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??(2331) 公司研究

2007 ?8月30 日 持有 第一上海证券有限公司 www.

mystockhk.com 盈?摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2005实际 2006实际 2007预测 2008预测 2009预测 收入(百万人民币)

2451 3181

4406 6428

8195 变动(%)

30 30

39 46

27 净利润(百万人民币)

187 294

451 671

893 每股收益(人民币) 0.18 0.28 0.44 0.65 0.87 变动(%)

40 57

54 49

33 市盈率@20.9港元(倍) 119.9 72.6 47.3 31.8 23.9 每股派息(人民币) 0.07 0.11 0.18 0.26 0.35 息率(%) 0.33 0.55 0.85 1.26 1.67 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 08-06 10-06 12-06 02-07 04-07 06-07 08-07 ?源: 公司资?, 第一上海预测 ?源: 彭博 中国体育用品?导者 ?

07 ?中期业绩?胜预期:公司

07 ?上半?实现营业收入 19.1 亿元人民币,同比增长 39.1%,股东应占盈? 2.0 亿元,同比增长 53.1%,每股收益上升 51.7%至19.2 分,半? 业绩?高於预期. ? 上半?集中精?进?门店改制:公司

07 ?上半?仅开设门 店249 间,主要是因为其上半?集中精?将所有位於大卖场 的??店全部关闭,转而开设新品牌― 新动 门店.公司 表示将会在

08 ?将门店?目扩至

5600 间.另外,公司上半 ?同店增长达 16.0%,高於去?之 10.5%,我们认为这可能 是门店优化的结果. ? 二三线城市依然是公司未?的发展重心:公司西南、西?等 地区的业务收入增长速?非常快,均超过或者接近 50%.我 们认为二三线城市将会成为?甯公司未?的发展重心. ? 鞋?产品比?继续提高:运动鞋拥有?高的技术壁?,而且 忠诚?也相对较高,因此,公司会继续加大鞋?产品所占比 重,目前比重已达 40.0%,计画未?可以达到 55.0%. ? 供应链管?成效已显:公司一直努?优化供应链管?,目前 已经初显成效,其中存货周转期以及应收账龄分别下?

4 天及3天. ? 目标价提升至 22.8 港元,持有评级:我们对公司发展持十 分?观态?,并认为其在

08 ?以前的高速增长可以预期. 基於对其 06-09 ?收入及每股收益的?均复合增长?分别为 37.1%及44.9%的预测,我们将目标价格提升至 22.8 港元, 此价格相当於

08 ?每股收益的

35 倍,现价?目标价格尚有 7.7%的上升空间.考虑到目前股价已经较高,因此下调评级 至持有.

1 港元=0.97 人民币 第一上海研究部 86755-33367200 主要资? ?业 服装 股价 20.9 港元 目标价 22.8 港元 (+7.7%) 股票代码

2331 已发?股本 10.3 亿股 市值 215.8 亿港元

52 周高/低8.3―21.8 港元 每股净现值 1.6 元人民币 主要股东 ?? 35.6% 第一上海证券有限公司

2007 ?08 月07 ?中期业绩再次超越预期 ?甯

07 ?中期业绩?胜预期 ??公司

07 ?上半?实现营业收入 19.1 亿元人民币,同比增长 39.1%,股东应占 盈? 2.0 亿元,同比增长 53.1%,每股收益上升 51.7%至19.2 分,半?业绩?高於 预期.

图表 1:?甯公司

07 ?中期业绩概览 百万人民币 2006中期 2007中期 变动 点评 销售收入 1,372 1,909 39.1% 同店增长16% 毛利

668 930 39.2% 综合毛利率变化很小 毛利率 48.7% 48.7% 费用

522 694 33.0% 管理费用仅上升20% 费用率 38.0% 36.4% 经营利润

173 267 54.3% 经营利润率 12.6% 14.0% 净利润

130 199 53.1% 税率约为25% 净利润率 9.5% 10.4% 资??源:公司资? 产品线将变得?加清晰 ??品牌曾经是一个非常成功的中低档运动品牌,随著最近几?品牌推广的?断进 ?,其平均价格以每? 7%-8%的幅?上升,已经跻身中高档品牌的??,然而,品 牌提升的另一个结果就是其将以前拥有较大市场份额的中低端市场?断放弃,而这 个市场虽?是运动市场中增长最快的部分,但却是容?最大部分,因此,公司自四 月开始?引入?一个新的品牌― 新动 ,主要定位中低端市场,以弥补低端产品 线的?足,而公司代?品牌 AIGLE 则定位高端,并且?加偏向於专业化体育(登山),这样一?,??公司的产品线变得?加清晰.

