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2011 年8月4日零售 研究部 推荐 王府井 (600859.

SH) 钱炳 分析员,SAC 执业证书编号:S0080200010028 qianbing@cicc.com.cn 郭海燕 分析员,SAC 执业证书编号: S0080200010008 guohy@cicc.com.cn 增发获批提升盈利潜力,有望成为短期催化剂 主要财务信息 (百万元) 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 营业收入 10,174 11,099 13,946 17,193 21,214 13.9% 9.1% 25.7% 23.3% 23.4% 净利润

344 384

376 707

931 29.2% 11.7% -2.1% 88.0% 31.6% 经营性净利润

385 360

430 707

931 32.5% -6.3% 19.4% 64.5% 31.6% 经营性每股收益-增发后 0.83 0.78 0.93 1.53 2.01 市盈率-增发后 51.8 55.3 46.3 28.2 21.4 市净率(倍) 9.71 7.04 5.66 3.41 3.11 股价/经营现金 24.06 17.06 12.52 10.37 11.01 净资产收益率 (%) 13.4 15.7 11.8 15.1 15.2 投入资本回报率 (%) 12.5 15.3 12.7 16.1 16.2 股息收益率(%) 0.4 0.6 0.6 1.2 1.9 股票信息 当前股价 43.1 股票代码 600859.CH 日成交量(百万股) 0.9 52周最高价/最低价 51.99/36.51 增发后总股数 (百万股)

462 增发后主要股东 (持股比例) 北京王府井国际商业有限公司(47.17%) 最近估值走势 一周变化 一个月变化 三个月变化 年初至今 王府井 -0.1 8.1 4.5 -17.0 上证综指 -1.7 -2.9 -8.7 -4.6 零售指数 -1.0 -0.3 -5.6 -7.4 最近估值走势

90 105

120 135

150 10-08 10-10 10-12 11-02 11-04 11-06 11-08 王府井 上证综指 资料来源:彭博资讯、公司信息、中金公司研究部 公司近况: 王府井公告,定向增发方案获证监会发审委审核通过;

同时,公 司拟以现金方式购买西安赛高城市广场中的商业物业

9 万平米, 未来将打造成一站式综合购物中心. 评论: ? 增发提升盈利潜力, 集团增持彰显信心. 此次增发 18.6 亿元, 其中集团以 12.4 亿现金参与, 同时成都工投以其持有的成都 王府井 13.51%股权作价人民币 6.2 亿元认购.增发完成后, 将有效增强公司资金实力,持有成都王府井的股权亦将从 86.49%提升至 100%(增厚

2011 年每股收益 8%) .同时,战 略投资者的介入将有望提升公司中长期的盈利能力,并推进 管理层激励最终的落实. ? 北京市场地位稳固, 外地经营显成效, 轻装上阵提升空间大. 公司北京门店地处核心商圈,百货大楼扩容贡献盈利将开始 体现 (营业面积从 3.5 万平米增加至 6.3 万平米, 扩容 80%) . 中西部网络布局日益完善,成都店少数股东权益收购、太原 等新店逐渐扭亏,店龄结构合理,具备爆发力.我们认为经 过前期门店调整(百货大楼、长沙、洛阳、双安)和新店拓展, 公司将进入新一轮良性发展阶段,盈利显著具备提升空间:

2010 年利润率只有 2.7%,远低于行业平均水平,经营现金 流达到 15.9 亿元,是净利润的 3.4 倍. ? 购买优质物业,门店稳步拓展.公司以 7.9 亿现金购买西安 赛高城市广场中的商业物业

9 万平米(约8754 元/平米) ,该 广场位于西安北部新城核心地区,是周围体量最大的商业项 目,将打造成一站式综合购物中心.项目位置优势明显,公 司取得成本较低,具有良好的发展前景和物业升值空间. 估值与建议: 重申 推荐 评级.王府井是我们三季度 基本面扎实、具备催 化剂 的重点推荐品种,此次增发获批符合我们前期的判断.中 长期来看,将有助于公司进一步巩固其行业竞争优势,同时也打 开了发展空间. 目前公司 2011-2012 年增发后市盈率分别为 28x 和21x,位于板 块中高端.但是,公司是百货零售企业的龙头,品牌优势显著、 网络布局完善和跨区经营能力优秀,值得一定溢价.同时,集团 现金增持价格为 41.51 元,也为股价提供有效安全边际. 中金公司研究部:2011 年8月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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图表 1:增发对业绩影响 资料来源:公司数据,中金公司研究部

