PDF《高端厨电龙头持续成长可期》

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1 证券研究报告―深度报告 家用电器 [Table_StockInfo] 老板电器(002508) 推荐 合理估值: 43.

3-46 元 昨收盘: 33.4 元 (维持评级) 小家电Ⅱ

2013 年11月12日[Table_BaseInfo] 一年该股与沪深

300 走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 256/93 总市值/流通(百万元) 8,627/3,127 上证综指/深圳成指 2,106/8,155

12 个月最高/最低(元) 41.68/15.70 相关研究报告: 《老板电器-002508-2013 年三季报点评:未来三年仍是公司发展黄金期》――2013-10-25 《老板电器-002508-2013 年上半年业绩交流 会调研纪要:持续高成长可期》――2013-07-30 《老板电器-002508-2013 年半年报点评:收 入增长超预期 、高成长 继续演绎 》 ―― 2013-07-26 《老板电器-002508-2012 年年报点评:高端 厨电品牌优势将加快提升》 ――2013-04-10 《老板电器-002508-重大事件快评: 高端厨电 龙头领先优势扩大》 ――2013-01-17 证券分析师:王念春

电话:0755-82130407 E-MAIL: wangnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980510120027 联系人:曾婵

电话:0755-82130646 E-MAIL: zengchan@guosen.com.cn 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 深度报告 高端厨电龙头持续成长可期 ? 行业中高端消费人群比率上升 新一届政府对于城镇化配套改善的重视,以及收入倍增计划,都将有利于推动 厨电产品的消费.我们估算油烟机、燃气灶未来年复合增速约 6-8%.更值得 注意的是,由于消费水平的提高以及房屋价格的上涨,愿意接受中高端厨电消 费的人群逐步增加,适用人群范围扩大对中高端厨电品牌公司有利.同时,在 这个变化过程中行业集中度提升会加快演绎. ? 高端品牌定位优势下的持续成长 公司的最大优势在于已经形成的高端品牌形象,管理团队经营策略充分考虑盈 利和发展的平衡,配合有效的激励体系,将使得公司进一步在产品精加工、多 渠道深度分销商获得持续的成效放大. ? 渠道调整成效进一步显现、扩充新品牌完善产品布局 预计 2013-2015 年公司电商渠道将获得持续快速增长, 精装修和专卖店渠道改 善成效持续放大.从今年 1-9 月的情况来看,电商渠道收入增长约 150%,KA 渠道收入增长 30%以上,表现超预期;

国庆零售同比增长 40%,双11 销售更 是大幅快速增长,预示了

13 年四季度业绩将进一步有超预期表现. 公司在以 老板 品牌为主导的成长过程中,培育针对大众消费群体的 名气 品牌和针对超高端消费群体的 帝泽 品牌,完善了公司的产品、市场布局, 为公司储备新的成长点. ? 风险提示 费用开支超出预期;

房屋销售政策或销量波动带给公司的估值压力;

解禁后股 价波动风险. ? 维持 推荐 评级 我们认为公司具备家电好公司的两个重要特点:一是所处高端领域竞争格局稳 定、二是长期坚持高端定位形成的很好的定价权.未来消费升级趋势下,公司 相比方太和西门子具备更好的激励机制,各渠道深度分销和改善情况下将进一 步迎来公司的快速稳健成长.预计公司 13-15 年每股收益 1.

48、1.99 和2.61 元,利润增速分别为 41.6%、34.3%和30.8%.维持 推荐 评级.14 年合 理估值区间 43.3-46 元,建议现价买入,布局

14 年. 盈利预测和财务指标

2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 1,534 1,963 2,709 3,575 4,648 (+/-%) 24.5% 28.0% 38.0% 32.0% 30.0% 净利润(百万元)

187 268

380 510

667 (+/-%) 39.2% 43.3% 41.6% 34.3% 30.8% 摊薄每股收益(元) 0.73 1.05 1.48 1.99 2.61 EBIT Margin 12.6% 14.1% 15.6% 16.1% 16.3% 净资产收益率(ROE) 12.4% 15.5% 18.7% 20.9% 22.4% 市盈率(PE) 45.7 31.9 22.7 16.9 12.9 EV/EBITDA 31.4 20.8 15.9 12.4 市净率(PB) 5.7 4.95 4.25 3.54 2.90 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 内容目录 估值与投资建议.5 绝对估值方法:43.3-46.9 元.5 相对法估值:43.8 -45.8 元.6 投资建议

