PDF《安徽海螺水泥（914.HK） 安徽海螺水泥（》

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1 安徽海螺水泥 安徽海螺水泥 安徽海螺水泥 安徽海螺水泥( ( ( (914.

HK) ) ) ) 期待市场回暖 期待市场回暖 期待市场回暖 期待市场回暖! ! ! ! Phillip Securities (Hong Kong) Ltd Bloomberg Reuters POEMS 914. HK 914.HK 914.HK Industry: 建筑材料 建筑材料 建筑材料 建筑材料 Phillip Securities Research

2 August

2012 报告类型 报告类型 报告类型 报告类型: : : :业绩回顾与展望 业绩回顾与展望 业绩回顾与展望 业绩回顾与展望 收盘价 收盘价 收盘价 收盘价: : : :21.35 21.35 21.35 21.35 港元 港元 港元 港元 目标价 目标价 目标价 目标价: : : :23.96 23.96 23.96 23.96 港元 港元 港元 港元 评级 评级 评级 评级: : : :增持 增持 增持 增持 公司简介 公司简介 公司简介 公司简介 安徽海螺水泥股份有限公司是国内水泥行业的龙头企业,公司 熟料、水泥产能位列全国第一.公司主要从事水泥及商品熟料的生 产和销售是目前亚洲最大的水泥、熟料供应商,产销量已连续

10 年 位居全国第一.其新型干法水泥熟料生产线,代表著当今世界水泥 行业最先进的水准. 概论 概论 概论 概论 这是我们首次对安徽海螺水泥做出分析.公司在

2012 年前

2 个季度的表现较之前同期有较大幅度的减少,销售 额下滑明显.主要原因在於中国整体经济衰退引发需求下 降. 公司的毛利润率出现下滑,主要原因在於原材料价格 和劳动力成本上升过快.来自於上述两方面的压力,在2012 年内将难以消退. 全国的水泥行业目前都处在不景气的情况中,由於地 方政府刺激经济增长的措施可能在下半年投入实施,因此 可能改善公司的销售情况,从而提振业绩. 公司的财务情况保持相对稳定,尽管之前参与青松建 化的增发暂时处在亏损状态,但并未对公司产生较大的影 响.同时,成为青松建化的第二大股东,也对公司的经营 渠道的扩展有所裨益. 公司在

2011 年的 EPS 约为 2.19 元人民币,而我们认 为公司

2012 年的 EPS 将达到 1.84 元人民币,给予公司

11 倍作用的 PE,因此未来

6 个月的目标价为 23.96 元人民 币,总体评级为增持. 一一一

一、 、 、 、 业绩下滑趋势减缓 业绩下滑趋势减缓 业绩下滑趋势减缓 业绩下滑趋势减缓 对於水泥行业而言,2012 年的上半年,特别是第二季 度,并没有迎来如往年的销售旺季,由於目前国内整体经 济处於缓慢衰退的情况中,加之之前受到严重通货膨胀的 困扰,导致地方和中央政府以往依赖的依靠投资和大规模 基建拉动 GDP 增长的模式难以为继,而这直接导致了对於 水泥需求的大幅下滑,进而拖累了水泥企业的整体业绩. Anhui Conch Rating 2.00 Accumulate - Previous Rating - Not Rated Target Price (HKD) 23.96 - Previous Target Price (HKD) - Closing Price (HKD) 21.35 Expected Capital Gains (%) 12.2% Expected Dividend Yield (%) 1.6% Expected Total Return (%) 13.8% Raw Beta (Past 2yrs weekly data) 1.31 Market Cap. (HKD bn) 36,053 Enterprise Value (HKD mn) 78,507

52 week range (HKD) 17.74 - 39.92 Closing Price in

52 week range Key Financial Summary FYE

2010 2011 2012E 2013E Revenue (CNY mn) 34,508 48,654 49,627 57,071 Net Profit, adj. (CNY mn) 6,160 11,586

9770 11,287 EPS, adj. (CNY) 1.16 2.19 1.84 2.13 P/E (X),adj. 18.4 9.8 11.6 10.0 BVPS (CNY) 6.65 8.77 9.51 11.09 P/B (X) 3.21 2.44 2.25 1.93 DPS (CNY) 0.20 0.35 0.35 0.35 Div. Yield (%) 0.9% 1.6% 1.6% 1.6% Source: Bloomberg, PSR est. *All multiples &

yields based on current market price 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 02-Aug-11 02-Sep-11 02-Oct-11 02-Nov-11 02-Dec-11 02-Jan-12 02-Feb-12 02-Mar-12 02-Apr-12 02-May-12 02-Jun-12 02-Jul-12

