PDF《转型成功,不再是单一的化肥企业》

请参阅本报告尾部免责声明 化肥 深度报告 ReportType 公司深度分析/证券研究报告 中国心连心化肥(1866) T_RankInfo 评级: 买入 目标价格: 3.

6 港元 期限:

12 个月 现价(2017 年10 月12 日) : 2.57 港元 报告日期: 2017-10-13 T_MarketInfo 总市值(百万港元) 2562.40 流通股市值(百万港元) 2562.40 总股本(百万股) 997.05 流通股股本(百万股) 997.05

12 个月低/高(港元) 1.89/2.76 平均成交(百万港元) 4.51 股东结构 刘兴旭 36.19% 股价表现 T_Gr aph T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 22.27 10.03 -1.51 绝对收益 25.24 21.76 17.94 数据来源:彭博、港交所、公司 T_Analyst 王强 行业分析师 +852

2213 1422 jimmywang@eif.com.hk 转型成功,不再是单一的化肥企业 报告摘要 战略转型成功,上半年净利润增长 129%:2017 上半年公司营收同比增 长23.5%至35.7 亿元;

毛利率同比微增 0.2 个百分点至 19.1%;

净利润 同比大幅增长 129%至1.87 亿元,每股收益为 0.15 元.上半年业绩大幅 提升,主要因为公司转型成功,产业链向下延伸,拓展至盈利能力更强的 三聚氰胺、液氨和甲醇产品. 公司的业绩拐点已至,未来业绩将保持快速增长:我们看好心连心

2017 与2018 的发展,主要增长点:一.公司的新疆

5 厂地处中国'

一带一路'

核 心地带.公司在新疆拥有储量约 2.1 亿吨的自有煤矿,预计

18 年一季度 开始产煤,全年可以供应

60 万吨以上.假如明年煤价维持现有水平,即 便不考虑对高附加值配焦煤的销售,全部以普通烟煤来计算.单单

2018 年煤炭成本可以节省约

6000 万人民币.二.战略转型成功,业务结构持续 优化.上半年公司收入中尿素占 39%、复合肥占 32%,甲醇 11%,三聚 氰胺 5%和其他产品占 11%.近两年公司对其产品链的不断丰富,公司可 以根据各个产品的盈利能力来调节生产线的生产计划,实现利润最大化. 三.尿素供需关系改善,价格稳中有升.预计

2017 年尿素需求量在

5500 万吨,同比下降 12%,出口低迷及玉米种植面积减少导致需求下降.在 供给方面, 由于煤炭价格大幅提升, 尿素成本转嫁能力弱, 行业开工率低, 预计全年产量在

5600 万吨,下降 16%. 目标价 3.6 港元,买入评级:我们认为中国心连心化肥业绩最差时期已经 过去,18 年公司业绩将继续保持快速增长.我们预计公司 2017-2019 年 净利润为 3.6 亿、5.3 亿与 5.4 亿,同比增长 1087%、49%和2%.我们 给予公司目标价 3.6 港元, 为2017 年10 倍与

2018 年6.8 倍预测市盈率, 较现价有 40%上升空间,买入评级. 风险提示:1.尿素价格大幅下跌;

2.公司扩张过快导致资金压力大 (31/12 年结;

RMB 百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 5,788 5,711 6,806 8,635 9,179 增长率(%) 13.9% -1.3% 19.2% 26.9% 6.3% 净利润

409 30

358 533

541 增长率 (%) 69.8% -92.6% 1087.4% 49.1% 1.5% 毛利率(%) 22.9% 17.9% 20.1% 21.0% 20.2% 净利润率(%) 7.1% 0.5% 5.3% 6.2% 5.9% 每股收益(元) 0.35 0.03 0.30 0.45 0.46 每股净资产(元) 2.55 2.58 2.96 3.33 3.77 市盈率 6.3 85.3 7.2 4.8 4.7 市净率 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 净资产收益率(%) 7.1% 0.5% 5.3% 6.2% 5.9% 股息收益率(%) 3.2% 1.6% 4.7% 5.2% 5.3% 公司资料、安信国际预测

2017 年10 月12 日 中国心连心化肥(1866) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第2页1. 公司概况

1969 年河南心连心化肥有限公司建厂,在2003 年从国有改制为民营企 业,于2006 年7月在新加坡注册成立的有限公司.

2009 年公司在香 港联合交易所主板挂牌上市. 中国心连心化肥的总部位于河南新乡. 刘兴 旭先生为公司董事长及实际控制人. 心连心是中国单体规模最大的尿素企业, 目前主要拥有新乡、 新疆两大生 产基地,总产能约

260 万吨,其中河南基地

210 万吨(1 厂、2 厂和

3 厂为固定床工艺, 合计产能

130 万吨.

4 厂为水煤浆工艺, 产能

80 万吨) , 新疆基地

52 万吨 (水煤浆工艺) . 复合肥产能

185 万吨、 甲醇产能

30 万吨,以及

5 万吨糠醇和

6 万吨三聚氰胺的生产能力,并拥有两座煤矿以 及一条铁路专用线. 图1:生产基地与产品 资料来源:公司资料、安信国际整理 2. 主营业务

2017 上半年公司营收同比增长 23.5%至35.7 亿元;

毛利率同比微增 0.2 个百分点至 19.10%;

净利润同比大幅增长 129%至1.87 亿元,每股收益 为0.15 元.

2017 上半年公司业绩大幅提升,主要因为公司转型成功,其业务不再依 靠尿素、复合肥等产品,产业链向下延伸,拓展至盈利能力更强的三聚氰 胺、液氨和甲醇产品.上半年公司收入中尿素占 39%、复合肥占 32%, 甲醇 11%,三聚氰胺 5%和其他产品占 11%

2017 年10 月12 日 中国心连心化肥(1866) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第3页图2:1H2017 收入构成 资料来源:公司资料、安信国际整理 3.