图表 2:NAV 测算 资料来源:公司数据,中金公司研究部 自有物业市价假设: 元/平米 北京百货大楼 14.0 60,000 北京长安商场 3.2 50,000 北京双安商场 3.6 50,000 成都 13.5 25,000 武汉王府井 3.5 20,000 其它配套物业 27.8 -北京 6.1 30,000 -宏业房地产开发 14.5 30,000 (1)自有物业商场价值: 亿元

221 (2)银行存款-银行负债: 亿元

29 租赁经营商场2010年净利润 亿元 0.8 (3)租赁商场2010年净利润*35倍市盈率 亿元

29 NAV合计 (1)+(2)+(3) 亿元

279 股价 元43 股本 亿股

5 市值 亿元

199 NAV高出市值 - 40% NAV对应每股 元60.3 物业价值+净现金+租赁经营商场目前盈利所能带来的市值 净利润(亿元) 每股收益 (元) 市盈率

2009 3.84 0.83 51.8

2010 4.30 0.93 46.3 2011E原有业务预测 5.90 1.41 30.5 增长率 37.2% 百货大楼新增贡献 0.30 财务费用降低 0.25 不考虑上述两大因素后其他现有业务净利润 5.35 增长率 24.4% 增发合并表考虑成都店影响 成都店2010年10月增厚股权16.49% 0.64 成都店此次定向增发增厚13.51% 0.53 2011新预测 7.07 1.53 28.2 增长率 64.5% 原股本 4.18 新增股本 0.45 新总股本 4.62 股价(元) 43.09 增发价(元) 41.51 成都王府井 收入 净利润

2009 32.9 1.12 2010年1-10月36.8 2.44

2010 45.5 3.13 2011E 53.7 3.91 收购价(亿元) 6.2 收购市盈率(2010) 14.7 中金公司研究部:2011 年8月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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图表 3:公司门店情况 资料来源:公司数据,中金公司研究部

图表 4:集团引入战略投资者的前后的股权结构图 资料来源:公司数据,中金公司研究部 之前股权结构 北京人民政府国有资产监督管理委员会 北京王府井国际商业发展有限公司 100% 47% 北京王府井百货(集团)股份有限公司 北京王府井东安集团有限责任公司 100% 引进战略投资者之后 北京人民政府国有资产监督管理委员会 北京王府井国际商业发展有限公司 100% 65% 王府井百货(集团)股份有限公司 北京国有资本经营管理中心 100% 100% 北京国有资本经营管理中心 47% 北京王府井东安集团有限责任公司 5% 中信产业基金 福海国盛 15% 15% 华北地区 北京百货大楼 1955-9 100% 自有 北楼

2007 100% 自有 北京东安市场 1905-6 1.2 100% 租赁 北京长安商场 1990-5 3.2 100% 自有 北京双安商场 1994-8 3.6 100% 自有 包头王府井 2002-12 2.9 100% 租赁 包头青山店 2008-4

3 100% 租赁 呼和浩特王府井 2004-12 3.7 100% 租赁 太原 2009-5 8.4 100% 租赁 中南地区 武汉王府井 1998-1 3.5 100% 自有 广州王府井 1996-7 3.3 100% 租赁 长沙王府井 2004-12 7.2 100% 租赁 洛阳王府井 2004-12 3.8 100% 租赁 西南地区 成都 1999-12 13.5 (百货6.3万) 100% 自有 重庆王府井1 2003-12 4.9 100% 租赁 重庆王府井2 2006-1 3.9 100% 租赁 昆明 2009-9 12(百货3.4万) 100% 租赁 西北地区 西宁王府井 2006-12 2.6 100% 租赁 乌鲁木齐王府井 2007-3

3 100% 租赁 兰州 2009-11 5.1 100% 租赁 2010年新开 北京大钟寺店 2010-9

4 100% 租赁 北京火神庙店 2010-12 4.3 100% 租赁 湖南株洲店 2010-11 3.3 100% 租赁 2011年 计划新开成都百联天府购物中心(成都2店)等3-5家门店 物业 地区 门店 开业时间

