PDF《欣龙控股 （000955）》

上市公司研究/公司深度证券研究报告纺织服装

2018 年01 月30 日 欣龙控股 (000955) ――非织造新材料大国品牌,扎根海南主业持续升级 报告原因:首次覆盖 增持(首次评级) 投资要点: ? 公司扎根海南,深耕无纺行业数十年,是中国非织造新材料第一家上市企业.

1)公司在 非织造行业拥有很高的影响力和美誉度.获评为 国家重点高新技术企业 ,获得朱F基 亲笔题词.2)聚焦无纺主业,逐步剥离业绩不佳的副业,收入不断上升.公司营业收入 不断上升, 2013-2016 年的收入 CAGR 为29.1%.其中水刺无纺布 2017H1 占收入超 55%, 是公司优势主业.主营产品水刺无纺布约一半出口到欧美、澳洲、日本等地区,主要供给 杜邦、金佰利、麦朗等世界知名企业.公司目前逐步剥离劣势副业,以前年度减值计提充 分,未来有望轻装上阵振翅高飞.3)重视研发创新铸就壁垒,成功研制汉麻无纺新材料. 公司组建了全国非织造行业中唯一的 企业博士后科研工作站 ,研发创新不断,17 年推 出汉麻新材料,助力公司从无纺卷材向终端制品的战略转型.4)延伸下游打造终端产品自 主品牌,高品质获新渠道青睐.公司专注于无纺生产护理产品的研发与生产数十年,由OEM/ODM 自然过渡打造 Purnatural 个人卫生用品自主品牌,高品质受渠道青睐,已与上海 阜甲等经销商签订过亿合同,终端产品有望为公司开拓高附加值市场空间. ? 海南三十周年政策红利多,公司千亩土地资源足.1)公司土地位于海口澄迈核心老城区, 我们估计公司持有的土地价值约

40 亿元.土地价值高于公司现有市值,对股价形成强有 力的安全边际支撑.2)政策东风吹至,有望借势释放土地资源利用率潜力无限.2017 年12 月9日,海南省政府发布了《海南省旅游发展总体规划》 ,根据该规划,公司所处澄迈 县老城区刚好位于政府计划打造的海澄文一体化经济圈核心位置,同时也是海口 半小时 生活圈 核心组成部分,具有先发优势,可以抢先布局相关产业,充分放大政策红利. ? 全球非织造产品用途日渐广泛,看好无纺布新材料行业发展空间.1)全球下游无纺布需 求广泛,快速扩容,我国成为非织造大国.2016 年我国非织造布产量 535.4 万吨,同比增 长10.4%, 在2009-2016 年间总产量 CAGR 达到 12.1%, 目前我国占全球产量的比重超过 40%, 但人均终端产品消费仍较低.2)水刺法位处非织造布中高端品类,技术壁垒高,公司产 能处行业领先水平.水刺法非织造布是无纺新材料发展方向,国内主要竞争对手是诺邦股 份(603238)和延江股份(300658) ,其中同为水刺法的诺邦年产能约

17300 吨,欣龙设 计产能超

20000 吨.3)国内终端产品渗透率提升协同人口结构调整,打开增量市场空间 巨大.受益消费升级,一二线城市高端美容护理非织造布用品用途延伸,低线城市基础卫 生用品渗透率提升;

婴儿潮与老龄化并行,我国

2016 年纸尿裤市场销售量约为

302 亿片, 渗透率约为 32.9%,预计

2021 年我国纸尿裤市场规模将达

909 亿元. ? 公司是深耕无纺新材料数十年的领军企业,逐步剥离弱势副业、聚焦主业,恰逢终端产品 市场黄金期,公司推出中高端无纺布材料自主品牌,看好未来公司无纺布卷材平稳增长, 自主品牌弹性大.公司位于海南核心老城区有千亩土地,已被划归为海澄文一体化经济圈 核心,土地价值约

40 亿元高于目前市值

39 亿元,为公司提供足够安全边际.未来无纺新 材料主业稳健,自主品牌引入新增长点,预计 17-19 年归母净利润 0.7/0.82/1.15 亿元, 对应 PE 为56/48/35 倍,首次覆盖,给予增持评级. ? 风险提示:部分子公司亏损拉低整体盈利表现,海南三十周年土地政策收紧. 市场数据:

2018 年01 月26 日 收盘价(元) 6.9 一年内最高/最低(元) 7.59/4.95 市净率 5.5 息率(分红/股价) - 流通 A 股市值(百万元)

3715 上证指数/深证成指 3523.00/11352.72 注: 息率 以最近一年已公布分红计算 基础数据:

2017 年09 月30 日 每股净资产(元) 1.25 资产负债率% 50.06 总股本/流通 A 股 (百万) 538/538 流通 B 股/H 股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 联系人 唐宋媛 (8621)23297818*7417 tangsy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测

2016 17Q1-Q3 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元)

