PDF《三江化工（2198）》

三江化工(2198) 更新报告 买入

2014 年10 月17 日 第一上海证券有限公司 www.

mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2012历史 2013历史 2014预测 2015预测 2016预测 收入(百万人民币) 2,410.13 3,940.47 4,353.28 6,750.63 7,079.41 净利润(百万人民币) 466.78 605.13 242.19 935.70 1,095.66 EPS(港元) 0.58 0.77 0.31 1.19 1.39 变动(%) 17.12% 31.66% -59.98% 286.35% 17.10% 市盈率(倍,@3.8港元) 6.53 4.96 12.39 3.21 2.74 每股派息(港元) 0.17 0.24 0.09 0.36 0.42 息率(%) 4.60% 6.27% 2.42% 9.36% 10.96% 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 环氧乙烷产能增长近七成,乙烯自给降原材料成本 ? 第五期环氧乙烷/乙二醇联产项目预期将於

2015 年一季度 投产:根咀柿,该专案可选择生产最高

24 万吨 EO 和 最低

12 万吨乙二醇 ;

或者最低

10 万吨 EO 和25 万吨乙二醇 . 考虑乙二醇当前市场价格较低,EO 是公司主要产品,且价格 已有所回复,毛利率水准回升,我们预期该项目将为公司贡 献产量 18~20 万吨,EO 总产能将达到

57 万吨,增长 72.7%. ? 甲醇制乙烯(MTO)项目预期於

2015 年一季度投产,乙烯自 给率将近半:公司持有该专案 75%权益,嘉化集团持有剩余 25%权益.该项目设计乙烯产能

30 万吨,丙烯

40 万吨,其他C

4、C5 共4.9 万吨.考虑到甲醇过剩,近期价格上升空 间有限,按照当前甲醇价格计算,自产乙烯的成本在

8600 元/吨(含税)左右,市场乙烯价格接近

11000 元/吨,公司 乙烯成本具有较大优势. ? 回报期内偿债加速,预期高负债将有所缓解:由於以上两个 大专案投入(根柿舷允,两个专案

13、14 年共投入

36 亿人民币) ,债务居高不下.我们测算,MTO 项目将大幅降低 乙烯成本,预期公司

15、16 年税前利润分别达到 11.4 亿和 13.3 亿人民币,每年经营性现金流可超过

17 亿,公司将有 足够的资金偿还部分银行贷款,负债水准将得到缓解. ? EO 行业竞争提升,成本优势日显重要:随著环氧乙烷产能 逐步扩张,供应已从紧张转为宽,预期未来供应将进一步 得到释放.乙烯作为 EO 主要的原材料,控制好该原材料的 成本将是未来行业竞争的重要著力点. ?

12 个月目标价 7.11 港元,买入评级:预计公司

14、15 年EPS 分别为港币 1.19 元及 1.39 元.考虑公司负债水准有望 缓解,尽管行业竞争提升,公司成本优势明显,给予目标价 7.11 港币,相当於

2015 年6倍PE,较现价有 87.1%的上升 空间,评级买入. 郑嘉梁 852-2532-1599 Jupiter.Zheng@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 化工行业 股价 3.80 港元 目标价 7.11 港元 (+87.1%) 股票代码

02198 已发行股本 9.87 亿股 市值 37.51 亿港元

52 周高/低4.62/2.68 港元 每股净值 2.89 港元 主要股东 Sure Capital (48.30%) 第一上海证券有限公司

2014 年10 月-2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 主要财务报表 财务分析 〈人民币〉〈百万元〉, 财务年度截至12月31日12年 实际 13年 实际 14年 预测 15年 预测 16年 预测 11年 实际 12年 实际 13年 实际 14年 预测 15年 预测 16年 预测 收入 2,410.1 3,940.5 4,353.3 6,750.6 7,079.4 盈利能力 毛利 574.5 638.2 411.1 1,478.5 1,631.2 毛利率 (%) 20.9% 23.8% 16.2% 9.4% 21.9% 23.0% 其他业务收入 250.2 649.5 606.6 534.1 454.1 EBITDA 利率 (%) 28.1% 30.3% 21.1% 15.4% 27.1% 26.4% 销售及管理费用 (1.8) (18.5) (7.9) (11.0) (11.7) 净利率(%) 19.7% 19.4% 14.0% 6.4% 14.4% 16.0% 其他收支净额 (194.0) (564.8) (541.2) (544.6) (573.9) 营业利润 628.8 704.3 468.5 1,456.9 1,499.8 营运表现 财务开支 (67.2) (75.0) (140.0) (285.2) (133.5) SG&

