PDF《华能国际电力股份 （902.HK）》

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1 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 华华华华能国际电力股份 能国际电力股份 能国际电力股份 能国际电力股份 (902.

HK) 估值吸引,市场或过份忧虑 香港 香港 香港 香港 | 公用 公用 公用 公用| 公司研报 公司研报 公司研报 公司研报

3 February

2017 投资 投资 投资 投资要点 要点 要点 要点 - 我们虽然预期

2016 年全年盈利将会倒退,但目前估值吸引. - 用电需求见底回升,若继续平稳增长,有助改善集团长远盈利能力. - 我们预期煤炭价格将会调整以及集团严控成本的策略,将有助减低燃料成本. 公司背景及财务概况 公司背景及财务概况 公司背景及财务概况 公司背景及财务概况 华能国际电力主要於中国及新加坡从事发电业务并销售电力予其各自所在地的省或地 方电网运营企业.截至

2016 年6月30 日,公司可控发电装机容量为 82,571 兆瓦,权 益发电装机容量为 75,403 兆瓦,是中国最大的上市发电公司之一. 下面是截至二零一六年三月三十日公司电厂分布图: Source: Company reports, Phillip Securities (HK) Research 根

2016 上半年的中期业绩报告,集团营业收入人民币 529.24 亿元,比上年同期下 降18.96%;

归属於公司股东的净利润人民币 61.77 亿元,比上年同期下降 30.99%;

每 股盈利为 0.41 元人民币.上半年,公司境内各运行电厂累计完成发电量 1,460.80 亿千 瓦时,同比下降 8.60%;

完成售电量 1,380.75 亿千瓦时,同比下降 8.35%;

利用小时为 1,839 小时,同比下降

262 小时. 华能与其他中国传统火力发电公司一样,2016 年全年均受压於煤价上升,煤价上涨降 低了火力发电厂的盈利能力,以及工业用电需求降低,导致国内电力产能过剩.集团 披露的初步统计,2016 年公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成发电量 3,136.90 亿千瓦时,同比下降 2.13%,加上年内平均上网结算电价 396.6 元人民币/兆瓦 时,下降 10.53%.我们预计华能的全年每股盈利将会倒退 32%,至每股 0.64 人民币. 虽然如此,用华能电力现价计算,只有约

7 倍的预期市盈率和 0.78 倍的市账率, 假设 派息比率维持在 50%,我们的预期收益率依然有 7%左右.另外一边,华能电力最近一 年的股价表现非常一般,已经跑输恒生指数约 35%,估值已经跌到较吸引的水平,相 信大部份的利淡消息已经被市场消化. 增持 增持 增持 增持 现价: HKD 5.02 (现价截至

2 月1日) 目标价: HKD 5.72 (+13.94%) 公司资料 公司资料 公司资料 公司资料 H 股普通股股数 (百万股) : 4,700 H 股市值 (港币百万元) : 23,830

52 周 最高价/最低价 (港币) : 7.34/ 4.43 主要股东 主要股东 主要股东 主要股东, , , , % 华能国际电力开发公司 香港中央结算(代理人)有限公司 中国华能集团公司 33.33 26.10 10.23 股价表现 股价表现 股价表现 股价表现, , , , %

1 个月 个月 个月 个月

3 个月 个月 个月 个月

1 年年年年华能电力 +2.02 +6.53 -16.09 恒生指数 +7.78 -0.84 +21.3 股价 股价 股价 股价 &

恒生指数 恒生指数 恒生指数 恒生指数 Source: Phillip Securities (HK) Research 财务资料 财务资料 财务资料 财务资料 CNY mn FY14 FY15 FY16E FY17E EPS, CNY 0.86 0.94 0.64 0.52 PE, x 9.76 5.96 7.11 8.95 BVPS, CNY 4.44 5.54 5.68 5.86 P/BV, x 1.61 1.01 0.80 0.78 ROE, % 17.73 17.16 10.94 8.74 Debt/Equity (%) 220.85 202.46 173.12 167.59 Source: Company reports, Phillip Securities Est. 研研研研研 王承 王承 王承 王承坤 坤坤坤(+

