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2018 年06 月18 日 行业研究证券研究报告 大消费 行业中期策略 三四线城市助推消费复苏,国内外历史演绎行 业轮动 投资要点 ? 消费连续四年为经济增长第一动力:

2017 年, 我国社会消费品零售总额达到 36.6 万亿元,同比增长 10.2%,最终消费对经济增长的贡献率为 58.8%,连续第四年 成为拉动经济增长的第一驱动力.2018 年1至4月,我国社会消费品零售总额 达11.88 万元/+9.7%.其中,限额以上单位消费品零售额 4.6 万亿/+8.4%.中商 联预计

2018 年社会消费品零售额将同比增长约 10.1%. ? 本轮复苏大众化消费为主力,渠道下沉助力三四线消费稳步升级:大众消费品 增速明显快于城镇居民消费支出增速, 大众化消费是本次消费复苏主要动力.

二、 三四线城市的社零总额超过 10%,增速快于一线城市. 线上助推:电商渠道下沉释放三四线活力:据易观资讯,2017 年末,随着我国 电商渠道持续下沉,超一线、一线城市移动购物人群占比已有所减少,二线、三 线及其他城市移动购物人群占比提升.契合三四线的拼多多快速扩张:2016 年, 主打性价比商品的社交电商拼多多快速增长契机. 极光大数据显示, 拼多多的用 户70%为女性,65%来自三四线城市,与京东用户结构有较明显差异;

契合三四 线消费习惯,2018 年3月,拼多多日活跃用户数量已超

4300 万人. 线下助推:奥特莱斯持续布局二三线城市:近年来,一线城市及新一线城市奥 特莱斯项目开业逐步减少,而二三线城市的奥特莱斯项目则正逐步发展.2017 年二线城市奥特莱斯开店数量占比最高. 奥特莱斯渠道下沉是线下渠道下沉的缩 影,品牌商通过线下渠道下沉,持续外延扩张,并逐步凭借商品品质和品牌优势 抢占被无品牌或地方品牌商品占据的市场份额. 如何升级:三四线的品牌消费:对于一二线城市居民而言,消费升级意味着对 轻奢商品的偏好.对三四线城市居民而言,则是从无品牌或地方小品牌,向全国 性大品牌商品的品牌化升级. 据亿拜动力网, 三四线城市用户品牌意识正在崛起. 在TOP20 品牌建材销量中,三四线消费占比已由

2015 年的 12%快速提升至 38%. 而近年来三线城市成交面积占比并未大幅提升. ? 以史为镜:我国 2004-2010 年的消费增长:大消费行业中,食品饮料、商贸零 售最贴合人们的日常消费,大多属于基本消费品,而服装、旅游等商品和服务消 费频次更低,更倾向于可选消费品.2004 年至

2010 年的消费复苏主要源于居民 收入逐步提升以及食品类价格指数的上行,在行业零售额、上市公司财务、公司 市场行情上行周期中, 呈现食品饮料->

商贸零售->

纺织服装->

休闲服务的传递趋 势,而休闲服务的收益率上行较食品饮料晚一年左右. ? 他山之石:美国的长周期消费增长:目前,我国人均消费支出水平与美国

70 年 代初的水平类似.从消费的周期看,一个周期大约

6 年时间(低点到低点).分 行业看,1970-1980 年零售销售额增长最快的是餐饮场所,CAGR 达11.5%.食品 投资评级 领先大市-A 维持 首选股票 评级

600398 海澜之家 买入-A

002563 森马服饰 买入-A

603808 歌力思 买入-A

603839 安正时尚 买入-A

002127 南极电商 买入-B

002640 跨境通 买入-B

601888 中国国旅 买入-A

002707 众信旅游 增持-A

600138 中青旅 买入-A

300144 宋城演艺 买入-A

002507 涪陵榨菜 增持-A

600887 伊利股份 增持-A

600298 安琪酵母 增持-A 一年行业表现 资料来源:贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 餐饮旅游相对收益 7.52 12.82 12.13 餐饮旅游绝对收益 3.68 4.94 19.06 纺织服装相对收益 -0.31 2.27 -24.21 纺织服装绝对收益 -4.16 -5.61 -17.28 分析师 王冯 SAC 执业证书编号:S0910516120001 wangfeng@huajinsc.cn 021-20377089 报告联系人 齐莉娜 qilina@huajinsc.cn 021-20377037 相关报告 纺织服装:1 至5月纺织品出口持续回暖;

棉 纺企业进口棉配额或将提升 2018-06-11 -20% -14% -8% -2% 4% 10% 16% 22% 2017!-06 2017!-10 2018!-02 沪深300 纺织服装 餐饮旅游 行业中期策略 http://www.huajinsc.cn/2 /