6 厨电行业:中高端消费人群比率上升

7 接受中高端厨电的人群增加

7 行业集中度提升演绎加快

7 伴随城镇化稳步成长

9 估算行业复合增速约为 6-8%10 公司分析:合理激励机制下的稳健成长

12 上市同时完成合理的激励机制、实现稳健成长

12 经营模式寻求增长和发展的平衡

13 公司成长分析:深度分销下的市占率提升

14 充分发挥渠道深度分销策略获取市场份额持续上升

14 分享消费升级带来的行业增长

15 扩充新品牌带来进一步的成长储备

16 同类公司经营比较分析

17 盈利能力分析

17 成长性分析

17 盈利预测.19 预测前提

19 预测结果

19 风险提示.19 附表:财务预测与估值

20 国信证券投资评级.21 分析师承诺.21 风险提示.21 证券投资咨询业务的说明

21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

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图表目录 图1:部分油烟机品牌产品均价变化(元)7 图2:2013 年1-9 月油烟机零售金额市场份额分布(8 图3:2013 年1-9 月燃气灶零售金额市场份额分布(8 图4:2013 年1-9 月消毒柜零售金额市场份额分布(8 图5:2013 年1-9 月油烟机零售量市场份额分布(8 图6:国内油烟机和燃气灶的产量及增速(万台、10 图7:国内吸油烟机保有量变化(台/每百户)10 图8:城镇和农村冰箱、城镇微波炉保有量(台/每百户)10 图9:燃气灶和油烟机的产量比

10 图10:房地产销售面积增速、油烟机销量增速(11 图11:中国城镇化率(11 图12:公司股权结构.12 图13:公司收入和利润率变化(亿元、12 图14:公司收入构成比率(12 图15:2013 年1-6 月公司收入区域构成(13 图16:2013 年1-9 月各渠道销售收入占比(13 图17: 欧式油烟机零售金额市场份额变化(14 图18: 近吸式油烟机零售金额市场份额变化(14 图19: 嵌入式燃气灶零售量市场份额变化(14 图20: 消毒柜零售金额市场份额变化(14 图21: 国内油烟机品牌均价变化(元)16 图22: 国内主要品牌燃气灶均价变化(元)16 图23:公司 13-16 年收入及增速规划(亿元,17 图24:公司 13-16 年净利润及增速规划(亿元,17 图25:

2013 上半年公司销售费用构成比率(18 图26:

2013 上半年公司管理费用构成比率(18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

4 表1:公司盈利预测假设条件(5 表2:资本成本假设

5 表3:针对折现率和永续增长率的敏感性分析结果(元)5 表4:同类公司估值比较

6 表5:苏泊尔历年利润增速、PE 值和涨幅表现.6 表6:各品牌油烟机的价格涨幅(元,7 表7:油烟机销售量结构变化(8 表8:燃气灶销售量结构变化(9 表9:部分家电历年国内产销量(万台)11 表10:公司主要产品销量(万台)13 表11:分产品收入和毛利率(万元、13 表12:公司主要渠道的销售收入占比及渠道增速预期(15 表13:2012 年、2013 上半年公司主要控股和参股公司的收入和利润表现(万元)

16 表14:公司与华帝股份的收入和利润规模比较(百万元)17 表15:公司分季度利润表指标(百万元、18 表16:公司吸油烟机销量估算(万台、19 表17:公司燃气灶销量估算(万台、19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

5 估值与投资建议 我们采用绝对和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间. 绝对估值方法:43.3-46.9 元 公司所处行业正处在消费升级阶段, 愿意接受中高端价位厨电产品的人群增加, 这可以从零售端均价上升体现出来,近年来油烟机产品的均价上升已经不能以 通胀或者材料价格上升来解释.我们假定行业年复合增速接近 GDP 增速. 从公司角度考虑,公司以其销售和产品综合竞争力,将获得较好的持续市场份 额提升.从渠道来看,公司的电商、KA 渠道增长快,同时精装修、专卖店渠道 的改善效果将逐渐显现.同时,公司开拓 名气 品牌针对大众消费群体、探索 帝泽 品牌针对超高端市场,有利于公司完善产品、市场布局,带来进一 步的成长储备. 按照行业和公司的成长思路, 我们预期公司在 2013-2015年收入增速达到 30%, 毛利率因新型销售渠道比率上升以及产品精加工能力提升而有小幅上升趋势, 费用率保持稳定,股份分配比率预期为 20%. 表1:公司盈利预测假设条件(%)

2010 2011

2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 营业收入增长率 31.84% 24.54% 27.96% 38.00% 32.00% 30.00% 25.00% 25.00% 20.00% 毛利率 54.60% 52.48% 53.58% 54.40% 54.60% 54.80% 54.80% 54.80% 54.50% 管理费用/营业收入 7.30% 7.39% 8.26% 7.50% 7.40% 7.40% 6.50% 6.50% 6.50% 销售费用/销售收入 34.18% 31.84% 30.53% 30.20% 30.00% 30.00% 31.50% 31.50% 31.50% 营业税及附加/营业收入 1.01% 0.97% 1.10% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 所得税税率 14.01% 14.05% 14.60% 14.50% 14.50% 14.50% 15.00% 15.00% 15.00% 股利分配比率 65.3........