852 22776516) timwong@phillip.com.hk Page |

2 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 华能 华能 华能 华能电力国际股份 电力国际股份 电力国际股份 电力国际股份( ( ( (902 HK) ) ) ) 公司研报 公司研报 公司研报 公司研报 市帐率 市帐率 市帐率 市帐率在 在在在过去 过去 过去 过去十年 十年 十年 十年的 的的的低位徘徊 低位徘徊 低位徘徊 低位徘徊, , , ,市场或过分忧虑 市场或过分忧虑 市场或过分忧虑 市场或过分忧虑 我们首先简单地看集团过去十年的市帐率变化,下图是自

2006 年3月27 日起 计的

10 年期市帐率图标,我们配合上下两个标准差. Source: Bloomberg, Phillip Securities (HK) Research 华能过去十年的 PB 平均值约是 1.385 倍,低一个标准差是 0.978,用现在的股 价去计算,距离低一个标准差还有接近约 20%的折让. 目前的市帐率在过去十年的低位徘徊,单在 PB 的层面,我们可以明显看出目前 的估值是低残的,可是我们还需配合一下其他的数虻サ乜纯椿艿挠俗 况是否有问题. In Millions of CNY 1H

2015 2H

2015 1H

2016 Return on Assets 4.76 4.48 3.55 Cash From Operations 24,048 18,315 19,466 Long Term Debt to Total Assets 27.79 25.32 27.27 Current Ratio 0.28 0.27 0.27 Asset Turnover 0.46 0.42 0.38 Free Cash Flow 8,036.1 2,259.2 8,319.4 Free Cash Flow/Share 0.56 0.16 0.55 Source: Bloomberg, Company reports, Phillip Securities (HK) Research 根

2016 年中期报告,华能的营运现金流依然非常充沛,有194.66 亿人民币, 比起对上半年的 183.15 亿人民币环比还增长了 6.28%.虽然长债占总资产比率 环比轻微上升至 27.27,但流动比率依然维持在 0.27.经营效率的指标资产周转 期虽然下降至 0.38,但资产回报率依然是正数.而每股自由现金流有 0.55,与2015 年同期的 0.56 基本持平,这说明了集团的营运资金依然充裕. 至於关键的盈利能力指标,我们可以看华能的股东权益回报率 ROE: Page |

3 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 华能 华能 华能 华能电力国际股份 电力国际股份 电力国际股份 电力国际股份( ( ( (902 HK) ) ) ) 公司研报 公司研报 公司研报 公司研报 Source: Wind, Phillip Securities (HK) Research 根 Wind 的数, 今年的前三季度的 ROE 是11.25%,现在的市帐率约是 0.78.由ROE 的数,我们看到过去十年华能有两段时间盈利能力特别差, 但市帐率与目前的水平相类似,分别是

2008 年金融风暴以及

2011 年欧债危机 的时候.我们可以看到,就算在

2008 年,金融风暴市场气氛最差的时候,集团当 时的 ROE 是-9.4%,市帐率最低是 0.82,和现在的水平接近.我们再看看

2011 年欧债危机那一段时期, 当时华能的盈利能力很差, ROE 只有 2.26%,最低市 帐率是 0.67,而现在集团的经营情况以及市场气氛都比那两段时期为好.这或 证明各种坏消息市场很大可能已经消化了,甚至有机会过份忧虑. 我们利用华能过去