图表 2:??产品线概览 定位 品牌 大约价格 产品定位 (元人民币) 高档品牌 AIGLE 700-1500 专业运动产品 中档品牌 李宁 300-700 综合运动产品 低档品牌 新动 300以下 休闲式运动产品 资??源:公司资? -

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2007 ?08 月 门店整改初显成效 公司在

2007 ?上半?共开设

249 间门店,其中??品牌

61 间,AIGLE 品牌

5 间, 新动品牌

183 间. 由於公司

07 ?4月引入?新动品牌,因此整个上半?的工作都围绕门店的调整展 开.??截止至

06 ?底的门店中有

245 间位於大卖场中,因此当新动品牌上市之 后,公司?关闭?所有位於大卖场的??门店,转而代之的是

183 间的新动门店, 因为这些销售管道与??品牌定位?符. 另外,公司亦将自营的

52 间??门店转给?经销商,以?集中?多精?关注旗舰 店,其他品牌的直营店亦转让?

11 间. 公司预计其门店?目将在

08、09 ?分别达到

5600 间及

6100 间. ??

07 ?上半?的同店收入增长?约为 16.0%,快於

06 ?全?的 10.5%.我们认 为这正是??定位?加清晰的结果,另外,公司表示未?会努?将同店收入增长保 持在 10%以上.

图表 3:??各品牌门店情况概览 2006中期2007中期变动2006年底李宁品牌特许店3984

3860 -3.1%

3264 直销零售店112

138 23.2%

124 直销专柜262

299 14.1%

242 总计4358

4297 -1.4%

3630 AIGLE品牌特许店21

15 -28.6%

8 直销零售店2350.0%

2 直销专柜18

18 0.0%

11 总计41

36 -12.2%

21 新动特许店183

0 不可用0总计183

0 不可用0整体总计4582

4333 -5.4%

3651 资??源:公司资? 二三线城市依然是公司的发展重心 公司

07 ?上半?在各个市场均取得??错的增长,特别是西南、西?、华?以及 华中地区,收入涨幅均超过或接近 50%. 公司目前於一线城市/地区的目标是继续提升单店销售能?,而对二三线城市/地区 则是大?提升市场份额.因此,公司在这些极具潜?的地区大规模开设门店导致这 些地区的销售额快速增长. 我们预期二三线城市将会是?甯公司未?的发展重心. -

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2007 ?08 月

图表 4:??分地区销售情况统计表 销售额 收入贡献度 销售额 收入贡献度 增长率 李宁品牌 百万人民币 百万人民币 中国市场 北京上海 104.1 7.6% 132.5 6.9% 27.4% 华中 166.3 12.1% 249.8 13.1% 50.2% 华东 306.6 22.3% 364.6 19.1% 18.9% 华南 169.7 12.4% 209.3 11.0% 23.3% 西南 133.8 9.8% 190.4 10.0% 42.3% 华北 239.8 17.5% 370.7 19.4% 54.6% 东北 199.0 14.5% 285.3 14.9% 43.4% 西北 28.8 2.1% 51.7 2.7% 79.6% 国际市场 15.6 1.1% 20.8 1.1% 33.2% 新动 28.0 1.5% AIGLE 8.2 0.6% 6.2 0.3% -23.9% 总计 1,371.9 100.0% 1,909.4 100.0% 38.2% 2006中期 2007中期 资??源:公司资? 鞋?产品比?继续提高 公司继续加大?鞋?产品所占的比重,??鞋?产品比重从

06 ?中期的 38.4%提升 至07 ?中期的 39.9%,服装?产品及配件比重有所下?. 公司表示鞋?产品拥有很高的门槛,技术含?也较服装产品远高,因此忠诚?也? 加容?培养,全球五大运动品牌占硕谐〉谋?高达 60%,但是服装则分散 的多,因此,公司希望能够继续加强鞋?产品的推广和宣称,以继续加大鞋的比 重,期望能在未?提升至 55%.