0 10

20 30

40 50

60 70

80 90 Volume, mn

914 hk equity HSI 0% 50% 100% 研究分析员 张弋 zhangyi@phillip.com.cn +86

21 63512939 Anhui Conch Phillip Securities (Hong Kong) Ltd Research

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2 Fig 1. Fig 1. Fig 1. Fig 1.海螺水泥 海螺水泥 海螺水泥 海螺水泥

2011 2011

2011 2011 年各市场收入情况 年各市场收入情况 年各市场收入情况 年各市场收入情况 (资料来源:Bloomberg,PSR est.) 从公司目前的财务稳定性而言,海螺水泥尽管收入有 所下降,但是在运作上并没有过度依赖债务,与之相反, 海螺水泥的负债水准在近几个季度内呈现了稳步回落的走 势,主要原因在於海螺水泥之前除主营业务外,拥有多项 非主营业务,如较为大额的银行理财业务,在公司的经营 出现短期瓶颈的情况下,公司可以通过收缩这些非主营业 Anhui Conch Phillip Securities (Hong Kong) Ltd Research

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3 务的方法,优先用於削减债务,因此即便是在整体业绩出 现下滑的情况下,海螺水泥的财务稳定性也并未受到较大 的威胁,且负债水准反而出现了下降的趋势.表明公司应 对外部风险的能力以及自身的财务弹性都处於良好的状 态,不会受到业绩下滑的冲击. Fig 5. Fig 5. Fig 5. Fig 5.海螺水泥近 海螺水泥近 海螺水泥近 海螺水泥近

3 3

3 3 年债务 年债务 年债务 年债务/ / / /股东权益比率 股东权益比率 股东权益比率 股东权益比率 (资料来源:Bloomberg,PSR est.) 三三三

三、 、 、 、估值 估值 估值 估值 从公司

2011 年的业绩看,海螺水泥的 EPS 为2.19 元 人民币,由於公司第一季度的业绩表现不佳,将极大的拖 累公司在

2012 年全年的表现,但是如前所述,海螺水泥的 业绩目前已经面临触底反弹的局面,因此我们认为下半年 的业绩将优於上半年,因此对於海螺水泥的整体股价也将 有极大的扶助作用.但整体而言,由於之前的销售旺季表 现疲软,公司在

2012 年的业绩仍将处於小幅回落的状态. 我们认为,海螺水泥在

2012 年的净利润下滑比例约在 10%-15%,同时,海螺水泥的 EPS 也同样会出现小幅下滑, 从2.19 元人民币下降至 1.84 元人民币左右.但业绩的回 落对於公司业绩的冲击在上半年已经充分释放,下半年随 著经济整体形势的好转,公司的股价将摆脱低迷的走势. Fig 6. Fig 6. Fig 6. Fig 6.海螺水泥近 海螺水泥近 海螺水泥近 海螺水泥近

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5 5 年年年年EPS EPS EPS EPS (资料来源:Bloomberg,PSR est.) 估值方面,我们认为公司

2012 年的 EPS 约为 1.84 元 人民币,从目前市场的整体情况看,我们考虑给予公司

11 倍左右的 PE,未来

6 月的目标价为 23.96 元港元,最终评 级为增持. 四四四

四、 、 、 、风险 风险 风险 风险 国家政策扶持力度受限. 区域市场回暖缓慢. Anhui Conch Phillip Securities (Hong Kong) Ltd Research

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4 公司财务数 公司财务数 公司财务数 公司财务数 损益表 单位:mn CNY

2009 2010

2011 2012E 2013E 主营业务收入 24998.01 34508.28 48653.81 49626.89 57070.92 成本 (17971.24) (23566.11) (29477.07) (33161.71) (38135.96) 毛利润 7026.77 10942.17 19176.74 16465.18 18934.95 其他收入 250.43 472.80 665.65 565.80 622.38 管理费用 (2394.68) (2804.29) (3652.20) (3286.98) (3780.03) 经营盈利 4882.52 8610.69 16190.19 13744.00 15777.31 财务费用 (451.21) (521.75) (853.69) (896.37) (986.01) 其他损益 77.19 22.68 362.79 344.65 430.82 税前利润 4508.50 8111.62 15699.29 13192.28 15222.12 所得税 (882.01) (1770.09) (3880.27) (3166.15) (3653.31) 非控股公司权益 (120.55) (181.89) (232.65) (255.91) (281.50) 净利润 3505.94 6159.64 11586.38 9770.23 11287.31 资产负债表 单位:mn CNY

2009 2010

2011 2012E 2013E 总计流动资产 10508.86 13501.59 26219.95 27530.95 28907.49 总计长期资产 36495.10 46905.57 57783.47 63561.81 69917.99 总资产 47003.95 60407.15 84003.42 91092.76 98825.49 总计流动负债 12073.31 13077.03 16991.32 19540.02 21005.52 总长期负债 6105.91 12080.95 20563.27 21180.17 19062.15 总........