PDF《城镇化带来燃气消费快速增长,估值水平有提升空间》

市场有风险,投资需谨慎 第1页研究创造价值 研究所 国都证券 证券研究报告 [table_main] 公司投资价值分析 [table_reportdate] 家用电器

2013 年06 月13 日 公司研究 公司投资价值分析 跟踪评级_维持:推荐 城镇化带来燃气消费快速增长,估值水平有提升空间 ――华帝股份(002035)公司投资价值分析 核心观点 股价走势图

1 、 十二五 期间,借助城镇化推动,以天然气为主的居民燃气使用 量将出现确定的可观增长.

住建部 《全国城镇燃气发展 十二五 规划》 提出,到 十二五 末,城镇燃气供气总量约

1782 亿立方米,较 十 一五 期末增加 113%. 十二五 期间,我国计划新建城镇燃气管道 约25 万公里,到 十二五 末,城镇燃气管道总长度达到

60 万公里.

2、以天然气为主的燃气消费快速增长,必将带动油烟机、燃气灶和燃 气热水器消费的增长和行业集中度提高.我们认为,厨卫电器消费主要 有两种形式:中低端烟机灶具向中高端烟机灶具的更新换代,以及中低 端燃气灶具的初次消费.以天然气为主的民用燃气消耗量快速增长,明 显拉动厨卫电器初次购买和低端升级需求, 这两种需求比中端向高端的 升级需求更为刚性,受房地产的影响更小,华帝股份明显受益.

3、百得厨卫注入公司,带来诸多看点.百得注入后,品牌结构得到改 善:定位高端的 ARG 旗下 LACORNUE、AGA 与RANGEMASTER 三 大顶级品牌、定位中端的 华帝 及定位低端的 百得 ,形成高中低 品牌全覆盖的 金字塔 结构,市场份额有望提升.百得产能还有较大 利用空间,2012 年华帝约 40%的收入(10 亿左右)通过 OEM 实现, 其中仅 30%-40%由百得代工,未来华帝 OEM 订单向百得转移的空间 不小, 形成明显的协同效应. 百得注入也将提升华帝的出口数量和份额.

4、从市场份额、公司治理、渠道结构等三方面来看,华帝都有提升空 间,有理由给予更高的估值水平.目前厨卫电器行业集中度较低,CR3 零售份额明显小于白色家电 CR3,老板、华帝等龙头企业份额增加是 大势所趋;

潘氏家族入主,公司主要股东利益分配达到相对均衡,市值 管理的动力非常充足;

华帝的渠道结构还有改善空间,华帝和百得海外 销售部门形成协同效应,销售费用有望稳中有降. 投资建议:公司治理结构明显改善,主要股东利益分配达到相对均衡, 市值管理成为管理层主要目标;

华帝(中高端)和百得(低端)双品牌 具有明显的生产协同效应,毛利率有提高空间,出口规模增加,品牌结 构改善;

在中端市场的领先优势明显,竞争对手虽然较多,但与华帝份 额相差较大;

三四级渠道终端数量大,电商等新兴渠道占比有较大提升 空间;

相对确定的成长性来讲,估值低廉.我们预计,公司 2013-2015 年的 EPS 分别为 0.89 元、1.09 元和 1.27 元,给予 推荐_A 的评级. [table_stock] [table_data] 基础数据 总股本(万股) 28763.34 流通A股(万股) 23437.94 52周内股价区间(元) 6.5-12.23 总市值(亿元) 31.90 总资产(亿元) 19.63 每股净资产(元) 3.44 目标价 6个月 13.35 12个月 15.00 [table_relation] 相关报告 1.《国都证券-公司研究-调研简报-华帝股 份(002035):受益城镇化和行业集中度提 升,2013 年百得利润增速超预期》2013-05-27 2.《国都证券-公司研究-估值简报-华帝股 份(002035):渠道加速下沉,关注治理改善 和产品线延伸》 2011-05-17 [table_predict] 财务数据与估值 2012A 2013E 2014E 2015E 主营业务收入(百万) 2488.10 3723.25 4170.04 4670.44 同比增速(%) 22.04% 49.64% 12.00% 12.00% 归母净利润(百万) 159.19 268.03 326.31 379.78 同比增速(%) 14.66% 68.37% 21.74% 16.39% EPS(元) 0.65 0.89 1.09 1.27 P/E 17.06 12.46 10.17 8.73 [table_research] 研究员: 杨志刚

电话: 010-84183240 Email: yangzhigang@guodu.com 执业证书编号: S0940511070003 联系人: 周红军

电话: 010-

84183380 Email: zhouhongjun@guodu.com 独立性申明:本报告中的信息均来源于公开可获得资料,国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证.分析逻辑基于 作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 公司投资价值分析 市场有风险,投资需谨慎 第2页研究创造价值 正文目录

