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C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t .

2012 年1月30 日 徐莹 XY_Cherry@e-capital.com.cn 目标价(元) 18.00 公司基本资讯 产业别 化工 A 股价 (11/12/30) 14.89 上证综合指数 (11/12/30) 2285.04 股价

12 个月高/低27.8/12.08 总发行股数 (百万) 693.63 A 股数 (百万) 693.63 A 市值(亿元) 87.87 主要股东 云天化集团有 限责任公司 (55.83%) 每股净值 (元) 9.31 股价/帐面净值 1.60 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 0.07 -25.20 -36.64 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 -- -- -- 产品组合 玻璃纤维 30% 商贸 16% 液氯 12% 复合肥/复混肥 12% 尿素 11% 聚甲醛 9% 机构投资者占流通 A 股比例 一般法人 56.21% 基金 3.87% QFII 0.96% 股价相对大盘走势 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 11-01 11-03 11-05 11-07 11-09 11-11 云天化 上证综合指数 云天化(600096.SH) Buy 买入 期待内蒙煤头尿素项目投产 结论与建议: 云南云天化股份有限公司目前拥有化肥、有机化工、玻璃纤维和商贸物 流四大产业集群.内蒙

80 万吨煤头尿素项目配备褐煤产能成本优势明显,为 短期业绩增长点.新材料方面,锂电池薄膜稳步推进,或成为未来新的利润 增长点.集团磷矿资源储备雄厚,磷肥业务盈利理想,整体上市值得关注. 目前 A 股对应

12、13 年动态 PE 为24 倍和

17 倍,给予买入的投资建议. ? 公司

11 年1-3Q 实现销售收入 75.9 亿元,同比增长 50.7%,实现归属于 母公司股东的净利润 1.93 亿,同比减少 7.1%,对应基本每股收益 0.30 元.其中 3Q 实现净利润

9785 万元,同比增长 434%,对应 EPS 为0.14 元,业绩增长主要受益于公司主要产品价格同比去年有较大幅度提升. 4Q 是传统用肥淡季,受天然气停气影响开工率较低,预计微利. ? 新建内蒙金新化工煤头尿素专案,拥有

50 万吨/年合成氨、80 万吨/年 尿素, 预计于

12 年3月投产, 项目所在地呼伦贝尔市拥有丰富的煤炭和 水电资源,配套的褐煤产能,成本优势较为明显.随着春耕时节临近, 化肥消费将逐步进入旺季,国内尿素、合成氨价格企稳,尿素的均价较 去年同期上涨 5%至2100 元/吨,而合成氨价格跌幅收窄,维持在

2800 元/吨上下,若化肥市场持续回暖,公司业绩有望进一步改善. ? 公司 十二五 的发展重点是以玻纤、电子布和锂电池隔膜为代表的新 材料领域. 通过对珠海复材的股权收购2012年将新增1亿米电子布产能, 公司电子布总产能达到 1.76 亿米, 同时新建的

3 万吨无碱池窑拉丝生产 线,将实现电子纱、电子布一体化,优化产业结构,目前产品毛利率在 21%, 未来盈利水准有进一步提升空间. 公司与川大合作研发的高端锂电 池隔膜品质媲美进口同类产品, 目前已建成

1500 万平方米高性能隔膜生 产线,未来 3-5 年计画形成

2 亿平方米的生产能力,成功量产后预计毛 利高达 70%,将成为公司新盈利增长点. ? 预计云天化集团整体上市未来两年内可能重启.云天化集团是中国最大 的磷矿生产企业,拥有

5 亿吨磷矿资源,年磷矿年开采量

1000 万吨,磷 肥产能

500 万吨(亚洲第

一、世界第二).我们认为因磷矿石稀缺不可 再生性及其战略性地位,未来磷矿资源整合将持续,磷化工资产的前景 长期看好.如成功整体上市,预计相关资产每年可贡献净利润

10 亿元. ? 预计公司 2011-2013 ?分别实现营收 99.

7、106.9 和118.2 亿元,分别 同比增长 39%、7%和11%;

净?润 1.

94、4.

19、6.09 亿元,同比增长 6.4%、116%和45%;

EPS 分别为 0.

