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电话:010-63070427 E-mail:zzbtougao@sina.com 2017年6月7日 星期三 观点与观察 pinion A04 O 三大因素决定人民币汇率走势 招商证券宏观首席分析师 谢亚轩 2017年5月中旬以来,不论是在岸还是离岸 人民币汇率都出现了一轮明显的升值, 离岸市 场的升势尤其明显. 这背后的原因是什么,对未 来的人民币汇率走势又将产生怎样的影响? 人民币汇率走强的驱动因素 2017年5月9日可以视为本轮人民币汇率走 强的原点,当天上午9时15分中国外汇交易中心 发布的人民币汇率中间价为6.9037,当天下午16 时30分国内外汇市场在中间价的贬值方向收 盘,即期汇率为6.9057. 在人民币有贬值压力的 时候,离岸市场一般表现得更为 极端 ,所以 离岸人民币当日收盘价在6.9154并不意外. 变化从5月10日悄然发生,在岸与离岸人民 币汇率开始走强. 在岸人民币即期汇率从当天 的6.9040回升到6月2日的6.8162,升幅达1.27%. 离岸人民币汇率从5月10日的6.9134回升到6月2 日的6.7758,升幅达1.99%,在升值的趋势上同样 比在岸汇率表现得更为 极端 . 表面上看, 本轮离岸人民币汇率升幅超出 在岸可以用利率因素来解释. 2017年5月31日, 香港人民币隔夜拆借利率 ( CNH HIBOR)由 上日的5.35%飙升至21.08%,6月1日更是进一步 走高至42.81%. 隔夜拆借利率可以视为持有人 民币的收益或做空人民币汇率的机会成本,利 率如此之高, 无怪乎离岸市场的投资者要选择 持有人民币, 卖出美元或者结清人民币空头头 寸,带来人民币汇率的显著上升,使得离岸汇率 的升幅超过在岸. 但是利率因素显然并非这次人民币汇率走 强的最主要驱动因素,原因有两个:一是,本轮 离岸人民币汇率的回升始于5月10日,而当日香 港人民币拆借利率为2.78%,比较平稳. 5月10日至25日, 隔夜拆借利率的平均水平更是低至 2.82%,离岸利率的飙升是始于26日,因此,利率 因素可以解释离岸人民币升幅较大, 但并不能 解释离岸人民币汇率本轮全部的升势. 二是,利 率因素更不能解释国内在岸人民币汇率的回 升. 5月10日至6月2日,上海银行间隔夜拆借利 率( SHIBOR)的平均水平为2.71%,并未显著 高于4月的平均水平,推升在岸汇率的一定另有 原因. 笔者认为, 本轮同时推升在岸和离岸人民 币汇率的主要因素是中间价报价模型中逆周期 因子的引入. 2017年5月26日,中国货币网发布 《 自律机制秘书处就中间价报价有关问题答记 者问》,宣布在人民币兑美元中间价报价模型中 加入逆周期因子. 自律机制秘书处认为,当前中 国外汇市场存在一定的顺周期性, 容易受到非 理性预期的惯性驱使,放大单边市场预期,进而 导致市场供求出现一定程度的 失真 . 具体表 现在, 在美元指数出现较大幅度回落的情况 下, 人民币对美元市场汇率多数时间都在按照 '

收盘汇率+一篮子'

机制确定的中间价的贬值 方向运行 . 因此, 部分人民币对美元汇率中 间价报价商通过一些具体的模型设置予以矫 正 , 并且, 已在过去一段时间的中间价形成 中有所反映 . 用数据来说话, 过去一段时间中国外汇市 场的 顺周期性 突出体现在2017年4月至5月初. 首先说明一下,在引入逆周期因子之前,人 民币中间价实行参考篮子的形成机制, 汇率由 两个因素决定:代表市场供求情况的上日 收盘 汇率 和代表多个货币汇率走势的 一篮子货 币 汇率变化. 美元指数从4月初开始出现一轮 比较明显的回落,从4月7日的100.71回落至5月5 日的98.75,降幅达1.95%. 根据参考篮子的中间 价形成机制, 美元弱,人民币强 ,中间价和即 期汇率应该走强. 但事实上,当期人民币兑美元 中间价仅由6.8949升到6.8884,升幅仅为0.09%;

