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C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H

1 HTTP://RESEARCH.

CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 [table_main] 策略深度模板 证券研究报告・策略深度 中国经济即将触底 ――以产能周期和库存周期的逻辑 产能周期的运行规律 产能周期的产生源于当期需求与当期供给的结构性错配,进而引 发产能扩张和减少的波动,这是产能周期波动的核心逻辑;

产能 周期运行时间约 8-12 年,一个产能周期往往包括 1-2 个高点;

随 着中国工业化的深入,将逐步由 增长型产能周期 向 成熟型 产能周期 转变.按照中国产能周期规律来看,本轮产能周期有 望在

2016 年见第一低点,终极低点将出现在 2018-2019 年. 产能周期与三周期嵌套 产能周期的运行遵循康波运动,我们认为 2025-2029 年本次康波 萧条低点来临之前,美国产能周期将呈现长期震荡下行趋势;

中 周期在大趋势上也遵循康波运动;

中、美平均产能周期下行期为

5 年,中国自

2010 年开始回落的产能周期,

2016 年应该是一个 重要的低点年份;

一个产能周期的运动包括几个库存周期,产能 周期低点一定会滞后于库存周期对应高低点,产能周期低点没有 出现,商品价格也可以出现反弹,而其领先的时间长度要用库存 周期来解释. 产能周期转换与库存低点 研究产能周期的目的,是为了定位经济或者价格的高低点,也就 是为了研究库存周期,从而完成产能周期底部的寻找工作.研究 发现,中国产能周期见底前的库存周期复苏,较可靠的观测顺序 是:社会融资规模增速 =>

产出缺口=>

PMI 原材料=>

工业企业利 润=>

PPI=>

PMI 产成品=>

产成品库存.按照目前第二库存周期运 行规律来看,底部或将在

2016 年一季度出现. 产能周期与库存周期运动中的行业定位 从中国的历史经验来看,每一轮产能周期见底前,化工、非金属 制品、有色、钢铁和煤炭将次第企稳回升;

以产出缺口为基准, 比较分行业产出缺口和 PPI 同比后发现,产出缺口均领先 PPI 价 格反弹,其中化工产出缺口、有色产出缺口、钢铁产出缺口最为 领先;

如果判断 PPI 同比低点,前面还有非金属产出缺口,煤炭 产出缺口和非金属 PPI.目前化工、有色的产出缺口均已反弹, 库存周期底部隐现. 细分行业产能周期及库存周期 化工行业

2005 年触顶后

10 年产能去化,本轮化工 PPI 底部将出 现在

2015 年4季度末,产成品库存有望在

2016 年1季度附近触 底;

非金属建材触顶回落近

6 年时间,库存将有望在

2016 年2-3 季度触底,PPI 有望在

2 季度企稳;

煤炭行业经历近

6 年去产能, 煤炭产出缺口在

2015 年1季度触底,煤炭 PPI 自2015 年6月步 入底部区域维持震荡,煤炭库存在

8 月已有回升,或是冬季补库 存因素所造成,被动补库存不可持续,或将于

4 季度发生变化, 但已底部区域. 投资策略 周金涛 zhoujintao@csc.com.cn 010-85130831 执业证书编号:S1440510120017 发布日期:

2015 年11 月3日[table_indextrend] 上证指数、沪深

300 走势图 [table_indextrend1] 沪深

300、深证成指走势图

1 策略研究 [table_page] 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 目录

一、产能周期的运行规律

6 1.1 产能周期的理论概述

7 1.2 产能周期的衡量方法

7 1.3 产能周期的历史规律

8 1.3.1 美国的产能周期

8 1.3.2 日本的产能周期

9 1.3.3 中国的产能周期

10 1.4 小结

11

二、产能周期与三周期嵌套

11 2.1 产能周期大趋势与康波一致

12 2.2 产能周期与中周期的关系

13 2.3 库存周期是产能周期的领先表现

15

三、产能周期转换与库存周期低点

18 3.1 美国经验

18 3.1.1 产出缺口的意义与作用

18 3.1.2 产出缺口与库存

19 3.1.3 产出缺口与价格

21 3.1.4 产出缺口与利润

23 3.1.5 另一个维度的证据:库存周期中的产出弹性.25 3.1.6 小结.26 3.2 中国经验

27 3.2.1 产出缺口与产能周期

27 3.2.2 产出缺口与库存

28 3.2.3 产出缺口与价格

30 3.2.4 产出缺口与利润

31 3.2.5 产出缺口与货币

33 3.2.6 小结.34

四、产能周期及库存周期运动中的行业定位

35 4.1 美国经验

35 4.1.1 分行业产能周期运动规律

35 4.1.2 分行业库存周期演进轨迹

36 4.2 中国经验

39 4.2.1 分行业产能周期运动规律

39 4.2.2 分行业库存周期演进轨迹

40

五、细分行业产能周期及库存周期

42 5.1 化工行业

43 5.1.1 产能周期:10 年产能去化,周期寻底风将至.43 5.1.2 库存周期:量价齐跌终将逝,化工弹性或再现.43 5.1.3 利润与投资:产能消化中后期,盈利底部将出现.44

2 策略研究 [table_page] 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 5.1.4 美国去库存进行时,全球化工品价格有望企稳.45 5.1.5 新一轮库存周期,关注开工率向上和持平的品种.46 5.1.6 小结.47 5.2 非金属建材

48 5.2.1 产能周期:产能去化进行时,供给端持续收紧.48 5.2.2 库存周期:去库存正当时,见底仍需等待.49 5.2.3 明年边际供需改善推升价格趋势大概率向上.50 5.2.4 小结.51 5.3 煤炭行业

51 5.3.1 产能周期:行业加速去产能,新增产量首现负增长.51 5.3.2 库存周期:年内煤价空间有限,等待明年风再起.52 5.3.3 利润:全行业亏损已不远,边际供需改善应重视.53 5.3.4 小结.53

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图表 图1:美国:产能周期

8 图2:日本:产能周期

9 图3:中国:产能周期

10 图4:美国:产能周期与康波

13 图5:美国:产能周期与中周期

14 图6:中国:产能周期与中周期

15 图7:库存周期的四阶段

16 图8:美国:产能周期与短周期

17 图9:中国:库存周期划分

17 图10:美国:产出缺口与产能利用率相关性较强.19 图11:美国:产出缺口是产能周期拐点的领先指标.19 图12:美国:产能周期与库存同比

20 图13:美国:产出缺口与库存同比

20 图14:美国:产出缺口与库存周期

21 图15:美国:产能周期的低点往往伴随着价格阶段性高点.22 图16:美国:产出缺口是 PPI 同比的领先指标.22 图17:美国:制造业库存与 PPI 同比 、CPI 同比.23 图18:美国:零售库存与 PPI 同比、CPI 同比.23 图19:美国:制造业企业利润总额也是产能周期的领先指标.24 图20:美国:制造业企业利润同步略领先于产出缺口.24 图21:美国:利润的恢复至少需要产出缺口再次拐头向上之时.25 图22:中国:产出缺口是产能周期拐点的领先指标.28 图23:中国:产出缺口与库存周期

29 图24:中国:产出缺口与库存周期

29 图25:中国:产出缺口与中采 PMI 库存季调趋势项

29 图26:中国:产能周期与 PPI 同比.30 图27:中国:产........