28、0.6 和0.88 元. 接续下页 年度截止

12 月31 日2009

2010 2011 F

2012 F

2013 F 纯利 (Net profit) RMB 百万元

77 182

194 419

609 同比增减 % -88.23% 135.20% 6.39% 116.68% 45.31% 每股盈余 (EPS) RMB 元0.131 0.308 0.279 0.604 0.878 同比增减 % -88.23% 135.20% -9.49% 116.68% 45.31% A 股市盈率(P/E) X 113.6 48.3 53.4 24.6 17.0 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 股利 (DPS) RMB 元0.1 0.2 0.12 0.12 0.15 股息率 (Yield) % 0.67% 1.34% 0.81% 0.81% 1.01% *

2011、

2012、2013年EPS为增发后摊薄 公司概况 云南云天化股份有限公司是一家大型化工企业,主营合成氨、尿素、硝酸铵等 化肥产品和季戊四醇、 聚甲醛等化工原料的生产与销售, 现已形成化肥、 有机化工、 玻璃纤维和商贸物流四大产业集群.公司正着力从资源型企业向创新型企业转变. 表:公司主要结构产品产能 资料来源:公司公告、群益证券 公司 持股比例 主要产品 公司本部

76 万吨气头尿素、硝铵

11 万吨、聚甲醛

9 万吨、季 戊四醇

1 万吨、 甲酸钠 0.65 万吨、 甲醇

32 万吨、 甲醛 18.2 万吨 云南天安化工有限公司 60%

50 万吨合成氨 昭通天合有限责任公司 74.5

10 万吨复合肥 云南天腾化工有限公司 89%

30 万吨复合肥、15 万吨复混肥 有机化工、 化肥 呼伦贝尔金新化工有限公司 51%

50 万吨合成氨,80 万吨尿素 重庆天勤材料有限公司 68% 0.76 亿米电子级玻纤布 重庆国际复合材料有限公司 64%

50 万吨玻纤,其中 1/2 粗砂、1/3 短切纱、1/6 电子纱 玻璃纤维 珠海富华复合材料 61.67%

1 亿米电子级玻纤布,3 万吨无碱池窑拉丝 新材料 重庆纽米新材料科技有限责任公司 100%

1500 万平方米锂电池隔膜 天盟农资连锁有限责任公司 97% 商贸物流 云南天驰物流有限公司 85% 目前主要产品玻璃纤维、商贸、液氯和尿素,营收占比分别为 30%、16%、12% 和11%;

毛利收入占比分别为 37%、2%、14%和22%. 图:2H11 分产品营业收入结构 图:2H11 分产品毛利结构 9% 6% 6% 6% 2% 1% 0% 1% 16% 12% 30% 11% 玻璃纤维(元) 商贸(元) 液氨(元) 尿素(元) 聚甲醛(元) 电子布(元) 复合(混)肥(元) 复混肥(元) 原煤(元) 硝铵(元) 季戊四醇(元) 甲酸钠(元) 6% 7% 4% 2% 22% 2% 1% 1% 2% 2% 14% 37% 玻璃纤维(元) 商贸(元) 液氨(元) 尿素(元) 聚甲醛(元) 电子布(元) 复合(混)肥(元) 复混肥(元) 原煤(元) 硝铵(元) 季戊四醇(元) 甲酸钠(元) 资料来源:公司公告、群益证券 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 公司控股股东为云南省国资委,通过云天化集团持有公司 47.5%的股权,为公 司实际控制人. 图:公司股权结构图 资料来源:公司公告、群益证券 营运分析 公司 1-3Q 实现销售收入 75.9 亿元,同比增长 50.7%,实现归属于母公司股东 的净利润 1.93 亿,同比减少 7.1%,对应基本每股收益 0.30 元.3Q 销售收入 25.97 亿,同比增长 51.9%,归属于母公司股东的净利润

9785 万元,同比增长 434%,对应EPS 为0.14 元.3Q 业绩增长主要受益于公司主要产品价格同比去年有较大幅度 的增长,其中尿素价格同比上升 30%至2350 元/吨左右. 图:云天化营收、净利、毛利率及净利率情况(百万元,%) -500

0 500

1000 1500

2000 2500

3000 3500 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 营收 净利润 毛利率 净利率 资料来源:公司公告、群益证券 ? 本部供气不足有望得到部分缓解 内蒙煤头尿素为短期业绩增长亮点 天然气供应不足是困扰公司的一大难题. 气头尿素是目前公司利润的主要贡献来源之一,天然气作为其生产的主要原材 料占生产总成本的 50-60%.自09 年开始天然气供应紧张一直影响上述产品的正常 生产.尿素产品受其供应不足影响不能够满负荷生产,甚至出现停产,盈利能力受 制约.