10 年的 ROE 平均值,尝试用简单的股利折现模型(DDM)评 估它的内在价值.首先,恒生指数自

1995 年12 月31 日起计至

2016 年12 月31 日的包含股息年化回报约是 7.16%,这作为市场回报率.另外中国十年期国债是 3.27%,这我们用作是无风险报酬率,再而华能的历史 beta 是0.729,未来派息 比率假设不变为 50%,2017 年每股派息我们预期为 0.26 人民币,我们根 ROE 平均值,保守地假设未来股息增长率为 2.47%在一般情况,以及 1%在最差的情况 及加上计算得出的必要报酬率为 6.11%,得出其内在价值为每股 7.15 人民币在 一般情况以及 5.09 在最差的情况.我们计算出来的一般情况下内在价值非常接 近A股的现价,H 股现价较内在价值低超过不少,这说明了华能 H 股估值偏 低,下跌风险或不大. 工业发电 工业发电 工业发电 工业发电需求 需求 需求 需求有好转 有好转 有好转 有好转, , , ,有助 有助 有助 有助改善 改善 改善 改善行业 行业 行业 行业长远 长远 长远 长远盈利能力 盈利能力 盈利能力 盈利能力. . . . 根夷茉淳,2016 年全社会用电量 59,198 亿千瓦时,同比增长 5.0%,第三 产业用电量增速达 11.2%.,分产业看,第一产业用电量 1,075 亿千瓦时,同比 增长 5.3%;

第二产业用电量 42,108 亿千瓦时,同比增长 2.9%;

第三产业用电量 7,961 亿千瓦时;

城乡居民生活用电量 8,054 亿千瓦时,同比增长 10.8%.我们 可以看到,城乡居民生活用电一直保持稳健增长,问题是在於工业用电需求增 速放缓.工业用电需求放缓导致的电力产能过剩问题,一直都是

2016 年整个行 业围绕著的问题. 但根谥泄缌ζ笠盗匣岬氖,工业发电需求可能已经有好转. Page |

4 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 华能 华能 华能 华能电力国际股份 电力国际股份 电力国际股份 电力国际股份( ( ( (902 HK) ) ) ) 公司研报 公司研报 公司研报 公司研报 Source: 国家统计局, Phillip Securities (HK) Research 在11 月份,全国工业用电量

3705 亿千瓦时,同比增长 5.9%,占全社会用电量 的比重为 73.1%.其中,轻工业用电量

621 亿千瓦时,同比增长 7.2%,占全社 会用电量的比重为 12.2%;

重工业用电量

3084 亿千瓦时,同比增长 5.7%,占全 社会用电量的比重为 60.8%.回到华能公司的发电量,2016 年第四季度,完成 发电量 810.97 亿千瓦时,按年增长 2.02%;

完成售电量 760.64 亿千瓦时,上升 1.57%,这第四季的发电量增长或者已经说明了产能过剩问题已经得以舒缓. 还有,根彝臣凭,2016 年12 月份,中国制造业采购经理指数(PMI)为51.4%,略低於上月 0.3 个百分点,保持在扩张区间,为年内次高点.随著工业 回暖,有望对工业发电需求进一步恢复,电力产能过剩情况已有所舒缓.从近 年来不断出台的系列政策来看,国家对能源供给侧结构性改革的决心已经明 t,在未来一段时间内,一些环保不达标的小火电厂,因归结於在环保要求 下,小电厂的经济效益难以有足够的市场竞争力,将面临来自非政府行政强制 压力的自动关停,进一步减低火电市场的供应从而进一步解决电力产能过剩的 问题.回到华能本身,除以上提及的因素外,加上依靠公司机组高效、节能和 环保优势,使得

2016 年第四季发电量已经见底回升. 煤炭 煤炭 煤炭 煤炭价格已经升 价格已经升 价格已经升 价格已经升越 越越越两年新高 两年新高 两年新高 两年新高, , , ,煤价面临调整压力 煤价面临调整压力 煤价面临调整压力 煤价面临调整压力 根聿┑淖柿,2016 年12 月中国电煤价格指数为 534.92 元/吨,环比上涨 2.54%,较11 月份环比上涨 11.23% 升幅明显降低,加上

2016 全年煤价上涨幅 度实在不少,我们预计煤炭价格将面对调整压力. Source: Bloomberg, Phillip Secur........