PDF《品牌建设+渠道下沉, 2015 年或迎拐点》

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2015 年03 月13 日 增持(首次) 证券研究报告・公司研究・家用电器 当前价:14.

29 元 华帝股份(002035)调研报告 目标价:17.9 元 品牌建设+渠道下沉,2015 年或迎拐点 投资要点 ? 2014年业绩低于预期,拐点或现于 2015下半年:我们预计 百得 品牌实现 快速增长, 华帝 品牌同比增速下滑.业绩增速低于预期主要是由于 1)管理 层和销售团队调整,渠道处于观望和去库存阶段;

2)受房地产不景气影响, 厨卫家电整体销量低于预期.公司业绩在第二季度触底,

三、四季度回升,但 我们认为这并非意味着销售大幅好转的时机已经到来.四季度属于销售旺季, 加之年末冲业绩的影响会部分透支 2015年一季度销量. 我们判断 2015上半年 的营收以维稳为主,管理团队改革措施的效果显现或出现于下半年. ? 品牌建设是公司未来长期战略重点:公司盈利能力弱于高端品牌的主要原因在 于品牌认可度较高端品牌低,溢价少, 导致产品的平均价位比高端品牌低近

40 个百分点,盈利空间严重缩窄.未来公司将通过严格区分产品档次,设立品牌 部,在央视等平台上加大品牌宣传力度,着重改善工艺设计,扩大体验店和厨 电一体化等方式提高消费体验和品牌曝光率.我们认为,华帝在成为奥运会赞 助商后已积累较大的市场名气,比当前的中低端品牌有较高市场地位.虽短期 内追赶老板、方太跻身高端市场难度较大,但若策略执行得当,有望两年内重 回中高端阵营,盈利能力有较大提升空间. ? 渠道下沉,控制力加强:由于公司长久以来实行经销商模式,在

三、四级市场 上铺货广,渠道下沉具有较大先发优势.受益于城镇化、低保有量和乡镇购买 力的提高,

三、四线厨电市场需求逐步启动, 百得 较区域型小品牌更能获 得市场青睐.渠道下沉的同时公司加强对渠道控制. 打包政策 即将到期, 经销商毛利率将统一提高到+30%;

减弱渠道商区域性垄断,限制经销商的横 向扩张,倒逼其纵向发展,精耕细作深入

三、四级市场. ? 估值与评级: 我们预计公司 2014-2016 年EPS 分别为 0.78元、0.94元、1.21 元.考虑到公司经营战略变更、渠道整合后的成果将于未来两年体现,经营业 绩有较大想象空间,我们给予公司

2015 年19 倍估值,对应目标价 17.9 元, 给予 增持 评级. ? 风险提示:管理层改革效果不佳的风险;

品牌和渠道建设不及预期的风险. 指标/年度 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元) 3708.63 4229.85 5157.35 6466.84 增长率 49.05% 14.05% 21.93% 25.39% 归属母公司净利润(百万元) 223.84 281.32 336.73 434.00 增长率 40.61% 25.68% 19.70% 28.89% 每股收益 EPS(元) 0.62 0.78 0.94 1.21 净资产收益率 ROE 18.04% 19.90% 20.78% 23.01% PE 22.91 18.23 15.23 11.82 PB 4.13 3.63 3.17 2.72 数据来源:公司公告,西南证券 西南证券研究发展中心 分析师:熊莉 执业证号:S1250514080002

电话:023-63786278

邮箱:xiongl@swsc.com.cn 相对指数表现 数据来源:西南证券 基础数据 总股本(亿股) 3.59 流通 A 股(亿股) 2.97

52 周内股价区间(元) 9.17-14.7 总市值(亿元) 51.28 总资产(亿元) 25.53 每股净资产(元) 3.85 相关研究 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 14-3 14-5 14-7 14-9 14-11 15-1 沪深300 华帝股份 华帝股份(002035)调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录

一、2014 年业绩低于预期,拐点或现于

2015 下半年.1

二、公司未来有望受益于行业集中度提高

2

三、品牌建设是公司未来长期战略重点.3

四、渠道下沉,控制力加强.4

五、盈利预测与投资建议.6

(一)基本假设

6

(二)盈利预测

7 华帝股份(002035)调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图目录图1:公司

2010 年以来营业收入及增速.1 图2:公司

2010 年以来单季度营业收入及增速

1 图3:2014Q3 厨卫电器 CR3 市场份额

2 图4:抽油烟机 CR6 市场份额.2 图5:灶具 CR6 市场份额

2 图6:燃气热水器 CR8 市场份额.2 图7:2014 年5月七大品牌油烟机均价(元)4 图8:2014 年5月七大品牌燃气灶均价(元)4 图9:同行业公司毛利率比较.4 图10:2010 年以来公司费用率状况.4 图11:2014H1 公司各地区营收占比.5 图12:公司不同地区毛利率情况(5 表目录表1:公司渠道分布.5 表2:分业务收入及毛利率

6 表3:盈利预测.7 附表:财务预测与估值

8 华帝股份(002035)调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分

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一、2014 年业绩低于预期,拐点或现于

2015 下半年 公司

2014 年实现营收 42.3 亿元,同比增长 14%,低于前四年的增速.2013 年公司实 现49%的大幅增长部分是由于合并了 百得 ,若剔除 百得 影响,2013 年公司同比增长 约21%.2014 年增速低于预期主要是由于 华帝 品牌增速下滑所致.我们预计 百得 全年实现营收约 8.5 亿元,同比增长+23%;

华帝 全年实现营收约 33.5 亿元,同比增长 约11%.低于预期的主要原因在于 1)上半年管理层变动较大,总裁和副总裁均面临更换, 销售团队调整,销售政策发生变化,渠道处于观望和去库存阶段,促销费和销售服务费同比 大幅下滑,导致公司三大产品线增速不达预期;

2)房屋竣工面积出现下滑,作为房地产下 游行业的厨卫家电受到较大影响. 从单季看,第二季度营收增速触底,第

三、四季度出现回升.这主要是由于第二季度销 售团队变更调整,销售负责人工作衔接不顺利,以及西南地区销售团队不稳定带来的负面影 响.第

三、四季度公司新的销售团队逐渐建立,销售策略达成一致,且

三、四季度一般是旺 季,公司有一系列如 双十一 、 双十二 等促销活动,加之年末冲业绩等因素叠加,下半 年公司销售增速出现回升. 但我们认为,公司目前仍处于调整过程中,销售大幅提升的时机尚未到来,销售政策以 渠道去库存为主.过去公司实行买断式供货制度,公司只负责将产品卖给经销商,下游渠道 其实尚未打通,渠道库存积压严重, 一度高达

10 多亿, 加之公司前几年为了扩大市场规模, 大幅削减销售价格, 导致品牌认可度严重下滑, 对经销商的伤害很大, 经销商盈利空间缩窄, 渠道费用不断提升.因此,我们认为公司未来半年仍将处于管理层磨合和新上任销售团队整 顿销售渠道的时期.由于燃气灶能效标准实施推后,渠道去库存的阶段将拉长,且四季度的 促销可能会部分透支 2015年一季度的业绩, 因此一季度的销售情况不甚乐观, 我们判断

2015 上半年的营收以维稳为主,管理团队改革措施的效果显现或出现于下半年. 图1:公司

2010 年以来营业收入及增速 图2:公司

2010 年以来单季度营业收入........