一、城镇化推动居民燃气消费量长期增长.4

1、 十二五 期间天然气消费量占比将快速提升

4

2、民用天然气将持续替代其他传统能源

5

3、居民燃气消费拉动灶具更新换代和初次购买

7

二、华帝股份:中端厨卫电器市场的领跑者.8

1、市场定位:中端厨电市场领导者

8

2、品牌结构:覆盖高中低端,打开国外市场

10

三、估值提升:三个逻辑改变市场认识.10

1、市场份额:行业集中度低,提升空间较大

11

2、公司治理:潘氏家族入主,带来积极改变

12

3、渠道结构:仍有改善空间,形成协同效应

13 公司投资价值分析 市场有风险,投资需谨慎 第3页研究创造价值

图表目录 图1:中国部分一次能源对外依存度

4 图2:2008 年以来中国天然气消费量持续超过产量

4 图3: 十二五 中国城市燃气管道长度增长 70%左右.4 图4:中国城市燃气管道长度

4 图5:部分经济发达省市天然气管道长度高速增长

5 图6:部分省市天然气管道长度高速增长

5 图7:中国城镇人口比重持续上升(5 图8:部分国家农业人口在总人口中的比重(5 图9:中国居民生活能源消费量:煤炭

6 图10:中国居民生活能源消费量:燃气

6 图11: 十二五 末中国城市燃气规划供应总量(折算值)6 图12: 十二五 末中国城市三种燃气规划供应量

6 图13: 十二五 末中国城镇燃气规划使用人口数量

7 图14:中国城市天然气使用人口快速增长

7 图15:中国农村家庭百户油烟机保有量水平很低

7 图16:部分省份农村家庭百户油烟机保有量差别极大

7 图17:2012 下半年以来商品住宅销售面积快速增长

8 图18:油烟机和商品住宅销量呈正相关

8 图19:华帝股份产品结构

8 图20:华帝股份产品毛利率

8 图21:中国油烟机主要品牌零售均价

9 图22:中国油烟机主要品牌零售市场份额

9 图23:中国燃气灶主要品牌零售均价

9 图24:中国燃气灶主要品牌零售市场份额

9 图25:中国燃气热水器主要品牌零售均价

9 图26:中国燃气热水器主要品牌零售市场份额

9 图27:华帝/万和/老板

2013 年预测 PE

10 图28:华帝/老板单季度盈利能力对比(10 图29:华帝/万和油烟机和燃气灶零售额份额对比

11 图30:华帝/万和主要产品市场零售额份额对比

11 图31:2013 年1-4 月家电零售量 CR3 份额.11 图32:华帝终端零售量市场份额

11 图33:2012 年以来单月中端燃气灶品牌零售额 YOY.12 图34:2012 年以来单月中端油烟机品牌零售额 YOY.12 图35:2013 年1-4 月中端燃气灶品牌零售额 YOY

12 图36:2013 年1-4 月中端油烟机品牌零售额 YOY

12 图37:收购百得厨卫前九洲实业股权结构

12 图38:百得厨卫股权结构

12 图39:华帝近年来销售费用率不断下降

13 图40:华帝电子商务渠道销售金额和比重

13 图41:2012 年底华帝/老板专卖店数量

13 图42:华帝 KA 终端费用比重不断下降.13 表1:中国主要能源储量/产量/消费量.4 表2:中国部分省/自治区天然气发展规划

5 表3:三种燃气价格、热值成本比较

6 表4:2011 年百得厨卫产能、产量、产能利用率.10 表5:收购百得厨卫后华帝股份主要股东持股比例

13 附录:财务预测表.15 公司投资价值分析 市场有风险,投资需谨慎 第4页研究创造价值

一、城镇化推动居民燃气消费量长期增长 住房城乡建设部

2012 年8月发布的《全国城镇燃气发展 十二五 规划》提出, 到 十二五 末,城镇燃气供气总量约

1782 亿立方米,较 十一五 期末增加 113%. 城市燃气普及率达到 94%以上,县城及小城镇的燃气普及率达到 65%以上.其中,居 民用气人口达到 6.25 亿以上, 用气家庭数达到

2 亿户, 居民用气量达到

330 亿立方米;

工业、商业及服务企业用气量达到

810 亿立方米;

交通运输用气量达到

300 亿立方米;

分布式能源项目用气量达到

120 亿立方米;

其他用气量达到

222 亿立方米. 十二五 期间,我国新建城镇燃气管道约

25 万公里,到 十二五 末,城镇燃气管道总长度达 到60 万公里. 我们认为, 十二五 期间,借助城镇化的推动,以天然气为主的居民燃气使用量 将出现比较确定的可观增长,带来中端厨卫电器销量增长和行业集中度提高.我们建议 投资者长期关注中端烟机灶具的领导品牌华帝股份(002035) .

1、 十二五 期间天然气消费量占比将快速提升 与石油、煤炭等其他一次能源相比,天然气具有很多先天优势:储量丰富,中国天 然气资源为 108~119 万亿立方米,足以支撑开发利用

200 年以上;

2013 年以来的单 月石油对外依存度为 57%左右,高于 50%的国际警戒线水........