PDF《华能国际电力股份（902.HK）》

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1 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 华华华华能国际电力股份 能国际电力股份 能国际电力股份 能国际电力股份(902.

HK) 盈利逊预期,但估值吸引 香港 香港 香港 香港 | 公用 公用 公用 公用| 公司研报 公司研报 公司研报 公司研报

30 March

2017 投资 投资 投资 投资要点 要点 要点 要点 -2016 年全年盈利逊预期,但目前估值吸引. -今年首两个月全国用电数硐,我们对集团前景看法是审慎乐观. -我们预期煤炭价格将会继续调整,将有助减低火电燃料成本. 业绩 业绩 业绩 业绩概况 概况 概况 概况 华能国际电力主要於中国及新加坡从事发电业务并销售电力予其各自所在地的省或地 方电网运营企业.截至

2016 年12 月33 日,公司可控发电装机容量为 83,878 兆瓦, 权益发电装机容量为 76,618 兆瓦,是中国最大的上市发电公司之一.此外,公司近期 分别有光伏和燃煤机组投运.截至

2017 年3月21 日,公司可控发电装机容量 101,116 兆瓦,权益发电装机容量 89,545 兆瓦.2016 年公司中国境内各运行电厂按合并报表口 径累计完成发电量 3,136.90 亿千瓦时,同比下降 2.13%;

完成售电量 2,958.00 亿千瓦 时,同比下降 2.05%. 根

2016 的全年业绩报告,集团

2016 年营业收入人民币 1,138.14 亿元,比上年同期 下降 11.71%;

归属於公司股东的净利润人民币为 85.20 亿元,比上年同期下降 37.59%;

2016 年上半年归属於公司股东的净利润人民币是 61.77 亿元,显示出

2016 年 下半年盈利大幅倒退,倒退幅度比我们之前的预期较大;

每股盈利为 0.56 元人民币, 逊於我们预期每股盈利 0.64 元.每股净资产为 5.66 元人民币,比上年未增长 2.21%, 现价依然有较大的资产净值折让. 华能中国境内业务权益利润为人民币 87.60 亿元,比上年的人民币 137.11 亿元减少人 民币 49.51 亿元,主要原因与其他中国传统火力发电公司一样,2016 年下半年受压於 煤价上升,煤价上涨降低大幅了火力发电厂的盈利能力;

以及工业用电需求降低,导 致国内电力产能过剩,国家发改委下调了燃煤电厂上网电价.公司全资拥有的新加坡 大士能源有限公司累计发电量市场占有率为 21.5%,比去年同期下降 0.2 个百分点.由 於新加坡电力市场继续呈供过於求状况,新加坡业务权益亏损为人民币 2.40 亿元,比 上年亏损增加人民币 1.81 亿元. 虽然如此,用华能电力现价计算,只有约 8.32 倍的预期市盈率和 0.8 倍的市帐率, 其 派息比率维持在 50%,收益率依然有 6.25%左右.过去一年股价跑输恒生指数约 40%, 估值已经跌到较吸引的水平,相信大部份的利淡消息有机会已经被市场消化.行业基 本面方面,因今年前两个月的全国用电量数硐,我们料全国用电将继续平稳增 长.公司主要问题是来自於火电业务,但公司的燃煤机组利用小时为 4,107 小时,在 公司燃煤电厂所在的绝大部分地区中,公司利用小时领先当地平均水平,料集团将受 惠国家煤电去产能政策,因料中小型火电厂将会陆续被淘汰.加上我们亦预计煤炭价 格或继续调整.总结而言,我们认为虽然集团

2017 年上半年将面临挑战,但我们对集 团长远前景的看法依然是审慎乐观. 增持 增持 增持 增持 现价: HKD 5.25 (现价截至

3 月28 日) 目标价: HKD 5.91 (+12.57%) 公司资料 公司资料 公司资料 公司资料 H 股普通股股数 (百万股) : 4,700 H 股市值 (港币百万元) : 24,677

