PDF《京东（JD）》

京东(JD) 更新报告 买入

2017 年5月10 日 第一上海证券有限公司 www.

mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 15年历史 16年历史 17年预测 18年预测 19年预测 总营业收入(美元百万元) 25,898 37,160 48,969 60,135 70,741 变动 57.6% 43.5% 31.8% 22.8% 17.6% Non-GAAP 净利润 -123

143 595

780 806 Non-GAAP 每股盈利(美元) -0.04 0.05 0.21 0.28 0.29 变动 -309.8% 213.4% 316.1% 31.2% 3.3% 基于38.53美元的市盈率(估) N/A 756.2 181.7 138.5 134.1 每股派息(美元) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

0 5

10 15

20 25

30 35

40 45 2016/5/10 2016/8/10 2016/11/10 2017/2/10 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 李倩 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 TMT 股价 38.53 美元 目标价 44.50 美元 (+15.5%) 股票代码 JD ADR 总股本 11.93 亿股 市值 550.3 亿美元

52 周高/低39.09 美元/19.51 美元每股帐面值 4.57 美元 主要股东 Hillhouse Capital Management LTD (8.13%) Tiger Global Management LLC (3.84%) Dodge &

Cox (3.46%) Viking Global (3.16%) Blackrock(2.41%) 时间在京东这边:京东

2017 年第一季度业绩点评 ? 业绩表现超出市场预期,盈利能力凸显:2017 年第一季 度,公司净营收为

762 亿元人民币,同比增长 41.2%.Non- GAAP 每股盈利为 1.03 元人民币.收入和利润均超出彭博一 致预期.公司核心交易总额为

1841 亿元人民币,同比增长 42%.活跃用户数量同比增长 39.9%.完成订单量为 4.77 亿,同比增长 39.5%.一季度,净利润自上市以来首次转 正.盈利能力提升主要来自於均订单价格的上升,体现了公 司运营的规模效应和经营杠杆. ? 技术将驱动公司后发优势:公司确定了向技术转型的战略, 其人才投入和产品体验都大有改进.虽然阿里云领先地位难 以撼动,但仅就电商所需的 IT 能力而言,阿里的优势在缩 窄.这也是京东的后发优势所在. ? 核心电商业务的稳健压倒一切:公司以往的资本运作多而 杂,多亏损.但是,中国互联网发展的经历就是摸著石头过 河的试错过程.只要试错在承受围内,而且能够迅速改 正,那麽对於整个公司则没有实质性的负面影响. ? 时间在京东这边:核心电商业务发展路径在本季度已被证 实:通过自建物流,从供应端提高效率,改善用户体验,逐 步占没闹,获取自发流量,创造价值,提高粘性,并 通过规模效应和经营杠杆改善利润率.公司注重用户体验的 战略定位更符合中产阶级消费升级的趋势;

供应、需求双边 集成的解决方案更有效率和生命力.阿里是现在,京东是未 来.阿里的生态是对现今的零售行业格局的最佳适应和利 用;

而京东是在构筑未来的零售行业格局,是对现存格局的 彻底颠覆.从竞争的角度,京东抄袭阿里的产品体验相对容 易,而阿里抄袭京东的自建物流则绝无可能. ? 提升目标价 44.50 美元,调整评级为买入:我们采用 DCF 估值对京东的价值进行评估,求得合理股价为 44.50 美元, 较现股价有 15.5%的增长空间,调整评级为买入. 第一上海证券有限公司

2017 年5月-2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放

2017 年第一季度财报摘要

2017 年第一季度业绩表现 第一季度净营收超出彭博 一致预期

2017 年第一季度,公司净营收为

762 亿元人民币,同比增长 41.2%,高於彭博一致 预期的

736 亿元人民币.如果剔除京东金融(JD Finance)后,则同比增加 39.8% 至752 亿元.第一季度来自於自营式电商的净营收为

697 亿元人民币,同比增长 39.6%,占整体收入比重为 91.5%.这部分收入增长主要由餐饮、化妆品、家电和 婴幼儿用品等交易增长所带动.协力厂商平台净营收为 64.8 亿元人民币,同比增 长62.2%,占整体收入比重为 8.5%,主要来自於广告收入和京东金融收入的推动. 图1:京东

