PDF《高速增长的高端厨电龙头,有望在中端市场复制成功》

市场有风险,投资需谨慎 第1页研究创造价值 研究所 国都证券 证券研究报告 [table_main] 公司投资价值分析 [table_reportdate] 家用电器

2013 年09 月12 日 公司研究 公司投资价值分析 跟踪评级_维持:推荐 高速增长的高端厨电龙头,有望在中端市场复制成功 ――老板电器(002508)公司投资价值分析 核心观点 股价走势图

1、 十二五 期间厨房电器景气度较高.

我们认为, 十二五 期间, 借助城镇化的推动, 以天然气为主的居民燃气使用量将出现比较确定的 可观增长,带来中端、高端厨卫电器销量增长和行业集中度提高.我们 建议投资者长期关注高端烟机灶具的双寡头之一老板电器(002035) .

2、老板电器的投资逻辑:燃气消费高速增长,中高端厨电销量增速较 快;

高端厨电竞争格局好, 由于中西烹饪方式不同, 外资难以形成气候, 国内大家电巨头基本不生产高端厨电,形成了非常稳定的双寡头格局;

中端厨电市场集中度不高,有望在中端厨电市场取得领先地位.

3、股权结构合理,利益取向一致.老板电器股权结构清晰,实际控制 人为任建华,经销商、高级管理人员、中层管理人员直接或间接持有公 司股权,企业所有者、经营者和经销商利益取向基本一致.

4、长期专注厨电,品牌号召力强.老板电器是国内最早以自主品牌专 业化生产吸油烟机的企业之一,引领了油烟机的几次重大技术进步,成 为国内知名度最高的厨房电器公司之一.为保证产品质量,主要产品均 由公司自行生产,仅有部分配件采用 OEM 外包.

5、老板电器的总代理模式主要采用 代销制 .在 代销制 下,商 品与资金均由老板电器承担,非常有利于代理商低成本、低风险开拓市 场,对代理商的激励力度很大.公司采取股权设Z、重要销售渠道和重 要销售区域的控制、 对代理商代理排他性的严格要求以及对代理商提供 管理支持等一系列措施对代理商进行管理,在很大程度上降低了风险.

6、渠道结构优化,销售费用率持续降低.2010 年以来,KA 渠道销量 占比持续下降,向三四级市场渗透的专卖店销量占比持续提升,2012 年电商(电视购物+网购)销量占比增至 15%,2013 年网购金额继续 高速增长 200%以上.自2008 年以来,公司销售费用率连续环比下降. 投资建议:老板电器是家电业中行业景气度高、综合实力强的少数公司 之一, 具有长期投资价值. 我们预计, 公司 2013-2015 年的 EPS 为1.35 元、 1.70 元和 2.14 元, 目前股价对应

2013 年的动态 PE 为28 倍左右, 短期价格基本合理,但公司是家用电器行业最优质的少数公司之一,仍 然维持 推荐 的投资评级,建议投资者关注调整带来的长线机会. [table_stock] [table_data] 基础数据 总股本(万股) 25600.00 流通A股(万股) 9280.00 52周内股价区间(元) 15.85-41.68 总市值(亿元) 95.44 总资产(亿元) 23.32 每股净资产(元) 6.75 目标价 6个月 40.00 12个月 40.00 [table_relation] 相关报告 1.《国都证券-公司研究-公司点评-老板电 器(002508):油烟机份额长期保持第一, 2013年继续高增长》 2013-04-10 2.《国都证券-公司研究-调研简报-老板电 器(002508):名气品牌拓宽增长空间,渠道 结构继续优化》 2012-11-13 3.《国都证券-公司研究-公司点评-老板电 器(002508):三季度收入增速创新高,继续 保持高毛利率》 2012-10-26 4.《国都证券-公司研究-公司点评-老板电 器(002508):高端厨电市场优势稳固,渠道 多元化成效明显》 2012-07-30 [table_predict] 财务数据与估值 2012A 2013E 2014E 2015E 主营业务收入(百万) 1962.74 2649.70 3312.13 4140.16 同比增速(%) 27.96% 35.00% 25.00% 25.00% 净利润(百万) 268.04 362.05 454.92 572.50 同比增速(%) 43.34% 35.08% 25.65% 25.85% EPS(元) 1.05 1.35 1.70 2.14 P/E 35.50 27.61 21.93 17.42 [table_research] 研究员: 杨志刚

电话: 010-84183240 Email: yangzhigang@guodu.com 执业证书编号: S0940511070003 联系人: 周红军

电话: 010-

84183380 Email: zhouhongjun@guodu.com 独立性申明:本报告中的信息均来源于公开可获得资料,国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证.分析逻辑基于 作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 公司投资价值分析 市场有风险,投资需谨慎 第2页研究创造价值 正文目录

