PDF《新奥股份（600803） 十年磨一剑,煤气化破局在即》

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25 新奥股份(600803) 证券研究报告・公司研究・石化化工行业 十年磨一剑,煤气化破局在即 买入(首次) 投资要点 ? 依托技术创新和天然气市场优势,定位清洁能源中上游:公司前身是农化 类公司,近年来开始向能源化工业务方向拓展.

作为新奥集团的重要组成部 分,公司业务主要归口在天然气和煤基清洁能源开发的中上游,下有煤炭及 煤化工板块、LNG 板块、工程公司板块和生物制药板块. ? 以煤为基, 煤炭及煤化工业务提供重要的业绩支撑: 公司拥有核定能力

680 万吨/年的王家塔煤矿及达旗

60 万吨煤制甲醇装置.公司通过配股募集资金 22.39 亿元(净额)用于投资年产

20 万吨的稳定轻烃项目(联产

60 万吨甲 醇) ,主要用于高清洁油品的添加剂和溶剂.未来随着供给侧结构化改革的 深入,煤价大概率将延续上涨趋势,同时油价稳步上行叠加下游 MTO 市场 的回暖,甲醇等相关业务的业绩也将增厚明显. ? 以气为本,LNG 板块有望成为发展新引擎:除在煤层气、油田伴生气和 焦炉气制备 LNG 业务上有稳定盈利外,公司还成为了澳大利亚油气上市公 司Santos 的第一大股东. 受到前两年全球油气价格走低的影响, 公司在

2015、

2016 及2017 上半年均计提了油气资产减值.我们预计未来公司进一步计提 减值的可能性较小,同时随着油价的上涨,Santos 有望开始贡献业绩. ? 以工程为矛,工程公司是实现战略目标的重要抓手:自从

2015 年公司获 得新奥集团工程资产注入以来,能源工程业务收入贡献占比持续超过 30%. 作为新奥集团舟山 LNG 接收站项目总承包商,一期项目预计今年年中实施 完毕,二期扩产项目将按计划启动.另外,随着煤气化技术的投产,相信相 关业务板块会有一个质的突破. ? 以技术为盾,煤气化项目的投产值得重点关注:公司根据我国煤质特点, 通过十年的研发和积累,已完成因煤因地制宜的多种煤气化技术开发.我们 认为催化气化和加氢气化工业装置的投产将有重要意义,不仅帮助公司打通 了产业链, 实现了现有业务的有机整合, 而且对于中国北方地区的煤炭高效、 高附加值综合利用和北方的供热问题提供了一个全新的更优解决方案. ? 以药为辅,生物制药业务仍有提升空间:公司生物制药业务包括农药和兽 药原药及制剂的研发、生产和销售,拥有农药杀虫剂、杀菌剂、除草剂和兽 药等多个品种.受前期环保督察、企业停限产、市场需求增加等多重因素影 响, 公司的农兽药业务呈现出全面复苏的趋势, 随着通过精细化的运营管理, 农兽药业务有进一步提升的空间. 投资建议 预计公司 17-19 年营业收入为 70.

01、88.29 和112.06 亿元,净利润为 6.

16、 14.98 和19.91 亿元,EPS 为0.

62、1.22 和1.62 元,PE 为20X、10X 和8X, 考虑到可比公司估值水平 (煤化工及油气能源类标的公司

2018 年PE 平均

15 倍) ,首次覆盖,给予 买入 评级. 风险提示:原油、煤炭、甲醇等大宗商品价格大幅下跌;

Santos 进一步大幅 计提减值损失;

稳定轻烃项目投产进度、煤气化技术稳定运行程度及 LNG 接收站建设进度不达预期. 盈利预测与估值 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元)

6396 7001

8829 11206 同比(%) 13% 9% 26% 27% 净利润(百万元)

519 616

1498 1991 同比(%) -36% 19% 143% 33% 每股收益(元/股) 0.53 0.62 1.22 1.62 P/E 23.8 20.1 10.3 7.7 资料来源:Wind, 东吴证券研究所

2018 年2月26 日 证券分析师 柴沁虎 执业证号:S0600517110006 021-60199761 chaiqh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 12.54 一年最低/最高价 11.25/16.51 市净率(倍) 3.39 流通市值(百万元) 15,416.12 基础数据 每股净资产(元) 4.9631 资产负债率(%) 72.019 总股本(百万股) 1,229.36 流通股(百万股) 1,229.36 相关研究 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 17-02 17-05 17-08 17-11 18-02 新奥股份 沪深300 公司深度研究

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25 目录1. 公司概况.4 1.1. 提供天然气产品和煤基清洁能源整体解决方案是公司的战略目标

4 1.2. 主营业务发展平稳,能源化工业务贡献较大利润.5 1.3. 配股发行成功,募资投向稳定轻烃项目.5 2. 以煤为基,煤炭及加工业务提供盈利支撑.5 2.1. 煤炭及煤化工板块迎来新发展.6 2.1.1. 煤炭市场回暖,王家塔煤矿具备扩产潜力