A/收入(%) 0.2% 0.1% 0.5% 0.2% 0.2% 0.2% 联营公司 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 实际税率 (%) 12.5% 16.8% 12.8% 15.7% 17.1% 17.2% 税前盈利 562.6 631.4 331.5 1,175.7 1,371.2 股息支付率 (%) 25.0% 30.0% 31.1% 30.0% 30.0% 30.0% 所得税 (94.6) (81.0) (52.1) (201.4) (235.8) 库存周转 49.3 86.9 27.4 80.4 69.9 69.8 少数股东应占利润 0.2 (0.4) 0.2 0.7 0.8 应付账款天数 102.7 220.1 160.4 201.7 171.9 176.2 净利润 467.8 550.7 279.2 973.7 1,134.7 应收账款天数 35.7 21.8 18.8 50.2 39.5 39.6 折旧及摊销 101.4 125.3 204.0 371.7 366.0 EBITDA 730.2 829.6 672.5 1,828.6 1,865.7 财务状况 增长 净负债/权益 0.70 0.68 1.19 2.49 1.34 0.84 总收入 (%) 16.0% 63.5% 10.5% 55.1% 4.9% 收入/总资产 0.56 0.50 0.56 0.40 0.58 0.60 EBITDA (%) 24.9% 13.6% -18.9% 171.9% 2.0% 总资产/股本 2.22 2.50 3.02 4.79 3.46 2.80 每股收益 (%) 17.1% 31.7% -60.0% 286.3% 17.1% 盈利对利息倍数 14.43 8.37 8.42 2.37 4.12 10.27 现金流量表 〈人民币〉〈百万元〉, 财务年度截至12月31日12年 实际 13年 实际 14年 预测 15年 预测 16年 预测 11年 实际 12年 实际 13年 实际 14年 预测 15年 预测 16年 预测 现金 345.8 254.0 381.0 838.1 1,005.8 EBITDA 584.5 730.2 829.6 672.5 1,828.6 1,865.7 应收账款 144.2 203.0 598.5 729.9 767.3 融资成本 (32.4) (67.2) (75.0) (140.0) (285.2) (133.5) 存货 437.1 247.6 868.8 1,010.0 1,042.3 营运资金变化 (227.7) 255.7 135.3 (9.7) 258.0 228.5 其他流动资产 2,017.5 2,629.3 3,302.0 3,301.4 3,349.7 所得税 (58.4) (94.6) (81.0) (52.1) (201.4) (235.8) 总流动资产 2,944.5 3,333.8 5,150.3 5,879.4 6,165.0 营运活动现金流 266.0 824.1 808.9 470.7 1600.0 1724.9 固定资产 1,697.2 2,585.7 4,646.4 4,574.7 4,508.7 联营公司投资 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 资本开支 (165.3) (465.9) (933.1) (2300.0) (300.0) (300.0) 其他固定资产 168.0 1,152.5 1,150.7 1,149.7 1,148.7 其他投资活动 (448.0) (91.1) (1594.5) 13.5 48.0 4.9 总资产 4,810.7 7,074.0 10,950.4 11,607.8 11,827.4 投资活动现金流 (613.3) (557.0) (2527.6) (2286.5) (252.0) (295.1) 应付帐款 1,106.9 1,451.0 2,178.8 2,482.5 2,629.9 负债变化 (67.5) 74.3 642.1 187.2 1083.1 3025.6 短期银行贷款 1,578.8 2,528.8 4,525.0 3,800.0 3,000.0 股本变化 (2426.4) (3214.2) (5493.6) 0.0 0.0 0.0 其他短期负债 78.4 88.6 83.7 83.7 83.7 股息 (34.1) (68.9) (64.9) (126.0) (285.2) (133.5) 总短期负债 2,764.1 4,068.5 6,787.5 6,366.2 5,713.6 其他融资活动 2564.8 2987.5 6544.8 1881.5 (1688.8) (4154.3) 长期银行贷款 68.3 511.5 1,541.0 1,541.0 1,541.0 融资活动现金流 36.9 (221.3) 1628.5 1942.7 (890.8) (1262.2) 其他负债 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 总负债 2,860.0 4,606.6 8,361.8 7,947.4 7,303.3 现金变化 (310.4) 45.8 (90.2) 127.0 457.2 167.6 少数股东权益 27.8 122.4 304.9 304.9 304.9 股东权益 1,923.0 2,345.0 2,283.8 3,355.5 4,219.2 期初持有现金 601.2 300.0 345.8 254.0 381.0 838.1 期末持有现金 272.9 345.8 254.0 381.0 838.1 1,005.8 每股账面值(港元) 2.40 2.97 2.89 4.25 5.35 汇兑损失 (0.1) (0.1) (1.6) 0.0 0.0 0.0 营运资金 180.4 (734.7) (1,637.2) (486.7) 451.4 损益表 资产负债表 〈人民币〉〈百万元〉, 财务年度截至12月31日 资料来源:公司公告,第一上海预测 第一上海证券有限公司

2014 年10 月-3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中

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