PDF《上次评级：买入》

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_MainInfo] [Table_Title] 证券研究报告 / 公司深度报告 南方汇通与膜行业深度分析:反渗透膜龙头的成长之路 报告摘要: [Table_Summary] 传统铁路货车制造商,转型膜生产供应商:公司成立于

1998 年,由 中车公司发起设立, 现由中车产业投资有限公司控股, 占比 42.

64%.

2006 年,公司发起设立控股子公司时代沃顿,开始涉足复合反渗透 膜行业.2015 年,公司Z出原铁路货运资产,换入时代沃顿 36.79% 的股权,复合反渗透膜成为主要营收来源.现已形成膜业务+净水器 +棕纤维的业务布局,其中反渗透膜是公司的核心业务. 百亿床垫市场待整合,植物纤维床垫占比提升:家用床垫行业进入 平稳期,按照《中国家具》的统计,城市零售市场中植物纤维床垫 份额占比已达 5%,预计到

2020 年将增至 20%,由此计算该市场规 模100 亿元以上.目前国内床垫市场分散,行业销售额最大企业占 比不到 5%,市场集中度有望进一步提升,而品牌效应开始凸显.公 司的大自然床垫为中国床垫十大品牌, 品牌效应助力形成竞争优势. 我们预计 2016-2018 年,棕纤维业务分别贡献营收 3.80 亿元、4.49 亿元、5.21 亿元. 家用膜仍在高增通道,工业、医用膜等新领域值得期待:公司子公 司时代沃顿主要布局家用膜领域,并拥有国内最先进的反渗透膜技 术和最大的生产规模.据Frost &

Sullivan 预测,2015-2020 年,中国 净水器市场规模 CAGR 将达到 23.1%, 到2017 年中国净水设备的规 模将达

1251 亿元, 而净水设备中 60%-70%使用了反渗透膜技术 (高 端市场占比超八成) . 产能方面: 原有

1500 万O/年,

2018 年将达

3000 万O/年. 我们预计 2016-2018 年, 本业务贡献营收为 6.14 亿元、 7.68 亿元、9.60 亿元.而随着水处理、海淡、血液透析等工业及医用需 求的延伸,公司在新领域的开疆拓土值得期待. 估值与财务预测:我们预计公司未来三年的营业收入分别为 9.

96、 12.

20、14.86 亿元,归属于母公司的净利润能达到 1.

29、1.

54、1.86 亿元,EPS 分别为 0.

31、0.

37、0.44 元.增持评级. 风险提示:海外市场开拓风险、新产品推广风险 [Table_Finance] 财务摘要(百万元) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入

2062 905

996 1220

1486 (+/-)% -9.74% -56.13% 10.06% 22.50% 21.87% 归属母公司净利润

182 84

129 154

186 (+/-)% 179.99% -53.90% 53.54% 19.54% 20.32% 每股收益(元) 0.43 0.20 0.31 0.37 0.44 市盈率 37.40 81.13 52.84 44.20 36.74 市净率 7.21 7.52 6.56 5.71 4.94 净资产收益率(%) 19.28% 9.26% 12.41% 12.92% 13.45% 股息收益率(%) 0.00% 0.12% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 (百万股)

422 422

422 422

422 [Table_Invest] 增持 上次评级:买入 [Table_Market] 股票数据 2016/10/10 收盘价(元) 16.41

12 个月股价区间 (元) 14.00~24.99 总市值(百万元) 6,925 总股本(百万股)

422 A 股(百万股)

422 B 股/H 股(百万股) 0/0 日均成交量 (百万股)

5 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅(%) 1M 3M 12M 绝对收益 -4% -8% 3% 相对收益 -3% -11% 4% [Table_Report] 相关报告 《南方汇通(000920):以膜产品为核心,布 局水处理产业链》 2016-8-09 《水污染防治法(修订草案)点评,水污染 治理力度加大项目,收购德国 WITA 进军高 端循环泵》 2016-6-15 《环保:将在 十三五 期间进入快速上升 通道环保业绩开始进入高增长通道,坚定看 好》 2016-4-04 《定增助推业务发展,业绩增长符合预期》 2016-2-03 [Table_Author] 证券分析师: 龚斯闻 执业证书编号:S0550513050002 研究助理:陈宇轩 执业证书编号:S0550115120028 (021)20361206 chen_yx@nesc.cn 联系人:孙春旭 执业证书编号:S0550116040019 (021)20361131 suncx@nesc.cn (021)20361206 chen_yx@nesc.cn 研究助理:孙春旭 执业证书编号:S0550116040019 (021)20361131 suncx@nesc.cn 南方汇通(000920) 水处理设备/环保 发布时间:2016-10-13 请务必阅读正文后的声明及说明

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20 [Table_PageTop] 南方汇通/公司深度报告 目录1. 传统铁路货车生产商,转型膜生产供应商.4 1.1. 公司概况.4 1.2. 反渗透膜+净水设备+棕纤维,以膜为核心.4 1.3. 历史业绩:剥离铁路货车业务,盈利能力获提高.4 1.3.1. 铁路货车业务拖累公司发展.5 1.3.2. 复合渗透膜与棕纤维成为新支点.6 2. 时代沃顿:膜业务核心平台.6 2.1. 时代沃顿:国内规模最大的复合反渗透膜生产企业.6 2.1.1. 历史.6 2.1.2. 时代沃顿:反渗透膜技术龙头.7 2.1.3. 应用领域:工业+家用,以家用为主.8 2.1.4. 膜业务成为公司的主要盈利来源.8 2.1.5. 生产扩能在即,巩固膜龙头地位.9 2.2. 工业膜行业分析.9 2.2.1. 城镇污水处理中,MBR 应用的主要是微滤膜