一、投资逻辑:厨电增速确定,高端厨电双寡头垄断

4

1、基础逻辑: 十二五 以天然气为主的燃气消费量快速提升.4

2、竞争格局:高端厨电双寡头垄断,优势可长期保持

6

二、竞争优势:综合实力最强的厨房电器厂商

8

1、股权结构:股权结构合理,利益取向一致

8

2、品牌定位:长期专注厨电,品牌号召力强

9

3、市场空间:行业集中度低,发力中端市场

9

3、渠道模式:独特的代销制,结构不断优化

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三、盈利预测:12 公司投资价值分析 市场有风险,投资需谨慎 第3页研究创造价值

图表目录 图1: 十二五 中国城市燃气管道长度增长 70%左右.4 图2:中国城市燃气管道长度

4 图3: 十二五 末中国城市燃气规划供应总量(折算值)5 图4: 十二五 末中国城市三种燃气规划供应量

5 图5: 十二五 末中国城镇燃气规划使用人口数量

5 图6:中国城市天然气使用人口快速增长

5 图7:2012 下半年以来商品住宅销售面积快速增长

5 图8:油烟机和商品住宅销量呈正相关

5 图9:中国油烟机主要品牌零售均价

6 图10:中国油烟机主要品牌零售额市场份额

6 图11:中国燃气灶主要品牌零售均价

6 图12:中国燃气灶主要品牌零售额市场份额

6 图13:中国消毒柜主要品牌零售均价

6 图14:中国消毒柜主要品牌零售额市场份额

6 图15:华帝/老板年度盈利能力对比(7 图16:华帝/老板单季度盈利能力对比(7 图17:老板电器股权结构

8 图18:2013H1 老板电器产品收入比重

9 图19:老板电器三大产品毛利率(9 图20:中国农村家庭百户油烟机保有量水平很低

9 图21:部分省份农村家庭百户油烟机保有量差别极大

9 图22:老板电器分销渠道示意图

10 图23:老板电器资产质量较高

11 图24:老板电器存货结构

11 图25:2012 年老板电器分渠道销量结构

11 图26:老板电器渠道结构变化

11 图27:老板电器 KA 进场费逐年下降.12 图28:老板电器销售费用率逐年下降

12 图29:老板电器专卖店数量

12 图30:老板电器分地区销售收入比重

12 图31:杭州冷轧板卷价格

13 表1:三种燃气价格、热值成本比较

4 表2:2013 年上半年主要油烟机品牌累计零售量/零售额的增速及市场份额.7 表3:2013 年上半年主要燃气灶品牌累计零售量/零售额的增速及市场份额.7 表4:2013 年上半年主要消毒柜品牌累计零售量/零售额的增速及市场份额.8 表5:厨电公司销售模式对比

11 附录:财务预测表

14 公司投资价值分析 市场有风险,投资需谨慎 第4页研究创造价值

一、投资逻辑:厨电增速确定,高端厨电双寡头垄断 住房城乡建设部发布的《全国城镇燃气发展 十二五 规划》提出,到 十二五 末,城镇燃气供气总量约

1782 亿立方米,较 十一五 期末大增 113%.城市燃气普 及率达到 94%以上,县城及小城镇的燃气普及率达到 65%以上.其中,居民用气人口 达到 6.25 亿以上,用气家庭数达到

2 亿户,居民用气量达到

330 亿立方米;

工业、商 业及服务企业用气量达到

810 亿立方米;

交通运输用气量达到

300 亿立方米;

分布式 能源项目用气量达到

120 亿立方米;

其他用气量达到

222 亿立方米. 十二五 我国新 建城镇燃气管道约

25 万公里,到 十二五 末,城镇燃气管道总长度达到

60 万公里. 我们认为, 十二五 期间,借助城镇化的推动,以天然气为主的居民燃气使用量 将出现比较确定的可观增长,带来中端、高端厨卫电器销量增长和行业集中度提高.我 们建议投资者长期关注高端烟机灶具的双寡头之一老板电器(002035) . 概括老板电器的投资逻辑:燃气消费高速增长,中高端厨电销量增速较快;

高端 厨电竞争格局好,形成非常稳定的双寡头格局;

有望在中端厨电市场取得领先地位.

1、基础逻辑: 十二五 以天然气为主的燃气消费量快速提升 天然气的热值明显高于管道煤气,按照发改委公布的

36 个城市燃气价格,天然气 价格只是煤气的 2/3........