PDF《广州药业（600332.sh）》

医药、生物制品/医药制造业 公司调研简报

2008 年08 月14 日 广州药业(600332.

sh) 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务.本报告中所有观点仅供参考,并请务必阅读正文之后的免责声明. 医药工业面临较大压力,医药商业增长乐观 葛峥 医药行业 研究员

电话:020-87555888-340 eMail:gz2@gf.com.cn 医药工业DD压力较大 广州药业旗下拥有众多的品牌中成药企业,但是由于国有企业落后 的体制,加上公司的营销处于较为落后的水平,近几年发展速度缓 慢,我们在7月份对公司的实地调研中了解到,2008年公司的医药工 业面临着较大的压力. 王老吉药业依靠药品和食品两条腿走路,仍然能维持较快增速,今年1~4月份同比增长31%,其中食品部分同比增长46%,药品部分 增长9%,预计今年销售收入和净利润的增长率能保持在30%左右. 为了消化渠道中的存货,中一药业的消渴丸全年能平稳增长;

奇星 药业和星群药业主要产品销量下降. 由于终端投入减少,潘高寿和陈李济产品增速减缓. 医药商业DD增速势头良好,盈利能力增加 公司也是国内最大的医药商业企业之一,旗下拥有四家医药贸易企 业,拥有华南地区最大的医药零售网络和医药物流配送中心.下属 的广州医药公司是华南地区医药商业的龙头企业,2007年联合美华 公司支付现金5.45亿元受让广州医药公司50%的股权 今年上半年合资公司业绩表现较为乐观,不仅增速比去年同期有所 加快,盈利能力也有所提升. 盈利预测与投资评级 2008~2010年可实现每股收益0.488元、0.592元、0.751元,按照 2008年8月13日收盘价9.20元,对应动态市盈率为18.9倍、15.5倍和 12.3倍. 公司拥有丰富的中成药产品资源和华南地区最大的医药零售网络资 源,但是由于国有体制的桎梏,近年来发展速度和公司的规模不相 匹配,并且短期内也看不到改善的迹象.虽然公司目前股价处于安 全的估值区间,考虑到公司工业产品面临着较大的销售压力,今年 处于调整阶段,我们给予 持有 的投资评级. 风险提示

1、王老吉凉茶高速增长的可持续性.

2、渠道中存货消化慢于预期,同时终端投入减少导致产品销量下降 超预期.

3、汉方和拜迪两公司减亏慢于预期. 公司评级 当前价格(元) 9.20 目标价格(元) 13.00 前次评级 无评级 股价走势 市场表现

1 个月

3 个月

12 个月 股价涨幅 -12.35% -23.80% -27.97% 上证综指 -2.62% -24.02% -41.53% 股票数据 总股本(万股) 81,090.00 流通A股(万股) 42,338.65 主要股东: 广州医药集团有限公司 主要股东持股比例 47.77% 流通A股比例 52.21% 财务比率 ROE 10.95% ROA 5.40% 资产负债率 46.93% 每股净资产(元) 3.77

2007 年报数据. PAGE

2 2008-08-14 公司调研简报 医药工业DD压力较大 广州药业被称做医药界的大象,旗下拥有众多的品牌中成药企业,潘 高寿、陈李济、王老吉等企业在华南地区的声誉相当于北方的同仁堂.虽 然公司拥有丰富的产品资源,但是由于国有企业落后的体制,加上公司的 营销处于较为落后的水平,近几年发展速度缓慢,我们在7月份对公司的 实地调研中了解到,2008年公司的医药工业面临着较大的压力.

(一)两条腿走路DD王老吉药业仍然能维持较快增速 王老吉药业近年来是药品和食品两条腿走路,2007年不含税销售收 入达到9.7亿元,其中已经有3个产品销售过亿元,利润仅次于中一药业.

1、食品DD王老吉凉茶仍然能保持快速增长 绿色利乐包装的王老吉凉茶2007年销售收入6.09亿元, 随着基数的变 大,增速也开始减缓,由往年的110%下降到77%.2008年第一季度延续 了以往的快速增长,增速为44%,预计2008年能保持50%左右的增长. 对于原材料(鸡蛋花、白糖、夏枯草等)价格上涨的问题,公司采取了大 宗采购、期货等方法进行了控制,使得产品毛利率保持了稳定.同时,王 老吉凉茶执行现款现货,周转天数0.3天,对全国32万家终端销售网点的 维护高达95%, 对终端的控制力达到行业内最高, 形成产品强大的竞争力.

2、药品--已有两个产品销售过亿 王老吉凉茶的快速增长也带动了王老吉颗粒的市场,2007年含税销 售收入超过1亿元.小儿七星茶2007年不含税的销售收入为1亿元.保济 口服液是公司今年重推产品. 总体上王老吉药业1~4月份同比增长了31%, 其中食品部分同比增长 46%,药品部分增长9%,预计今年销售收入和净利润的增长率能保持在 30%左右.