3 2012 ?1月31 日CompanyUpdateChina Research Dept. 募投的水富煤代气技改项目已进入试车阶段,将部分规避天然气供应不足问 题.预计

12 年4月正式投产后,将有效形成

20 万方/日的合成气和

26 万吨/年的 甲醇产能.一方面所产合成气将直接作为尿素生产原料,而原先用于甲醇生产的天 然气也可以用于尿素生产,大幅度提高气头尿素装置的负荷率,有利于提高产量, 改善盈利情况;

另一方面,甲醇产能基本满足了公司重要有机化工产品聚甲醛和季 戊四醇的原料供应. 新建内蒙金新化工煤头尿素专案,云天化持股 51%,预计于

2012 年3月投产, 产能包括

50 万吨/年合成氨,80 万吨/年尿素.项目所在地呼伦贝尔市拥有丰富的 煤炭和水电资源,配套的褐煤产能,吨煤成本不到

100 元,而煤炭成本占煤头尿素 生产总成本的 70%左右,优势较为明显. 配套

300 万吨煤炭产能,除满足尿素项目用煤外,剩余部分可作外卖.假设外 销100 万吨,每吨可产生近

50 元的利润,可为公司贡献约

5000 万元的利润. 随着春耕时节临近,化肥消费将逐步进入旺季,国内尿素、合成氨价格企稳, 尿素的均价较去年同期上涨 5%至2100 元/吨, 而合成氨价格跌幅收窄, 维持在

2800 元/吨上下,若化肥市场持续回暖,公司业绩有望进一步改善. 图:国内尿素价格 单位:元/吨1200

1400 1600

1800 2000

2200 2400

2600 2800 08-1-1 08-3-1 08-5-1 08-7-1 08-9-1 08-11-1 09-1-1 09-3-1 09-5-1 09-7-1 09-9-1 09-11-1 10-1-1 10-3-1 10-5-1 10-7-1 10-9-1 10-11-1 11-1-1 11-3-1 11-5-1 11-7-1 11-9-1 11-11-1 12-1-1 河北市场价 山西市场价 山东市场价 资料来源:中华商务网、群益证券 ? 加快新材料领域发展 公司 十二五 的发展重点是以玻纤、 电子布和锂电池隔膜为代表的新材料领 域. 玻璃纤维方面,下属重庆国际复合材料有限公司拥有玻纤产能

50 万吨,目前 均价在

7900 元/吨,受欧洲需求萎缩影响,预计

2011 年实现销量

35 万吨,毛利在 25%左右.公司积极扩展玻纤下游电子布,除重庆现有产能

7600 万米外,2010 年5月通过对珠海复材实行股权收购, 新增

1 亿米电子布产能;

2011 年珠海复材兰埔分 厂正值搬迁,预计

2012 年开始将逐步释放产能.同时公司新建

3 万吨无碱池窑拉 丝生产线,以实现电子纱、电子布一体化,优化产业结构,目前电子布产品毛利率 在21%,未来盈利水准有进一步提升空间.

4 2012 ?1月31 日CompanyUpdateChina Research Dept. 锂离子电池由正负电极、电解质和聚合物隔膜组成.作为锂电池组件之一,锂 电池隔膜的性能将直接影响电池的容量、回圈性能以及安全性能等特性占电池成本 的20-30%.目前国内锂电池隔膜年需求量在 1.4-1.5 亿平米,70%以上需要进口, 国内仅有佛塑股份、南洋科技等少数几家公司可提供部分中低端产品.云天化通过 和川大慧成科技公司合作,采用国际先进生产工艺,产成品品质与进口产品相当, 已建成第一条

1500 万平方米高性能隔膜生产线,未来 3-5 年,计画形成

2 亿平方 米的生产能力,成功量产后预计毛利高达 70%,将成为公司新盈利增长点. ? 集团资源储备丰富 资产注入值得关注 云天化集团资源丰富,在云南邵东有

6 亿吨煤炭资源,在老挝有钾盐资源 8.5 亿吨,是中国最大的磷矿生产企业,拥有

5 亿吨磷矿资源,且享有云南地区新磷矿 资源的优先开采和经营权. 目前年磷矿年开采量

1000 万吨, 磷肥产能

500 万吨 (亚 洲第

一、世界第二),磷矿和磷肥每年分别贡献净利 2-3 亿元和 7-8 亿元. 集团公司曾于

2008 年公布整体上市方案,但由于种种原因,整体上市并没有 完成.目前云天化集团整体上市的........