40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 商店、家用电器店、家具家居店、服装配饰店等零售额分别实现了 9.5%、9.4%、 9.2%、7.9%的年复合增速. 旅游方面,1978 年起,美国酒店住宿房间数量平稳增长,至1990 年的年复合增 速约为 3.72%.整体客房入住率仍保持基本稳定.1976 年至

1990 年,酒店住宿 销售额年复合增速约为 13.67%.而就零售终端业态来看,1970 年至

1980 年,美 国购物中心规模快速扩张,自1.25 万个提升至 2.2 万个.且购物中心零售额占 比自 14%提升至 33%. ? 大消费行业业绩增速改善,多数行业市盈率较

17 年初下降:2017 年,除纺织服 装外,其他大消费行业归母净利同比增速均保持 10%及以上,而纺织服装龙头持 续向好, 市值前 20%上市公司于

2017 年实现 30%的归母净利同比增速. 而除食品 与家电外,其他大消费行业市盈率已较

2017 年初有所下降. 大消费龙头:商贸、休服、纺服业绩良好,纺服、轻工估值较低:我们选用各 行业市值前 20%上市公司反映行业龙头情况. 净利润增速方面: SW 商业贸易龙头 在2017 年业绩增速最快, 休闲服务龙头增速仍然可观. 而纺织服装龙头 Q1 增速 最好.盈利预测方面:SW 纺织服装、商业贸易、轻工、休闲服务龙头的业绩增 速或将超 40%.估值方面:SW 家用电器龙头 PEG 最低,但业绩增速或有限,且股 价已于

2017 年有较大涨幅.纺织服装龙头、轻工制造龙头 PEG 较低,位于 0.9 左右. ? 食品饮料:看好品牌下沉、大众化定位的食品饮料公司:酒类:白酒近期销量 下滑,高端价格提升;

啤酒关注产能调整下的龙头、葡萄酒进口冲击持续;

乳制 品:产量稳步增长,成本略有下降,产品结构稳步升级;

肉制品:产量提升,成 本处于低位;

调味品:大众消费的调味品提升空间较大.建议关注: (1)预期修 复,渠道库存良好的乳品龙头伊利股份;

(2)原材料资源构筑定价权护城河的涪 陵榨菜;

(3)酵母行业龙头,产能逐步外延扩张的安琪酵母. ? 纺织服装:终端零售回升,关注业绩拐点及棉价中期上行:服装家纺方面,线 下零售底部回升,净关店阶段基本结束;

线上渠道快速发展,同比增长维持 30% 以上.业绩通常滞后于收入回升时点,预计净利润会随着收入端的增长而增长, 业绩拐点出现.同时,目前纺服整体估值

26 倍左右,龙头公司估值

20 倍左右. 纺织制造方面:国内意向植棉面积减少,国储棉逐步抛售,全球棉花供给不足, 预计棉价中期上行.建议关注:(1)业绩有保障的休闲服装企业,海澜之家、 太平鸟、森马服饰;

(2)同店增长良好,多品牌贡献增量未来有望实现较快增 长的女装企业,安正时尚、歌力思;

(3)受益于电商销售快速增长的服装供应 链平台企业, 南极电商;

跨境出口行业快速增长, 关注跨境出口龙头企业跨境通. ? 休闲旅游:整体旅游行业数据高于经济增长,供需优化,长期发展无忧:景区: 客流制约业绩增长,关注休闲景区客单价提升;

免税:好行业、好赛道,中免肩 负消费回流重任;

出境游:行业拐点已至,长线逻辑向好;

酒店:供需改善,进入ADR 提升阶段. (1)推荐:好赛道、好格局的免税龙头中国国旅;

(2)关注双 寡头锦江股份/首旅酒店. (3) 估值相对合理、 外延扩张预期的中青旅/宋城演艺;

(4)出境游复苏的大背景下、布局上游资源和下游渠道的零售龙头众信旅游. ? 风险提示:1.经济增速或不达预期,行业终端销售或低于预期;

2.经济转型期的 宏观、行业政策或发生变化;

3.行业竞争激烈,原材料价格或上行,上市公司业 绩或不达预期;

4.食品安全问题,突发性事件影响旅游,环保高压持续,消费升 级低于预期,新零售推进不达预期. 纺织服装:纺织服装保持稳步回暖,关税降 低提振消费信心 2018-06-04 纺织服装:7 月起进口关税部分下调,提振消 费者信心 2018-06-01 纺织服装:棉花供需或逐步推升棉价;