6 2.1.2. 受益于 MTO 产业向好,甲醇业务有望再加码

7 2.2. 稳定轻烃项目有望形成新的业绩增量

11 3. 以气为本,LNG 板块有望成为发展新引擎

11 3.1. 煤层气及油田伴生气利用盈利稳定.12 3.2. 焦炉气制备 LNG 项目运行顺利

12 3.3. 油价上行背景下 Santos 有望贡献业绩

12 4. 以工程为矛,新地工程是战略版图的关键一环.13 5. 以技术为盾,十年专注研发打造核心竞争力

14 5.1. 催化气化及加氢气化技术值得关注.14 5.1.1. 相比传统工艺,催化气化技术的甲烷产率有显著优势

14 5.1.2. 加氢气化技术分级分质利用煤炭,联产芳烃成最大亮点.16 5.1.3. 因煤、因地制宜,提供量体裁衣式技术解决方案

17 5.2. 煤制天然气意义深远,成长空间或被打开

18 5.2.1. 煤气化技术兼具战略意义和经济效益

18 5.2.2. 煤气化或是解决雾霾问题的帕累托更优路径

18 5.2.3. 十年磨一剑,打通产业链成破局关键

19 6. 以药为辅,生物制药板块仍有提升空间

20 6.1. 环保限产和刚性需求提振农兽药行业

20 6.2. 公司对农兽药业务的定位是做精做细

20 7. 盈利预测与财务分析

22 7.1. 核心假设

22 7.2. 盈利预测与财务分析.22 7.3. 风险提示

23 公司财务报表数据预测汇总.24 公司深度研究

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图表目录

图表 1: 公司的组织结构示意图.4

图表 2: 公司营收及净利润变化趋势.5

图表 3:

2016 年公司各业务营收占比.5

图表 4: 公司煤炭产销情况.7

图表 5: 中国的甲醇产能增速较高.7

图表 6: 海外甲醇原料供应结构.8

图表 7: 中国甲醇的原料供给结构.8

图表 8: 甲醇下游产业链示意.8

图表 9: 2010-2015 我国乙烯产能产量及利用率.9

图表 10: 2010-2015 我国丙烯产能产量及利用率.9

图表 11: MTO 装置已投产情况

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图表 12:

2009 年至今甲醇-煤炭价差变化(元/吨,价差=甲醇-1.35*煤炭)10

图表 13: 未来几年,全球甲醇产能扩张速度仍然较快.10

图表 14: 公司甲醇产销情况.11

图表 15: 新地工程

2016 年关联交易项目情况.14

图表 16: 催化气化工艺流程.15

图表 17: 公司催化气化研发思路.16

图表 18: 公司加氢气化研发思路.17

图表 19: 不同煤种特点及应用分布.17

图表 20: 公司开发的煤气化技术适用于全国大部分煤种.18

图表 21: 公司规划的业务版图.20

图表 22: 草铵膦原药价格走势(万元/吨)21

图表 23: 阿维菌素精粉的价格走势(万元/吨)21

图表 24: 农兽药业务收入情况(亿元)21

图表 25: 公司分板块盈利预测(单位:百万元)22

图表 26: 可比公司估值表.22 公司深度研究

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25 1. 公司概况 新奥生态控股股份有限公司(简称新奥股份,600803) ,总部位于河北石家庄,前 身为威远生化,传统业务为农药、兽药原料药及制剂.

2004 年,新奥集团和新奥投资借壳威远生化,在继续做好传统农兽药业务的同时, 公司逐步向能源化工产业延伸.

2011 年1月份, 威远生化向新奥控股发行股份, 购买新奥控股拥有的新能 (张家港) 能源有限公司 75%的股权和新能(蚌埠)能源有限公司 100%的股权,标志着公司正式 进军能源化工产业. 此后经过

4 年的努力, 能源化工板块雏形初具, 目前形成覆盖煤炭、 煤化工、LNG 等方向的包含清洁能源开采、清洁能源转化的能源化工新板块.

2014 年12 月份,公司正式更名为 新奥生态控股股份有限公司 ,标志着公司业务 整合告一段落,成功从一个农、兽药公司变更为围绕煤基、天然气能源布局的控股型公 司. 1.1. 提供天然气产品和煤基清洁能源整体解决方案是公司的战略目标 新奥股份是新奥集团清洁能源产业链重要的组成部分. 公司明确提出,新奥股份的战略方向是致力于清洁能源中上游的核心竞争力打造, 将以现有产业为基础,依托技术创新和天然气市场优势,为客户提供天然气产品和煤基 清洁能源整体解决方案,并依托丰富的化工基地运营管理经验,创新众投模式,构建产 业发展新常态,成为创建美丽生态的清洁能源产品和服务商.未来公司的发展将源于三 个方面:一是产业领域由煤化工转为深耕清洁能源上游;

二是增长动力由原先的投资拉 动向技术创新型转变;

三是业务模式由过去简单的产品制造商向技术服务、整体解决方 案的服务商转变. 目前,新奥股份下属子公司数量较多,大体可以分为天然气、煤炭及煤化工以及生 物制药(农兽药)三个板块.几个版块的定位也比较清晰,在农兽药传统业务提供基础 的前提下,天然气的生产和开采是根本,而围绕这一目标致力于煤炭及煤化工产业链的 布局和拓展则有助于打造出公司的核心竞争力.

图表1:公司的组织结构示意图 资料来源:公司官网,东吴证券研究所 公司深度研究

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25 1.2. 主营业务发展平稳,能源化工........