2013 年第一季度至

2017 年第一季度净营收细分 (百万人民币) 13,32216,89517,46119,34021,781 27,01827,369 32,38134,549 42,61640,641 49,91549,976 59,706 55,173 72,84869,749

403 558

578 783

876 1,595 1,643 2,339 2,092 3,312 3,469 4,693 3,994 5,531 5,553 7,406 6,477

0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 自营式电商净营收 第三方平台净营收 资料来源:第一上海整理 如果从业务类别划分的话,京东商城的收入为

751 亿元,同比增加 39.6%.包括京 东金融、O2O、保险、海外业务等在内的新业务收入为 19.3 亿元人民币,同比增加 166%.另外-7.86 亿元人民币则是内部交叉销售予以抵消的部分,如京东金融向京 东商城提供的服务收入等. 经营利润为 8.43 亿元人民 币 经营利润为 8.43 亿元人民币,而去年同期为亏损 8.65 亿元人民币.Non-GAAP 经 营利润为

17 亿元人民币,而去年同期 Non-GAAP 经营亏损为 2.96 亿元人民币. Non-GAAP 经营利润率为 2.2%. 净利润为 3.56 亿元人民 币,Non-GAAP 净利润为 14.4 亿元人民币 净利润为 3.56 亿元人民币,去年同期亏损 8.67 亿元人民币.Non-GAAP 净利润为 14.4 亿元人民币,去年同期为净亏损为 2.1 亿元人民币.Non-GAAP 净利润率为 1.9%. 每ADS 盈利为 0.17 元人民 币, Non-GAAP 每ADS 盈利 为1.03 元人民币 每ADS 盈利为 0.17 元人民币,而彭博一致预期为-0.63 元人民币,去年同期为每 ADS 亏损 0.66 元人民币.Non-GAAP 每ADS 盈利为 1.03 元人民币,而彭博一致预期 为0.02 元人民币;

去年同期为每 ADS 亏损 0.15 元人民币. 经营现金流为

102 亿元人民 币 截止

2017 年3月31 日以来的

12 个月,公司经营现金流为

102 亿元人民币,同比 增加 405%.剔除京东金融后的自由现金流为

168 亿元,同比增加 120%. 第一上海证券有限公司

2017 年5月-3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 运营资料分析 公司核心 GMV 为1841 亿元 人民币,同比增长 42%

2017 年第一季度,公司核心 GMV 为1841 亿元人民币,同比增长 42%.自营式电商核 心GMV 为1079 亿元人民币,同比增长 42%,所占比重为 59%.协力厂商平台核心 GMV 为762 亿元人民币,同比增长 44%,所占比重为 41%. 电子与家电产品核心 GMV 各占50% 电子与家电产品核心 GMV 为926 亿元人民币,同比增长 37%.百货 GMV 为915 亿元 人民币,同比增长 48%.两者所占比重各为 50%. 图2:京东

2014 年第三季度至

2016 年第一季度核心 GMV(单位:百万人民币)

6300 8000

8360 10870

11100 14320

12930 16040

15880 20970

18410 0

5000 10000

15000 20000

25000 Q3?

2014 Q4?

2014 Q1?

2015 Q2?

2015 Q3?

2015 Q4?

2015 Q1?

2016 Q2?

2016 Q3?

2016 Q4?

2016 Q1?

2017 资料来源:第一上海整理 核心业务的年度活跃用户数 为2.37 亿,同比增长 39.9% 截止

2017 年3月31 日,京东核心业务的年度活跃用户数为 2.37 亿,同比增长 39.9%,2015 年第一季度为 1.69 亿.在互联网流量增速下降、宏观经济放缓和公 司较高基数的大前提下,较快的用户增速表明,公司依然有能力获取新的用户,尤 其是在低线城市. 图3:京东核心业务年度活跃用户数 (百万) 90.6 97.8 114.0 126.9 155.0 169.1 188.1 198.7 226.6 236.5 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 Q4?2014 Q1?2015 Q2?2015 Q3?2015 Q4?2015 Q1?2016 Q2?2016 Q3?2016 Q4?2016 Q1?2017 资料来源:第一上海整理,第一上海预测 第一上海证券有限公司