52 周 最高价/最低价 (港币) : 7.34/ 4.43 主要股东 主要股东 主要股东 主要股东, , , , % 华能国际电力开发公司 香港中央结算(代理人)有限公司 中国华能集团公司 33.33 26.10 10.23 股价表现 股价表现 股价表现 股价表现, , , , %

1 个月 个月 个月 个月

3 个月 个月 个月 个月

1 年年年年华能电力 -0.76 +5.85 -22.79 恒生指数 +1.87 +12.13 +18.93 股价 股价 股价 股价 &

恒生指数 恒生指数 恒生指数 恒生指数 Source: Phillip Securities (HK) Research 财务资料 财务资料 财务资料 财务资料 CNY mn FY15 FY16 FY17E FY18E EPS, CNY 0.95 0.56 0.38 0.42 PE, x 5.89 8.29 12.38 11.31 BVPS, CNY 5.22 5.66 5.74 6.00 P/BV, x 1.07 0.83 0.82 0.79 ROE, % 17.86 9.89 6.71 7.79 Debt/Equity (%) 180.06 184.53 173.12 167.59 Source: Company reports, Phillip Securities Est. 研研研研研 王承 王承 王承 王承坤 坤坤坤(+

852 22776516) timwong@phillip.com.hk Page |

2 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 华能 华能 华能 华能电力国际股份 电力国际股份 电力国际股份 电力国际股份( ( ( (902 HK) ) ) ) 公司研报 公司研报 公司研报 公司研报 市帐率 市帐率 市帐率 市帐率在 在在在过去 过去 过去 过去十年 十年 十年 十年的 的的的低位徘徊 低位徘徊 低位徘徊 低位徘徊, , , ,估值吸引 估值吸引 估值吸引 估值吸引 我们首先简单地看集团过去十年的市帐率变化,下图是自

2007 年3月26 日起 计的

10 年期市帐率图标,我们配合上下两个标准差. Source: Bloomberg, Phillip Securities (HK) Research 华能过去十年的市帐率平均值约是 1.34 倍,低一个标准差是 0.94 倍,用现在的 股价去计算,其市帐率只有约 0.80 倍,距离低一个标准差还有接近约 15%的折 让.与2008 年以及

2011 年时的市帐率相接近,在过去十年低位徘徊.单在 PB 的层面,我们可以明显看出目前的估值是吸引的.. In Millions of CNY FY2015 FY2016 Total Debt to Total Equity 180.06 184.53 Current Ratio 0.27 0.28 Cash From Operations 42,362 31,510 Capital Expenditures -24,334 -20,285 Free Cash Flow 18,028 11,225 Free Cash Flow/Share 1.18 0.74 Source: Bloomberg, Company reports, Phillip Securities (HK) Research 根

2016 年业绩报告,虽然集团的总负债占净资产比率轻微上升至 184.53,但 流动比率依然维持在 0.28,可见集团的流动性风险依然非常低.华能的营运现 金流依然非常充沛,有31,510 百万人民币,比起对

2015 年的 42,362 亿人民币 倒退了 25.62%,但远比其纯利的倒退幅度为小.2016 年资本开支是 20,285 百万 人民币,按年减少了 16.64%.而每股自由现金流依然有 0.74,与2015 年同期的 1.18 减少了 37.29%,但集团的自由现金流依然充裕. 至於关键的盈利能力指标,我们可以看华能的股东权益回报率 ROE: Page |

3 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 华能 华能 华能 华能电力国际股份 电力国际股份 电力国际股份 电力国际股份( ( ( (902 HK) ) ) ) 公司研报 公司研报 公司研报 公司研报 Source: Bloomberg, Company reports, Phillip Securities (HK) Research 根颐侨〉玫氖,过去十年华能的平均 ROE 是9.93%,2016 年华能的 ROE 是9.89%,略逊十年平均值.但现在的市帐率只有约 0.8 倍,过去十年华能有两 段时间市帐率与目前的水平相类似,分别是