而人民币兑美元即期汇率收盘价不仅没有相应 走升,还从6.8993贬值到6.9000. 这种相对异常 的走势, 应该是自律机制秘书处决定引入逆周 期因子的主要原因. 至此,人民币中间价由 两 因素 决定变为 三因素 决定. 有趣的一点是,自律机制秘书处以答记者 问的方式确认引入逆周期因子的时间是5月26 日, 但 部分人民币对美元汇率中间价报价 商 在此之前已经在报价实践中引入了逆周期 因子, 已在过去一段时间的中间价形成中有 所反映 . 同样让数据来说话,2017年5月11日至31日,美元指数由99.6579回落至96.9672,降 幅达2.70%;

同期人民币兑美元中间价由6.9051 升至6.8633,升幅达0.61%;

人民币兑美元即期 汇率收盘价由6.9035 升至6.8210, 升幅达1.20%. 未引入逆周期因子的4月至5月初,美元 指数回落1.95%,中间价微升而即期汇率反贬;

引入逆周期因子后,美元指数回落2.7%,人民 币中间价和即期汇率分别回升0.61%和1.20%, 可见该因素对在岸人民币汇率走势的影响力 不容小觑. 决定汇率的 三因素 模型 大家可能会有疑问, 就算是逆周期因子对 于在岸人民币汇率有影响, 离岸市场又没有中 间价,为啥几乎同时出现回升? 这其实是个老生 常谈的问题: 在岸决定离岸, 还是离岸决定在 岸? 笔者认为,离岸人民币汇率的走势最终决定 于在岸汇率,只是由于离岸市场交易比较灵活, 对于信息反应也更为灵敏, 因此不排除在一些 时候出现 抢跑 的情况. 此外,离岸市场人民 币 池子 比较浅,流动性状况相对不够稳定, 这导致离岸汇率的波动性要大于在岸, 贬的时 候贬得多,升的时候升幅也大. 这两个特征足以 解释近期逆周期因子影响下, 在岸和离岸人民 币汇率的走势. 从近三周的实践看, 逆周期因子对于人民 币汇率走势的影响显著. 但如果从更长时间维 度看, 逆周期因子还能够如此显著影响人民币 汇率的走势吗? 目前的人民币汇率可以说是由 三因素 模型决定,即:收盘汇率代表的市场 供求状况、一篮子货币汇率和逆周期因子. 笔者 称之为 三足鼎立 . 其中,市场供求状况应该 视为决定人民币汇率的最关键因素. 比如,在4 月份美元指数 ( 一篮子货币汇率因素)出现回 落时, ( 顺周期性)放大单边市场预期,进而导 致市场供求出现一定程度的 '

失真'

. 从已公 布的结售汇数据看,4月结售汇逆差148.98亿美 元,逆差规模环比扩大28%.外汇供小于求,供求 因素的负面影响大于美元指数回落的正面影 响, 人民币汇率走弱也可视为情理之中. 换言 之, 逆周期因子要想持续对人民币汇率产生影 响,打破 三分天下 的局面,关键在于能否与 市场供求因素 结盟 ,一定程度上改变外汇供 求状况层面存在的顺周期性, 使得外汇供求能 够更为充分地反映基本面的变化. 2015年 8・11 汇改以来,中国的外汇市场 供求状况发生了巨大的变化. 以代表零售外汇 市场供求的银行结售汇为例,2015年7月至2017 年4月,结售汇逆差总额达7540亿美元,月均逆 差342.7亿美元.2017年前4个月结售汇逆差合计 557.8亿美元,月均139.5亿美元,同比下降37%, 已有明显改........