产(南京)有限公司 南京紫金山

1 号21.39 8.12 35.79% 南京招商瑞盛房地产有限公司 南京雍华府 18.32 15.47 35.79% 合计 538.14 323.44 资料来源:公司公告、国信经济研究所整理 ? 资产重组方式超市场预期 在招商地产收购东力实业之后,市场对该平台未来的运作方式便有诸多猜想.其中,市场较为一致的预期是公司将东力 实业打造成其旗下的商业地产平台,将公司商业地产资产注入,使东力以商业地产为主业,如此做法的好处为业务划分 明确, 且与母公司无同业竞争问题. 但商业地产目前在招地业务中的占比较小, 且商业地产具有运作周期长、 回报期长、 资金沉淀大等特点, 这将影响到东力在规模方面的成长速度. 本次资产重组, 公司将住宅项目注入东力, 远超市场预期. 住宅周转快, 对资本利用率高, 将东力打造成为住宅开发平台, 能最大限度的发挥平台效率, 为公司未来扩张增添动力. ? 同业竞争或通过区域分片方式解决 将东力打造成为住宅开发平台之后,随之而来的便是子公司与母公司同业竞争的问题.我们预计,公司同业竞争问题最 终将通过划分经营片区的方式解决,即,在重组之后,原则上在新进城市方面不再有新的交叉点.就如同保利地产和保 利香港之间解决同业竞争关系的方式一样,在例如北京、天津、沈阳等保利地产进入的城市,保利香港就没有进入. ? 东力平台打造完成之后将使公司融资能力进一步提升 招商地产作为招商局旗下的房地产上市平台,借助集团之力在筹融资方面一直较其他龙头地产公司有优势.开发贷成本 往往低于行业平均水平.但大陆资金成本与香港相比仍偏高,仅以中国海外发展为例,据公司年报披露数据显示,2012 年中海外平均借贷成本为 3.6%(注:①年度利息支出除以平均接待额②此处还包含了部分国内人民币贷款,若仅考虑境 外融资,融资成本还要更低) ,远低于境内人民币贷款的基准利率水平(大陆绝大多数开发贷利率需上浮) .东力平台成 功打造完成之后,公司不仅拓宽了融资渠道,融资成本还有望进一步降低,为公司未来盈利打开空间. ? 境外平台必将助力公司千亿计划,高增速可期,维持 推荐 评级 招商地产经营自 2011年开始全面提速,2012 年全年销售 363亿,同比增长 73%,增速领跑全行业,是龙头中增速最快 的公司.今年初,公司更是提出了 五年千亿 的宏伟目标,本次境外平台的全新打造必将助力公司的千亿计划实施, 预计未来五年高增长可期.我们预测 13/14年公司 EPS 分别为 2.51/3.14元,对应 PE 为10.8/8.6x.RNAV

29 元/股, P/RNAV 为0.9,维持 推荐 评级. 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page

3 附表:财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表(百万元)

2012 2013E 2014E 2015E 利润表(百万元)

2012 2013E 2014E 2015E 现金及现金等价物

18239 22579

31483 43491 营业收入

25297 32835

41963 52580 应收款项

8351 10885

12072 12965 营业成本

12945 17304

22115 27920 存货........