2008 年金融风暴以及

2011 年欧债 危机的时候.我们可以看到,就算在

2008 年,金融风暴市场气氛最差的时候,集 团当时的 ROE 是-9.4%,市帐率最低是 0.82,和现在的水平接近.2011 年欧债 危机那一段时期, 当时华能的盈利能力很差, ROE 只有 2.26%,最低市帐率是 0.67,而现在集团的经营情况以及市场气氛都比那两段时期为好,但市帐率却相 近.这或证明各种坏消息市场很大可能已经消化了,甚至有机会过份忧虑. 我们利用华能过去

10 年的 ROE 平均值,尝试用简单的股利折现模型(DDM)评 估它的内在价值.首先,恒生指数自

1995 年12 月31 日起计至

2016 年12 月31 日的包含股息年化回报约是 7.16%,这作为市场回报率.另外中国十年期国债是 3.27%,这我们用作是无风险报酬率,再而华能的历史 beta 是0.729,计算得出 的必要报酬率为 6.11%.未来派息比率假设不变为 50%,2017 年每股派息我们 保守地预计为 0.20 人民币,我们根 ROE 平均值,保守地假设未来 ROE 只有过 去十年平均值的一半,从而我们预计的股息增长率为 2.48%,得出其内在价值为 每股 5.51 人民币.我们计算出来的内在价值远高於 H 股现价,这说明了华能 H 股估值偏低,下跌风险或不大. 全国用电量稳增长 全国用电量稳增长 全国用电量稳增长 全国用电量稳增长, , , ,去产能扩至煤电 去产能扩至煤电 去产能扩至煤电 去产能扩至煤电

2016 年,全社会用电量

59198 亿千瓦时,同比增长 5.0%.分产业看,第一产业 用电量

1075 亿千瓦时,同比增长 5.3%;

第二产业用电量

42108 亿千瓦时,同比 增长 2.9%;

第三产业用电量

7961 亿千瓦时,同比增长 11.2 %;

城乡居民生活用 电量

8054 亿千瓦时,同比增长 10.8%.可以看出,中国第三产业以及城乡居民 用电依然保持高速增长,过去一年的电力产能过剩问题主要是在於工业发电需 求放缓,长远来说,我们有信心中国可解决电力产能过剩问题.2016 上半年, 全社会用电量同比增长只有 2.7%,下半年数壬习肽暧兴纳,全国用电量 有望继续稳增长. 国家能源局近期公布,2 月全社会用电量

4488 亿千瓦时,按年增长 17.2%. 首 两个月,全社会用电量累计

9356 亿千瓦时,按年增长 6.3%.分产业看,第一产 业用电量

134 亿千瓦时,增长 12.0%;

第二产业用电量

6327 亿千瓦时,增长 6.7%;

第三产业用电量

1428 亿千瓦时,增长 7.3%;

城乡居民生活用电量

1467 亿千瓦时,增长 3.5%. 今年首两个月,火电设备平均利用小时为

678 小时,增加21 小时.可见中国在

2017 年开始,用电需求以及火电设备平均利用小时已 经明显有好转. Page |

4 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 华能 华能 华能 华能电力国际股份 电力国际股份 电力国际股份 电力国际股份( ( ( (902 HK) ) ) ) 公司研报 公司研报 公司研报 公司研报 再加上,今年两会期间,国家发改委表示,去产能是供给侧改革的一项重点任 务,今年去产能扩大到煤电,煤电产能今年要去

5000 万千瓦,以防化解煤电 产能过剩风险,提高煤电行业效率.集团是山东省最大的电力集团,以及全国 五大上市电力公司之一,有垄断地位,预计受惠於国家煤电去产能计划.因为 我们预期小型火力发电厂将会陆续被淘汰,在煤电去产能成功后,燃煤发电机 组的上网电价预计将可提升,以及火电发电机组利用小时数也可有望上升,从 而集团的盈利能力将会改善. 煤炭价格或将会继续调整 煤炭价格或将会继续调整 煤炭价格或将会继续调整 煤炭价格或将会继续调整, , , ,将有助减低火电燃料成本 将有助减低火电燃料成本 将有助减低火电燃料成本 将有助减低火电燃料成本 根聿┑淖柿,2017 年2月中国电煤价格指数为 522.49 元/吨,较1月的 534.92 元/吨,环........