487 476

636 851 1,072 同比增长率(%) 60.48 36.59 30.70 33.80 26.00 净利润(百万元)

32 -46

70 82

115 同比增长率(%) - - 119.10 16.40 40.50 每股收益(元/股) 0.06 -0.08 0.13 0.15 0.21 毛利率(%) 11.2 12.2 14.3 20.6 23.9 ROE(%) 4.5 -6.8 8.9 9.4 11.7 市盈率

122 56

48 35 注: 市盈率 是指目前股价除以各年业绩;

净资产收益率 是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 02-03 03-03 04-03 05-03 06-03 07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03 01-03 -40% -20% 0% 20% 40% 欣龙控股 沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是深耕无纺新材料数十年的领军企业,逐步剥离弱势副业、聚焦主业,恰 逢终端产品市场黄金期,公司推出中高端无纺布材料自主品牌,看好未来公司无纺 布卷材平稳增长,自主品牌弹性大.公司位于海南核心老城区有千亩土地,已被划 归为海澄文一体化经济圈核心,土地价值约

40 亿元高于目前市值

39 亿,为公司提 供足够安全边际. 预计 17-19 年归母净利润 0.7/0.82/1.15 亿元, 对应 PE 为56/48/35 倍. 虽然 PE 水平高于行业可比公司, 但未来土地潜能大, 首次覆盖, 给予增持评级. 关键假设点 1)公司明确聚焦非织造新材料主业,加大高附加值深加工产品的生产销售比例,拓展 基数低自主品牌的战略,我们根据公司战略作出以下假设: a.水刺非织无纺布卷材:卷材是公司传统主业,近年量价齐升,原材料涨价能较好转移 到下游,毛利率有望稳步提升,假设 2017-2019 年营收增速 22%/10%/8%,毛利率 16%/19%/20%;

b.无纺深加工(OEM/ODM)产品:深加工产品的附加值相对较高,毛利率 高于卷材,是公司向产业链下游延伸的主要发展方向,16 年营收约

4000 万,17 年着重 发展营收过亿,假设 2017-2019 年营收增速 150%/15%/15%,毛利率为 22%/25%/26%;

c. 自主品牌终端产品:自主品牌是公司新的增长点,毛利率最高,16 年营收仅

100 万元,

17 年已超千万元,目前基于已与上海阜甲等数十家经销商签订的总价达 1.6 亿元的合 同,假设 2017-2019 年营收增速 900%/1500%/100%,毛利率稳定约 40%. 2) 我们从各业务层面进行合理的假设拆分: 根据业绩预告

2017 年归母净利润 6500-7000 万元,我们预计其中海南基地非织造新材料盈利约

3000 万,出售股权(主要是地块价 值)投资收益 1.2 亿,湖北基地化工受环保政策影响停产和卫材子公司上尚处市场拓展 期合计亏损约

2000 万,大医疗和终端产品战略各投入约

1000 万,证券和文化投资亏损 约2000 万,控股集团费用约

2000 万.预计公司

2018 年业绩向好.公司以前年度对亏 损子公司计提减值充足,且已公告将剥离湖北化工未来将有效减亏.预计

2018 年非织 造盈利将达

5000 万,出售股权投资收益

6000 万,控股集团费用保持约

2000 万元. 有别于大众的认识 市场可能认为公司近几年经营业绩不稳定,未来确定性不强.我们认为欣龙控 股深耕非织造新材料数十年,从未间断在无纺行业的研发创新,目前公司战略聚焦 优势主业,弱势副业减值计提充分,未来剥离亏损子公司后,业绩有望稳步提升. 市场可能认为公司打造无纺卫生用品品牌能力较弱.我们认为公司合作大牌进 行上游生产多年,目前自主研发终端产品已具备中高端品质,过渡到自主品牌打造 水到渠成,近期加强新渠道合作已有成效,专注提升产品附加值有望超预期. 股价表现的催化剂 1) 海南三十年国家利好政策落地;

2)自主品牌推广超预期. 核心假设风险 部分子公司亏损拉低整体盈利表现,无纺新品牌可能无法迎合市场需求 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页共27 页 简单金融 成就梦想 1. 大国品牌,非织造新材料领头企业

6 1.1 国内首家无纺上市企业,技术水平获广泛认可.6 1.2 深耕无纺数十年,弱势副业逐步剥离.8 1.3 研发实力雄厚,首创汉麻新材料看点多

9 1.4 专注无纺主业,终端产品盈利不断提升

11 1.5 多年代工经验保驾护航,高品质自主品牌潜力大

12 2.非织造产品用途日渐广泛,无纺布卷材发展空间大

13 2.1 下游扩容持续驱动,非织造布行业遇发展黄金期

13 2.2 水刺法位处非织造布中高端品类,技术壁垒较高

14 2.3 终端产品渗透率提升协同人口结构调整,打开增量市场

15 2.3.1 受益消费升级,女性用品渗透率不断上升

16 2.3.2 婴儿........