PDF《超超临界管绝地反击》

敬请阅读本报告正文后各项声明

1 维持评级 久立特材(002318) 钢铁Ⅲ/钢铁 T_ReportAbstract 超超临界管绝地反击 久立特材公司分析及反倾销初裁点评 报告关键点: ? 2012年业绩增长较为确定 ? 我们认为超超临界管盈利有望迎来底部复苏 ? 随着高端产品的逐步达产,业绩处于上升的平台 报告摘要: ? 超超临界管反倾销调查取得了实质性进展,我们认为超超临界管盈利有望迎来 底部复苏.

国内厂商订单的量和价有望得到明显的提振. (1)价:考虑到进口 产品成本的提升、竞争的缓和、国外厂商大幅杀价现象的缓解,我们预计价格 将出现明显回升. (2)量:我国SUPER 304H的技术已经成熟,HR3C也正努力提 升技术水平, 我们猜测进口替代之路将前进一步,国内厂商在SUPER 304H上有 望基本实现进口替代,HR3C有望实现部分替代.具体到久立特材,我们猜测反 倾销对公司HR3C的影响力度要大于SUPER 304H,主要是由于武进、宝钢等公司 HR3C仍未通过认证,因此公司有望取得锅炉厂HR3C的订单. ? 我们认为公司2012年业绩增长较为确定,来源为: (1)镍基油井管:我们预测 2012年镍基油井管的产量将达到700吨,贡献约2000万元的净利润,净利增量达 到949万元. (2)钛管:目前钛管的在手订单已达到400吨;

我们预计2012年吨 钛管价格达到27万元/吨,毛利率为17%,对应吨管毛利约4.6万元/吨,此订单 2012年贡献毛利1836万元, 对应毛利的增量为561万元, 净利增量为238万元. (3) 超长大口径油气输送管:考虑到阿曼订单盈利的增长及原有焊管生产线的产能 利用率的提升,预计公司油气输送用不锈钢焊接管业务2012年贡献的盈利增量 约1414万元. (4)核电蒸汽发生器管:预计今年实现销售收入1.1亿元,毛利约 3385万元,净利约1128万元.这四类产品2012年有望贡献业绩增量3729万元, 净利润增速达到33%.再考虑到反倾销有望带动公司超超临界管下半年出现好 转,我们预测2012年公司总的净利润增速为42%,增速快于其他钢管公司. ? 考虑到反倾销对超超临界管盈利的提升,上调公司的盈利预测,预测2012-2014 年的EPS分别为0.51/0.67/0.81元,对应PE为23,18,14倍.随着高端产品的逐步 达产,业绩处于上升的平台,维持公司 增持-A 的投资评级,目标价14元. ? 催化剂:欧日不锈钢无缝钢管反倾销终裁征收高税率,HR3C订单取得突破,核 电项目重启,核电蒸汽发生器用690合金U形管取得进展. ? 风险提示:市场开拓、技术壁垒、现金流短缺导致新产品进展低于预期. T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元)

2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 1,784.3 2,161.6 2,868.9 3,593.6 3,531.4 Growth(%) 12.7% 21.1% 32.7% 25.3% -1.7% 净利润 73.2 112.0 159.0 208.0 254.2 Growth(%) -23.3% 52.9% 42.0% 30.8% 22.2% 毛利率(%) 13.4% 15.9% 16.1% 16.4% 18.4% 净利润率(%) 4.1% 5.2% 5.5% 5.8% 7.2% 每股收益(元) 0.23 0.36 0.51 0.67 0.81 每股净资产(元) 4.43 4.72 5.49 6.05 6.74 市盈率 49.9 32.7 23.0 17.6 14.4 市净率 2.6 2.5 2.1 1.9 1.7 净资产收益率(%) 5.8% 7.9% 9.6% 11.4% 12.4% ROIC(%) 11.6% 12.1% 11.7% 11.5% 11.8% EV/EBITDA 23.6 16.1 12.1 10.3 8.1 股息收益率 0.4% 0.6% 0.7% 0.9% 1.0% ReportType 公司分析/证券研究报告 T_RankInfo 评级: 增持-A 上次评级: 增持-A 目标价格: 14.00 元 期限:

6 个月 上次预测: 14.00 元 现价(2012 年05 月09 日) : 11.72 元 报告日期: 2012-05-10 T_MarketInfo 总市值(百万元) 3,656.64 流通市值(百万元) 1,857.50 总股本(百万股) 312.00 流通股本(百万股) 158.49

12 个月最低/最高 11.20/20.19 元 十大流通股东(%) 36.31% 股东户数 17,637

12 个月股价表现 T_Graph T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 0.80 2.24 10.84 绝对收益 7.31 7.31 (4.25) T_Analyst 衡昆 首席行业分析师 010-66581658 hengkun@essence.com.cn 执业证书编号 S1450511020004 T_CONTACTnalyst 报告联系人 任志强 021-68763626 renzq@essence.com.cn T_RelatedReport 前期研究成果 久立特材:立足募投项目,眺望油气输 送2012-03-13 久立特材:产品结构调整进行时 2011-12-29 久立特材:新老交接 2011-08-15 久立特材(002318) 敬请阅读本报告正文后各项声明