14 股权比例 建筑面积 (万平米) 中金公司研究部:2011 年8月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

4 附增发情况:集团增持+收购少数股东权益 此次融资发行股份数量为 4,480 万股,募集资金预计为 18.6 亿: 1) 成都工投以其持有的成都王府井 13.51%股权作价人民币 6.2 亿元,认购本次发行的股份. 2) 王府井国际以现金认购本次发行的 2,980 万股股份,预计可募集现金 123,700 万元. 此次向集团定向增发的实质是集团的一次增持,锁定期

3 年,体现出对上市公司成长性的信心.增发后,总股本变 为4.62 亿(股本摊薄 9.7%) ,王府井国际持有公司 49.05%股份,仍为公司第一大股东,成都工投持有公司 3.24% 股权. 作价

6 亿元收购成都店少数股东权益,收购市盈率仅为

2010 年15 倍,加之今年

10 月份的增持,有望增厚

2011 年每股收益 8%.此次增发后,公司将持有成都王府井 100%股权.今年

10 月,公司和成都工投曾共同对成都王府 井进行增资.增资完成后,公司的持股比例变为 86.49%,成都工投的持股比例变为 13.51%.在这之前,公司持有 成都王府井 70%股权. 本次募集现金主要用于新开门店(4 家,成都

2 店、鄂尔多斯、唐山及郑州店) 、门店装修(7 家,百货大楼西配楼、 双安、长沙、重庆解放碑、武汉、呼和浩特和西宁

1 店) 、电子商务及信息系统升级.本次发行股票收购的成都王府 井有着良好的盈利能力,同时新开门店、改造门店也都具有较好的发展前景,未来将会进一步增强公司的盈利能力. 此前一次的可转债募资也很有效率: 公司

2009 年曾通过发行可转债融资,用于收购王府井大厦剩余 55%股份.王府井大厦建筑面积 9.7 万平米,收购之 前,上市公司拥有面积使用权 3.9 万平米(40%) ,剩余 5.8 万平米(60%)归动力国际所有.收购完成后,公司获 得王府井大厦的全部物业土地使用权和房产所有权(增加了 5.8 万平米) .原北京市百货大楼和全部王府井大厦合计 建筑面积将达到

14 万平方米. 之前,受制于王府井大厦物业问题,公司一直未能对百货大楼和王府井大厦进行全面规划.王府井大楼收购完成后,

2010 年3月,王府井百货大楼主楼进行改造,王府井百货大楼已于

9 月正式开业,南馆改装和北馆调整进一步扩展 了经营规模、提升了经营品位,定位上北楼年轻时尚,南楼高档精品.

图表 5:募资情况对比 资料来源:公司资料,中金公司研究部 募资形式 可转债 非公开发行股票 募资金额(百万元)

821 1860(其中现金1237) 发行股数(或转股后,百万股)

25 45 发行后总股本:

418 462 发行股数占发行后总股本的比例: 5.91% 9.69% 主要用途 全部用于收购王府井大厦公司55%的股权 收购成都王府井13.51%股权、新建门店、老店装修改造、电子商 务建设和信息系统升级等 发行后主要股东及占比: 北京王府井国际商业发展有限公司(47.17%) 北京王府井国际商业发展有限公司(49.05%) 备注 可转债已摘牌,累计转股2467万股 王府井国际以现金认购2980万股 发行概况 前次募资 此次募资 中金公司研究部:2011 年8月4日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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图表 6:两次募资收购示意图 此次收购后公司持有成都分公司 100%股权(原86.49%) 上次转债融资 资料来源:公司可转债公告,中金公司研究部 注:成都王府井公司还包括南宁王府井,但南宁王府井现已关闭

图表 7:历史和预测的财务指标 资料来源:公司数据、中金公司研究部 太原店成都王府井百货有限责任公司 成都店重庆2家店乌鲁木齐店兰州店昆明店东安门大街 辅路 王府井步行街辅路王府井大厦收购(60%) 王府井大厦原有(40%) 百货大楼附属楼百货大楼穆斯林大厦 北 损益表(百万元) 2007A 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 营业收入 8,936 10,174 11,099 13,946 17,193 21,214 营业成本 -7,270 -8,248 -9,026 -11,408 -13,978 -17,226 营业........