图表 5:??分产品销售情况统计表 销售额 收入贡献度 销售额 收入贡献度 增长率 李宁品牌 百万人民币 百万人民币 鞋类 527.2 38.4% 761.6 39.9% 44.5% 服装 728.9 53.2% 993.7 52.0% 36.3% 配件 107.7 7.8% 120.0 6.3% 11.4% 总计 1363.7 99.4% 1,875.2 98.2% 37.5% 新动品牌 鞋类 0.0 0.0% 10.6 0.6% 服装 0.0 0.0% 15.9 0.8% 配件 0.0 0.0% 1.6 0.1% 总计 0.0 0.0% 28.0 1.5% 新动 28.0 1.5% AIGLE 鞋类 0.9 0.1% 1.4 0.1% 55.9% 服装 7.2 0.5% 4.8 0.2% -34.3% 配件 0.1 0.0% 0.1 0.0% 56.0% 总计 8.2 0.6% 6.2 0.3% -24.4% 2006中期 2007中期 资??源:公司资?、第一上海 -

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2007 ?08 月 整体毛??保持平稳,服装产品加价节奏放慢 公司鞋?产品的毛??继续提升,自06 ?中期的 47.5%提升至 48.3%,而服装以及 配件的毛??出现?下?,因此导致整体毛??保持稳定. 从毛??资?我们推测公司服装?产品的价格提升速?可能慢於之前几期 6%-7%的 速?,而鞋?产品依然能够保持在 7%左右的加价水准.

图表 6:??分产品毛??统计表 2006中期2007中期鞋类47.5% 48.3% 服装49.0% 48.7% 配件52.5% 51.8% 整体毛利率48.7% 48.7% 资??源:公司资? 供应链改制初显成效 公司自

06 ??开始?供应链管?的深化,包括压缩代?商等.最终的结果就是库 存周转天?继续下?,达到

71 天,应收账龄下?

3 天至

55 天.

图表 7:??存货周转天?、应收账龄、应付账龄概览 2006中期 2007中期 订货会次数

2 5 库存周转天数

75 71 应收账龄

58 55 应付账龄

66 69 资??源:公司资? -

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2007 ?08 月 目标价升至 22.8 港元,评级?至持有 提升目标价至 22.8 港元,评级?至持有 公司在品牌推广方面的努?让我们对其未?发展充满信心,其对供应链的强化让我 们相信其未?运作将?有效?,而对

08 ?奥运会的憧憬使其业绩增长变得?加明 确,因此我们依然坚定的看好??公司. 我们调高?对公司

07 及08 ?业绩的预测,并提升其目标价至 22.8 港元,此目标 价相当於

08 ?每股收益的

35 倍,现价?目标价格尚有 7.7%的升幅,?评级至持 有.

图表 8:财务预测变?表 百万人民币 之前预测 目前预测 变动 之前预测 目前预测 变动 之前预测 目前预测 变动 收入

4215 4401 4.4%

5624 6428 14.3%

7350 8195 11.5% 经营利润

552 603 9.2%

736 872 18.5%

982 1160 18.1% 净利润

414 451 8.9%

566 670 18.4%

755 892 18.1% 2007年2008年2009年 资??源:公司资?、第一上海预测

图表 9:??签约情况概览 李宁赞助情况 时间 范围 期限 赞助目的 备注 赞助国家队 瑞典 2007.1 奥运代表团 4年08奥运会及2010年冬季运动会 运动服、领奖服、在瑞典售卖奥运产品 阿根廷 2007.1 奥运代表团 6年08奥运会 运动服、比赛服以及领奖服 苏丹 2006.9 国家田径队 08奥运会 训练服、比赛服以及领奖服 越南 2006.4 男女足球队 3年 装备 西班牙 2004.2 奥运代表团 4年08奥运会 训练服、比赛服以及领奖服 坦桑尼亚 2007.3 国家田径队 08奥运会 训练服、比赛服以及领奖服 赞助球员 NBA海耶斯 2006.12 篮球鞋 2年 可能会推出相关篮球装备 比赛用鞋 NBA奥尼尔 2006.8 篮球鞋 5年 大中华地区销售SHAQ牌服装与鞋 比赛用鞋 NBA达蒙琼斯 2006.6 篮球鞋 飞甲系列 比赛用鞋 赛事 ATP合作伙伴 2006.4 7年 生产及销售网球产品 使用ATP标志 NBA合作伙伴 2005.1 3年 推广篮球产品 使用NBA标志及指定赞助商称号 亚洲室内运动会 2007.5 资??源:公司资? -

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2007 ?08 月 附? 1:主要财务报表 损益表 , 财务年度截至 2005年 实际 2006年 实际 2007年 预测 2008年 预测 2009年 预测 2005年 实际 2006年 实际 2007年 预测 2008年 预测 2009年 预测 收入 2,450.5 3,180.5 4,406.1 6,427.6 8,195.2 毛利 1,152.5 1,507.3 2,122.9 3,113.9 3,992.3 47.0% 47.4% 48.2% 48.4% 48.7% 其他业务收入........