18 年业绩增长点 我们认为

2017 与2018 年是公司业务发展的拐点,业绩增长确定性高. 主要增长点:一.尿素供需关系改善,价格稳中有升.二.2018 年心连心新 疆煤矿开采,大幅降低生产成本的同时还带来巨额收益.三.战略转型成 功,业务结构优化.三聚氰胺、液氨和甲醇等盈利能力更高的产品占比提 升. 尿素供需关系略有改善,价格恢复性增长

2016 年,全国有效尿素产能约

7710 万吨,实际产量为

6192 万吨,加 上闲置产能,总产能超过

1 亿吨,行业产能利用率在 80%左右.产能过 剩,价格低迷,

2016 年行业亏损面达 51%.

2017 年尿素价格逐步回升,主要原因是供需关系趋于平衡.预计全年尿 素需求量在

5500 万吨, 同比下降 12%, 出口低迷及玉米种植面积减少导 致需求下降. 在供给方面, 由于煤炭价格大幅提升, 尿素成本转嫁能力弱, 导致行业开工率低, 加速落后产能的淘汰. 今年 1-7 月尿素产量仅为

3255 万吨,预计全年产量在

5600 万吨,下降 16%. 对于

2018 年我们相信供需会进一步平衡,尿素价格稳中有升,难以出现 大幅上涨或下跌.18 年尿素需求与

2017 年相近,因为玉米种植面积已 经连续多年下降,整体调整即将结束.供应端最大影响因素是煤炭价格, 如果维持现有水平, 尿素产能利用率将处于低位, 工厂大面积复产的可能 性低.

2017 年10 月12 日 中国心连心化肥(1866) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第4页图3:尿素行业产能及产能利用率 图4:尿素价格 资料来源:wind、安信国际整理 资料来源:wind、安信国际整理 新疆煤矿投入使用后,将对业绩产生重大影响 公司的新疆

5 厂地处中国'

一带一路'

核心地带,煤炭和电力成本与内地相 比成本更低.公司在新疆拥有储量约 2.1 亿吨的自有煤矿,目前正在做改 造升级,预计

17 年底建设完毕,18 年一季度开始产煤,预计全年可以供 应60 万吨以上. 公司煤矿位于新疆玛纳斯县,矿区面积 1.76 平方公里,于2013 年9月开始实施机械化改造, 在2016 年2月经过自治区政府同意, 国土厅批复, 并列入 自治区 煤炭工业十三五规划.根据第三方测量数据显示,该煤矿 储量有大约 35%是质量较高的配焦煤,目前该矿区开采的全部属于配焦 煤,售价远好于普通烟煤. 我们认为该煤矿投产将对

2018 年公司业绩产生重大影响.假如明年煤价 维持现有水平, 即便不考虑对高附加值配焦煤的销售, 全部以普通烟煤来 计算.单单

2018 年煤炭成本可以节省约

6000 万人民币.从经济性角度 出发,2018 年心连心会将高质的配焦煤出售,买入普通烟煤用于日常运 营,从而赚取额外收益. 截至

2017 年9月27 日,秦皇岛海运煤炭交易市场发布的环渤海动力 煤价格指数 (环渤海地区发热量

5500 大卡动力煤的综合平均价格) 报收 于586 元/吨;

截至

2017 年9月25 日, 由中国煤炭市场网发布的 CCTD 秦皇岛煤炭价格报收于

623 元/吨.

2017 年10 月12 日 中国心连心化肥(1866) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第5页图5:环渤海动力煤价格指数 图6:CCTD 秦皇岛煤炭价格 资料来源:wind、安信国际整理 资料来源:wind、安信国际整理 产品结构优化,提升盈利能力 在2016 下半年,公司的三聚氰胺及液氨生产线投产,代表着心连心不再 是单一的化肥企业,转型成为煤化工企业.2017 年上半年公司净利润同 比大幅增长 129%至1.87 亿元,证明战略转型获得成功.随着近两年对 其产品链的不断丰富, 公司逐步提升了产品之间的柔性调节能力. 公司可 以根据各个产品的盈利能力来调节生产线的生产计划, 使公司的整体盈利 能力更加稳定并实现利润最大化. 图7:1H2017 产品毛利率对比 资料来源:公司资料、安信国际整理 三聚氰胺

2016 年9月,公司新疆基地年产能

6 万吨的高压法三聚氰胺一期项目顺 利投产. 公司的尿素与三聚氰胺生产线一体化运营, 可以实现将三聚氰胺 的生产过程中产生的伴生氨气回收用于生产尿素, 每吨三聚氰胺实际消耗 约1.5 吨尿素, 而中国内地的独立三聚氰胺装置每吨消耗约

3 吨尿素. 截2017 年10 月12 日 中国心连心化肥(1866) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第6页至2017 年上半年, 公司三聚氰胺毛利率达到 51%. 由于产品不受运距限 制,公司能销售至全国任意区域,甚至出口至东南亚及欧洲等地. 甲醇与二甲醚 截至

17 年上半年公司河南基地的最大甲醇产量约

40 万吨.

17 年10 月, 公司在河南基地新增年产能

30 万吨的甲醇装置,预计 Q4 公司的甲醇最 大产量可达

70 万吨. 另外

17 年9月公司的

20 万吨二甲醚生产线已经建 成投产. 随着国家对环保力度的加大和对清洁能源的支持, 公司二甲醚产 品盈利能力持续提升.而作为甲醇的下游,二甲醚的投产使公司在尿素- 甲醇-二甲醚之间的产品切换更加灵活,盈利能力更加稳定. 液氨 液氨产品是尿素生产的前段原料, 在液氨产品市........