2 1. 高端产品占比不同导致无缝管、焊管盈利分化 公司各项产品的投产进度基本符合 IPO 时的规划,募投项目均已投产,而且募投项目 大部分属于进口替代产品,技术难度高,公司能够按计划推进募投项目,也体现了公 司的技术、研发实力. 表1公司募投项目均已投产 产品 项目分类 产能统计(吨) 投产时间 无缝钢管 原有产能 18,500 超超临界用管 募投项目 20,000

2010 年底 镍基合金油井用管 募投项目 3,000

2011 年底 核电蒸发器管 超募资金投资项目

500 2011 年底 航天精密管 超募资金投资项目 1,500

2011 年底 无缝钢管合计 43,500 焊管 原有产能 22,500 钛管 超募资金投资项目 1,000 一期

500 吨,二期

500 吨,最新产能

1000 吨 大口径油气输送管 募投项目 10,000

2009 年底 焊管合计 33,500 合计产能 77,000 数据来源:公司公告 安信证券研究中心 图1公司生产、销售流程图 数据来源:公司公告 安信证券研究中心 公司产品定位高端,2011 年公司无缝钢管产量持平,由于大口径油气输送管放量,带 来焊管产量增长 17%.由于目前产能均已投放完毕,在可转债募投项目投产之前,公 司未来两年主要依靠产品结构的调整,及产能利用率的提升. 公司分析 敬请阅读本报告正文后各项声明

3 图22011 年公司无缝钢管产量持平,大口径油气输送管放量带动焊管产量增长 17% 数据来源:公司公告 安信证券研究中心 公司是我国高端工业用不锈钢管行业的排头兵,同时拥有不锈钢无缝管和不锈钢焊接 管的生产能力, 无缝管

2011 年贡献了 57%的收入和 63%的毛利, 盈利能力强于焊接管, 主要是高端产品放量带来了无缝管盈利的提升. 图32011 年公司收入构成 图42011 年公司毛利构成 数据来源:公司公告 安信证券研究中心 数据来源:公司公告 安信证券研究中心 公司

2011 年在无缝钢管方面产品结构的调整取得了明显成效,无缝钢管吨管收入 4.92 万元/吨,同比提升 27%,吨管毛利 0.94 万元/吨,同比提升 66%.相比之下,焊 管的表现就要逊色不少,吨管收入和吨管毛利持平,主要是由于高端产品的占比并没 有显著的提升. 久立特材(002318) 敬请阅读本报告正文后各项声明

4 图52011 年无缝钢管吨管收入和吨管毛利显著提升 图62011 年焊接钢管吨管收入和吨管毛利持平 数据来源:公司公告 安信证券研究中心 数据来源:公司公告 安信证券研究中心 2. 新产品盈利分化严重 2.1. 超超临界管:坎坷的进口替代之路 公司是国内唯一一家同时获得 Super304H 和HR3C 认证的企业,技术研发实力国内领 先,Super304H 产品已向哈锅和东锅供货,HR3C 尚未供货. 表2高端超超临界管认证和供货情况 高端超超临界管 认证情况 供货情况 Super304H 久立特材、宝钢、攀长钢、武进、 华新等获得认证 久立特材向哈锅和东锅供货, 武进 和江苏银环向东锅供货, 宝钢向上 锅供货. 实现部分国产化, 大部分依靠进口 HR3C 久立特材获得认证,宝钢、武进也 在积极争取认证 完全依靠进口 数据来源:公司公告 安信证券研究中心 超超临界管在市场开拓上遇到了一些阻碍,这也是大部分产品走进口替代路线时面临 的困境: (1)在国内厂商成材率低、产能利用率低、客户认可度低的情况下,国外厂 商大规模杀价,导致国内厂商不赚钱甚至亏本. (2)公司在这两项产品上也遇到了宝 钢和武进的强有力的竞争,尤其是宝钢产能规模大,为了保证产能利用率和收入,压 价的情况更为严重. (3) 实现部分国产化的超超临界管品种, 即使是高端的 Super304H, 国产较进口的价格优势也已经不是很明显,下游火电厂出于安全性的考虑,仍倾向于 使用进口产品,尤其是 HR3C. 超超临界管盈利能力的下滑幅度惊人.以Super304H 为例,在国内厂商完全无法供给 时,售价约高达

24 万元/吨,国内厂商试制成功后,价格跌至约

13 万元/吨,目前国 内厂商的市场占有率提升, 价格跌至约

6 万元/吨, 此价格已基本无利润. 而目前 HR3C 的价格约

15 万元/吨,大致处于国内厂商试制成功的阶段,但仍被国外厂商垄断,因 此仍能维持不错的盈利水平.从Super304H 和HR3C 盈利的对比来看,进口替代之路 并不轻松. 由于盈利不佳,2011 年超超临界管和超临界管的产量仅约

1000 吨,而Super304H 的 产量约

100 多吨,相对于

2 万吨的产能,可见下游市场开拓的难度及盈利的低迷.在 超超临界管不景气的背景下,公司超超临界管的生产线主要用来生产传热管(2011 年产量约

8000 吨) ,

2011 年超超临界电站锅炉关键耐温、 耐压件制造项........