18 年 家纺行业品牌集中度继续提升 2018-05-28 纺织服装:4 月服装鞋帽零售总额增长 9.4%;

大风天气影响新疆棉苗 2018-05-21 行业中期策略 http://www.huajinsc.cn/3 /

40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录

一、消费提振我国经济,渠道下沉释放三四线活力.7

(一)社会零售双位数增长:线下渠道复苏,线上较快增长

7

(二)目前趋势:消费升级大势所趋,渠道下沉释放三四线活力

8 1.人均收入稳步增长,消费升级大势所趋

8 2.本轮消费复苏,三四线升级是主力

9 3.线上线下渠道齐下沉,助力三四线消费活力释放

10 4.三四线消费品牌化,为上市公司创造更多空间

11

(三)以史为镜:我国 2004-2010 年的消费周期回顾

12 1.食品饮料优先回升,休闲服务增速滞后

13 2.行业行情轮动仍然类似,休闲服务滞后一年左右

14

(四)他山之石:美国的长周期消费增长

15 1.美国消费周期中食品饮料优先回升

15 2.消费增长助推酒店住宿业快速发展

16 3.美国购物中心快速兴起.16

二、大消费行业上市公司估值与业绩

17

(一)大消费行业业绩增速明显改善.17

(二)大消费龙头业绩良好,部分行业龙头估值仍然较低

18

三、大消费部分子行业分析

19

(一)食品饮料:看好品牌下沉、大众化定位的食品饮料公司

19 1.行业零售及景气指数平稳回升,但产能调整持续

19 2.白酒:2017Q4 起行业销量下滑,高端白酒价格持续提升.20 3.啤酒:关注产能调整下的龙头.20 4.葡萄酒:进口葡萄酒持续冲击国内生产商

21 5.乳制品:乳制品产量稳步增长,消费升级促品类高端化

22 6.肉制品:行业产量快速提升,原材料价格处于历史低位

22 7.调味品:市场逐步集中带来龙头机遇

23

(二)纺织服装:线上线下稳步增长,关注业绩拐点及棉价中期上升

24 1.线下零售底部回升,品牌净关店阶段基本结束

24 2.网购用户稳步增长,线上渠道快速扩张

25 3.纺织服装景气回升,库存压力保持低位

26 4.国内意向植棉面积减少,预计棉价中期上涨,关注棉纺龙头

27

(三)旅游行业:供需结构优化,长期发展无忧

29 1.宏观经济向好,旅游行业供需结构优化,中长期发展无忧

29 2.自然景区 VS 休闲景区业绩增长驱动力

31 3.免税:好行业、好赛道.32 4.出境游:行业拐点已至,长线逻辑向好

33 5.酒店:供需改善是核心,行情已进入 ADR 提升阶段

34

四、投资建议与推荐、关注公司

37

五、风险提示

38

图表目录 图1:2010 年至今社会消费品零售总额维持双位数增长

7 行业中期策略 http://www.huajinsc.cn/4 /

40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2:最终消费支出对经济增长贡献占比缓慢增长

7 图3:2015 年至今城镇居民消费支出及其增长

7 图4:2015 年至今城镇居民消费支出结构.7 图5:限额以上企业零售额缓慢提升

8 图6:全国百家零售企业零售额稳步回暖

8 图7:2010-2017 年网络购物用户规模.8 图8:2010-2017 年网络购物市场规模快速发展

8 图9:城镇居民人均可支配收入稳步提升

9 图10:我国城镇农村居民家庭恩格尔系数

9 图11:我国生活用纸消费量及市场规模

9 图12:2017 年社会零售总额增速.9 图13:近四年部分三四线城市 GDP 及其增长

10 图14:农村居民家庭人均纯收入及其恩格尔系数

10 图15:近两年我国移动购物人群地理分布

10 图16:近四年年我国农村电商市场规模

10 图17:拼多多与京东的用户地理位置对比

11 图18:我国主要综合电商 APP 日活跃用户数量统计(百万人)11 图19:2014 年至

2017 年中国大陆新开业奥特莱斯所在城市级别分布

11 图20:前20 品牌建材销量中三四线消费占比快速提升

12 图21:近四年安踏体育营收增速与二三四线城市社会零售额增速.12 图22:三四线城市人口 VS 一二线城市人口

12 图23:一至五线城市社会消费品零售额情况

12 图24:2000 年至

2016 年社会消费品零售额同比增长

13 图25:2003 年至

2013 年我国消费者价格指数变化

13 图26:2004 年至

2009 年食品饮料、服装社会消费品零售额同比增长

13 图27:2005 至2009 年部分 SW 行业报告期营收及净利润增速

14 图28:2005 年至................