PDF《中国市场策略》

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2015 年3月20 日 中国市场策略 中国市场策略 中国市场策略 中国市场策略 洪灏 洪灏 洪灏 洪灏, CFA hao.

hong@bocomgroup.com 市市市市啥 啥啥啥率 率率率, , , ,就是 就是 就是 就是啥 啥啥啥率 率率率 没有什么比在一个非理性的世界追求一个理性的投资策略更具有毁灭性 没有什么比在一个非理性的世界追求一个理性的投资策略更具有毁灭性 没有什么比在一个非理性的世界追求一个理性的投资策略更具有毁灭性 没有什么比在一个非理性的世界追求一个理性的投资策略更具有毁灭性. . . . - - - - 凯恩斯 凯恩斯 凯恩斯 凯恩斯 摘要 摘要 摘要 摘要: : : :上证综指可升至 4000,+/-200,因为上证已经有效地突破了我们之前

3400 点的价格目标.3400 也是我们在三个 月多月前预测的重要的阻力的点位.降息和降准对市场的刺激作用已经式微.但一些央行资产负债表扩容的措施,如最 近财政部的债务互换计划,仍或可支持风险资产的价格.然而,中国股市已不再便宜,而最后的这几百点的冲刺将充满 巨幅的市场波动. 上证综合指数可升至 上证综合指数可升至 上证综合指数可升至 上证综合指数可升至

4000 4000

4000 4000 点的水平 点的水平 点的水平 点的水平, , , ,波幅 波幅 波幅 波幅+/ +/ +/ +/- - - -200

200 200

200 点点点点;

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风险正 风险正 风险正 风险正快速飙升 快速飙升 快速飙升 快速飙升: : : :上海股市持续攀升,成功突破

3400 点的阻 力点位.3400 点是我们于

2014 年12 月5日首次订下的目标价位 (请参阅 《中国市场的价格与价值: 上证等于 3400》 ) , 也是我们三个多月前预见到的一个强大阻力位 (请参阅

2014 年12 月24 日发表的报告 《2015 年中国的五个意外》 ) . 同时,这个阻力点位是自中国推出人民币四万亿元刺激经济措施以来未曾遇见的一个泡沫水平.目前,A 股市场的 市净率中位数为 4.3 倍,市盈率中位数为

56 倍.只有约五分之一的个股的市净率低于 2.6 倍,市盈率低于

36 倍. 上海股市已经变得非常昂贵.

2015 年1月19 日,中国证监会调查两融交易,上海股市单天暴跌了 7.6%.我们当时通过比较

1999 年「5.19」事 件发生时的市况而预测到了股市调整的幅度,我们同时首次提出上海股市在极端泡沫化的情况下可以攀升到

4200 点的可能性, 前提是上海股市能最终有效地升穿

3400 点的重要阻力点位 (请参阅

2015 年1月19 日发表的报告 《两 融调查引爆头寸;

上证泡沫化点位=4200》).我们在彭博中国

2015 年市场展望特刊专栏(请参阅

2015 年1月29 日发表的报告《China 2015: A Bubbly Nation》)里进一步详述了

4200 点水平的计算方式.目前,上海已冲破阻 力并开始迈向新领域.我们猜到了故事的开始,但是故事的结局又会是怎么样呢? 近日,我们走访了中国最贫困的地区之一,并看了一些项目.这个曾是穷乡僻壤的山城已变身为一个庞大的建筑工 地,有多个住宅项目正在同时开发.一个地盘号称具有总共