2017 年5月-4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 完成订单量为 4.77 亿,同 比增长 39.5% 第一季度完成订单量为 4.77 亿,同比增长 39.5%,去年同期为 3.42 亿.其中来自 於移动端的订单量为总完成订单量的 81%,同比增长超过 56%. 图4:京东

2015 年第一季度至

2017 年第一季度完成订单量 (百万) 221.50 298.90 324.90 417.80 342.10 418.90 456.20 558.20 477.10

150 200

250 300

350 400

450 500

550 600 Q1?2015 Q2?2015 Q3?2015 Q4?2015 Q1?2016 Q2?2016 Q3?2016 Q4?2016 Q1?2017 资料来源:第一上海整理,第一上海预测 平均每完成订单价格为

386 元以GMV 测算的话,平均每完成订单价格为

386 元,而去年同期为

378 元.其提升的 主要原因一方面来自於 GMV 结构的变化,期间公司的电子类产品成交额快速增长, 使得快消品类别产品的比重相对有所降低,而快消品类产品的均价目前低於电子类 产品.另一方面,由於公司在运营上的努力,快消品类别产品本身的平均每订单价 格也有显著的上升. 图5:京东

2015 年第一季度至

2017 年第一季度平均每完成订单价格 377? 364? 342? 343? 378? 383? 348? 376? 386? 310? 320? 330? 340? 350? 360? 370? 380? 390? Q1?2015Q2?2015Q3?2015Q4?2015Q1?2016Q2?2016Q3?2016Q4?2016Q1?2017 资料来源:第一上海整理 一季度末公司共有 12.24 万 名员工 截至

2017 年第一季度公司一共有 12.24 万名员工,员工数量的增速进一步放缓, 进入相对稳定阶段.随著公司在研发上的投入,优秀的技术人员将成为未来公司的 所需,这些人员是靠 质 ,而非 量 . 第一上海证券有限公司

2017 年5月-5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图6:京东

2014 年第二季度至

2017 年第一季度员工数量 62,061 62,051 68,109 72,604 84,322 94,615 105,963 108,985 113,679 115,811 120,622 122,405

0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 Q2?2014 Q3?2014 Q4?2014 Q1?2015Q2?2015Q3?2015 Q4?2015 Q1?2016 Q2?2016 Q3?2016Q4?2016Q1?2017 资料来源:第一上海整理 公司目前拥有大约

12 万个 协力厂商商家,与上个季度 持平 公司目前拥有大约

12 万个协力厂商商家,这个数量与上个季度持平,相对前几个 季度而言,协力厂商商家数量的增速也明显放缓.这是由於在其数量累积到一定规 模的时候,公司更注重品质而非数量.公司近期不断通过打击刷单的方式将一些劣 质商家驱逐和替换,并将流量和资源优先分配给优质商户.这将保证消费者的用户 体验和权益,同时也有利於维护平台生态的健康. 图7:京东

2014 年第二季度至

2017 年第一季度协力厂商商家数量 38,000 50,000 60,000 60,000 76,000 90,000 99,000 100,000 100,000 110,000 120,000 120,000

0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 Q2?2014Q3?2014Q4?2014Q1?2015Q2?2015Q3?2015Q4?2015Q1?2016Q2?2016Q3?2016Q4?2016Q1?2017 资料来源:第一上海整理,第一上海预测

2017 年第一季度业绩点评 盈利能力达到历史最高水准,但业务投入可能压制后续利润 毛利率达到历史最高水 准,主要原因为核心商品 类别交易量增长带来规模效 应2017 年第一季度,公司的毛利为

122 亿元人民币,同比增长 57.7%.毛利率为 16.1%,达到上市以来的最高毛利率水准.其中,自营业务毛利率同比提升了

100 个基点.公司核心商品类别交易量增长而产生的规模效应是毛利率提升的最主要 因素.除此外,京东金融业务为毛利率提升的重要推动力量.如果剔除掉京东金融 的话,公司毛利率虽然相应减少

68 个基点,但依然保持历史高位.从历史资料来 看,........