9 2.2.2. 反渗透膜更适用于生产性用水领域.12 2.2.3. 陶氏等品牌占据大多数市场份额.13 2.3. 家用膜行业分析.13 2.3.1. 净水器高速增长,家用膜市场规模将超

300 亿元.13 2.3.2. 反渗透膜成高端净水器主用膜.14 2.3.3. 时代沃顿:家用膜中世界级龙头.14 2.3.4. 国内市占率提高+国外市场扩容,成公司家用膜看点.15 2.4. 海水淡化刚刚兴起,特种膜开发提前储备.15 3. 大自然床垫:专注棕纤维

26 年.15 3.1. 专注棕纤维床垫

26 年,近五年营收持续上行.15 3.2. 床垫市场缺口大,品牌效应显现.15 3.3. 营销布局完善,产能扩张奠定新增长基础.16 4. 盈利预测与估值.16 4.1.

2016 半年报点评.16 4.2. 各业务业绩预测.17 4.2.1. 复合反渗透膜业务.17 4.2.2. 棕纤维产品.17 4.2.3. 净水器业务.17 请务必阅读正文后的声明及说明

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20 [Table_PageTop] 南方汇通/公司深度报告 图目录 图1:公司股权结构.4 图2:营业收入及其增速(百万元)5 图3:剔除货车业务营业收入及其增速(百万元)5 图4:公司总体毛利率及剔除货车业务后毛利率.5 图5:主营业务构成.5 图6:各业务毛利率情况.6 图7:渗透膜及棕纤维业务收入及增速(百万元)6 图8:时代沃顿历次股权变动.6 图9:2015 年复合反渗透膜营收占比.8 图10:2015 年复合反渗透膜毛利占比.8 图11:复合反渗透膜年复合增长 24.20%9 图12:复合反渗透膜盈利水平提高,毛利率 50%以上.9 图13:全国城镇污水处理厂及其增速(座)9 图14:城镇污水处理量及其增速(亿吨)9 图15:2010-2015 年城市污水处理能力.10 图16:2010-2015 年城市再生水生产能力.10 图17:全国工业废水治理完成投资额及其增速(亿)10 图18:城镇生活污水处理率.10 图19:市政水处理中原水来源及污水处理流程.10 图20:水处理过程中,各环节主要用膜种类.11 图21:膜法水处理产业链.11 图22:不同种类膜的孔径比较.13 图23:不同种类膜水处理效果图.13 图24:主要膜供应商产品技术对比.13 图25:全球水处理市场规模(亿美元)14 图26:我国净水器产量与销量(百万台)14 图27:我国反渗透膜市场

2016 年十大品牌.14 图28:大自然床垫销售额及增速(百万元)15 图29:棕纤维产品销售占比与毛利率.15 图30:大自然床垫营销网络.16 表目录 表1:时代沃顿承担的国家与省部级课题

7 表2:时代沃顿发明专利列示.7 表3:碧水源各项业务收入与毛利情况(百万元)12 表4:津膜科技各项业务收入与毛利情况(百万元)12 表5:各种膜的孔径、过滤范围及应用领域对比.12 表6:主要膜供应商对比.13 表7:公司各业务营收(单位:百万元)17 表8:盈利预测(单位:百万元)18 请务必阅读正文后的声明及说明

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20 [Table_PageTop] 南方汇通/公司深度报告 1. 传统铁路货车生产商,转型膜生产供应商 1.1. 公司概况 公司的前身是铁道部下属的

1975 年建成的贵阳车辆工厂.1998 年,南车发起设立 南方汇通,主营铁路货车业务.公司于

1999 年6月在深圳上市,并在

2006 年联合 设立时代沃顿,开始涉足复合反渗透膜行业.目前,公司已成为国内技术领先、规 模最大的复合反渗透膜专业生产企业,是国内唯一同时通过美国 NSF58 和NSF61 认证的企业.目前,公司的控股股东为中车产业投资有限公司, (42.64%股权) ;

国 资委是公司的实际控制人.

2015 年剥离铁路货车业务:2015 年以前,公司的作为中国南车(后来并入中国中 车)的控股子公司,其主要从事铁路货车相关业务.2014 年12 月,公司股东大会 通过决议实施重大资产Z换,将公司的铁路货车相关业务与南车贵阳持有的时代沃 顿36.79%股权进行Z换,从而实现公司转型,将业务重心转移到复合反渗透膜、棕 纤维以及净水设备上.其中,膜业务是公司发展的核心. 1.2. 反渗透膜+净水设备+棕纤维,以膜为核心 在公司现有战略布局中,复合反渗透膜业务是其核心.其控股子公司贵阳时代沃顿 是专业研发、生产、销售复合反渗透膜的企业,成立于

2006 年7月,公司作为发 起人持有其 42.82........