(二)其他核心产品存在销售压力 中一药业:这是广州药业旗下又一重要的子公司,2007年实现1.2亿 元的净利润,所得税税率由33%降为15%,其核心产品消渴丸是保障公 司每年稳定增长的现金牛.消渴丸从去年4月份开始提价10%,全年平均 提价8%左右,提价后今年1~5月份销量有小幅下降,预计全年能保持平 稳增长.消渴丸是 中药+西药 的复方制剂, 独家生产的中药保护品种, 保护期到2009年,该产品新获得第二期为时20年的专利保护(含配方和 制备工艺). 星群药业:继

2005、2006两年的高速增长后,2007年出现轻微下降. 由于过多产品在市场积压, 今年主要以消化渠道中存货为主, 1~4月销售 收入同比下降了30%左右, 预计今年业绩会出现超过10%的下滑, 是调整 年. 潘高寿和陈李济:由于终端投入减少,导致产品销量下降,预计今年 业绩增速由两位数下降到5%左右. 奇星药业: 公司又一拳头品种华佗再造丸也存在渠道中存货积压的情 PAGE

3 2008-08-14 公司调研简报 况,由总经理施少斌亲自挂帅消化梳理市场,预计今年销售收入下降. 汉方公司:2007年亏损3200万,其中青蒿素亏损1500万.今年灵芝 孢子油和植物提取物增长较快,青蒿素减亏,预计今年亏损将降至1000 万元以下. 拜迪生物公司:2007年亏损1700万左右.今年5月份公司获得狂犬病 疫苗批文,目前生产线及厂房已经通过GMP认证,今年年底有望能够投 产,明年推向市场,所以今年不会产生有实质性的利润贡献.狂犬病疫苗 的市场容量有1500~1600万人份,公司设计产能300万人份.

(三)多种原因导致产品销售下滑 导致医药制造业多个产品销售下降的原因主要有:

1、社会渠道中往年的存货过多,有些存货已经达到6~9个月,如批 号超过半年,销售压力加大.公司为了消化以往渠道中的存货,控制了一 些产品的发货.同时,公司对产品销售区域进行调整,将一些存货较多的 产品调整到销售较好的区域销售.

2、公司的很多产品市场竞争激烈,产品的销售依靠终端的拉动明显. 公司对部分产品(如潘高寿)广告投入减少,从而导致了销量下降.

3、应收账款呈现快速增长,限制了部分制造企业产品的增长. 医药商业DD增速势头良好,盈利能力增加 公司也是国内最大的医药商业企业之一,旗下拥有四家医药贸易企 业,拥有华南地区最大的医药零售网络和医药物流配送中心.下属的广州 医药公司是华南地区医药商业的龙头企业,2007年联合美华公司支付现 金5.45亿元受让广州医药公司50%的股权 联合美华是联合医药集团有限公司(联合博姿的子公司)和美国美华 医药有限公司为了本次项目成立的新公司, 联合博姿是欧洲最大的医药批 发和零售商.此次合资,广州药业获得了8300万元的一次性投资收益, 同时我们认为, 联合美华的入股也将为合资公司带来先进的管理经验和代 理品种. 今年上半年合资公司业绩表现较为乐观, 不仅增速比去年同期有所加 快,盈利能力也有所提升. 盈利预测和投资评级

(一)盈利预测前提

1、2008~2010年,公司医药商业保持25%以上的增速,毛利率逐年 提升.

2、由于各个子公司主要产品销售压力加大,增速放缓,公司医药工 业增速在8~10%之间,虽然原材料价格上涨,但是公司通过期货、大宗 采购等方法使得毛利率仍然能保持稳定.

3、公司减少了部分产品的终端投入,销售费用率有所下降;

管理费 公司调研简报 PAGE

4 2008-08-14 用率和财务费用率逐年下降;

营业税金及附加保持稳定.

4、公司所得税率按照25%计算.

(二)投资评级 按照上述盈利预测假设,公司2008~2010年可实现每股收益0.488 元、0.592元、0.751元,按照2008年8月13日收盘价9.20元,对应动态市 盈率为18.9倍、15.5倍和12.3倍. 公司拥有丰富的中成药产品资源和华南地区最大的医药零售网络资 源,但是由于国有体制的桎梏,近年来发展速度和公司的规模不相匹配, 并且短期内也看不到改善的迹象.虽然公司目前股价处于安全的估值区 间,考虑到公司工业产品面临着较大的销售压力,今年处于调整阶段,我 们给予 持有 的投资评级. 表1:盈利预测(单位:百万元) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E

一、营业总收入 9,026.34 10,296.32 12,320.78 14,759.37 18,062.53 22,245.02 营业收入 9,026.34 10,296.32 12,320.78 14,759.37 18,062.53 22,245.02

二、营业总成本 8,761.33 9,919.55 11,898.06 14,331.91 17,489.06 21,494.46 营业成本 7,472.97 8,506.71 10,251.73 12,419.96 15,316.56 18,962.37 营业税金及附加 24.61 31.73 36.99 44.31 54.19 66.78 销售费用 592.21 790.21 1,020.30 1,210.27 1,372.75 1,601.64 管理费用 628.43 534.32 507.24 590.37 668.31 778.58 财务费用 43.10 45.36 59.70 61.99 72.25 80.08

三、营业利润 300.25 384.57 460.96 537.46 653.47 830.56 营业外收入 6.19 6.39 18.53 10.00 10.00 10.00 营业外支出 0.42 9.78 7.23 5.00 5.00 5.00

四、利润总额 306.74 381.18 472.26 542.46 658.47 835.56 所得税 112.61 131.94 127.61 135.62 164.62 208.89

五、净利润 194.13 249.24 344.66 406.85 493.85 626.67 归属母公司净利润 184.48 237.51 335.15 395.46 480.02 609.12

六、每股收益(元) 0.228 0.293 0.413 0.488 0.592 0.751 数据来源:广发证券发展研究中心 风险提示

1、王老吉凉茶高速增长的可持续性.

2、渠道中存货消化慢于预期,同时终端投入减少导致产品销量下降 超预期.

3、汉方和拜迪两公司减亏慢于预期. 公司调研简报 PAGE

5 2008-08-14 广发证券―公司投资评级说明 买入(Buy) 预期未来

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