180 万平方米的生活空间,落成后最终可容纳超过

50 万名居民.在一个只有逾

300 万名居民的城市,这个项目的销售难度将非常具有挑战性.此外,城市里还有的其他 数个类似规模的项目,无疑将会令此楼盘的销售事宜变得更为艰巨.项目的其中一个卖点是四周环境宁静自然.然而,我们经过的是满布推土机、沙尘滚滚的建筑土地,我们看到唯一的野生动物,是该项目商业广告板上的一只孤 单的海鸥的图像. 这个城市的现状折射出了中国许多三四线城市正在面临的困境,许多地方政府均背负着不良投资,而这些投资很可 能永远不能归本.2015 年是地方政府偿债的高峰年,许多投资款项面临着亏蚀的风险,多亏了财政部推出精心设计 的债务互换计划,情况才似乎有所转机.根据这项新计划,地方政府可以用较低利率的债券置换其高息贷款.尽管 债务置换将不会改变相关资产的质量,但债务置换的确能有助于对冲那些类似于上述项目相关的短期尾部风险.对 于看涨的人士而言,这是一项新的消息. 直接基础货币扩张 直接基础货币扩张 直接基础货币扩张 直接基础货币扩张;

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债务 债务 债务 债务置 置置置换 换换换;

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传统的降息降准举措不再奏效 传统的降息降准举措不再奏效 传统的降息降准举措不再奏效 传统的降息降准举措不再奏效: : : :自1月份以来,我们依次经历了一次降准和一次降 息.然而,对于市场上仍在忙着猜测今年尚有多少次降息降准的人士而言,市场对这些传统货币刺激措施已从平淡 的反应转变为彻底失望.降息降准主要是为了缓和较高实际利率和资本外流的压力.因此,这些政策举措更像是一 种苟且的支援,而并非兴奋剂(请参阅

2015 年2月5日发表的报告《降准、人民币与国际收支不平衡》和2015 年3月2日发表的报告《降息和市场的新极端》). 在财政部的债务互换计划下,谁会购买新的地方政府债券,仍是一个具争议性的问题.商业银行或不愿意以高收益 的资产置换低收益的债券.毕竟,基于隐含的政府担保,这些地方政府债务之前也被认为是有一定信用的.民营资 本可在这个关口寻求其他更具吸引力的资产类别,如股票.因此,一个可行的解决方案或是央行通过类似 PSL 那样 的贷款向商业银行提供廉价资金以完成置换. 从彭博信息下载本公司之研究报告:BOCM〈enter〉 中国市场策 中国市场策 中国市场策 中国市场策略 略略略2015 年3月20 日 央行近期有关延续并扩大到期 MLF 规模的操作,暗示出这种情景的可能性.2014 年,央行通过这些「创新」手段释 放出约人民币一万亿元的流动性.若中国央行的资产负债规模可通过直接注入基础货币而得以扩大,将有利于风险 资产价格,情况类似过去数年美联储资产负债表规模的扩张对美国股市构成的影响.事实上,我走访的城市已经获 得人民币

50 亿元的债务互换额度,这些额度为这个城市缓解债务负担买下了一些宝贵的借来的时间.

图表

图表

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图表 1: : : :降准以抵消资本外流 降准以抵消资本外流 降准以抵消资本外流 降准以抵消资本外流;

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实际利率处于非常高的水平 实际利率处于非常高的水平 实际利率处于非常高的水平 实际利率处于非常高的水平. . . . (250) (200) (150) (100) (50) -

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140 Cap/Fin Acct Reserve Error Current Acct (LS) + + = -15 -10 -5

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2 3 Real Rate (LS) RMB IRS (Lag 12m) 资料来源s彭博、交银国际 在在在在4000

4000 4000

4000 点水平以上 点水平以上 点水平以上 点水平以上, , , ,股票 股票 股票 股票相对债券的估值吸引力正在迅速流失 相对债券的估值吸引力正在迅速流失 相对债券的估值吸引力正在迅速流失 相对债券的估值吸引力正在迅速流失: : : :在通缩的环境下,全球央行正致力于抑制利率水 平,投资者被迫投资具收益率,而且是哪怕只有一点点收益率的工具.因此,具有高盈息率的股票符合投资者在低 收益率的大环境里追逐任何收益率的策略. 在国内和海外市场, 我们发现债券收益率持续下降, 而股市则持续上涨. 追逐收益率的逻辑似乎能解释国内和国际市场的情况.从交易的逻辑去定义上证的估值水平,我们可以认为股票价 格是由供求来厘定的.在买卖股票的过程中,交易员在不断地比较持有股票与现金的效用.换句........