PDF《养元饮品（603156）》

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1 养元饮品(603156) 证券研究报告

2018 年06 月21 日 投资评级 行业 食品饮料/饮料制造

6 个月评级 买入(首次评级) 当前价格 60.

69 元 目标价格 93.75 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 753.27 流通 A 股股本(百万股) 60.27 A 股总市值(百万元) 45,715.96 流通 A 股市值(百万元) 3,657.79 每股净资产(元) 21.46 资产负债率(%) 14.64 一年内最高/最低(元) 113.37/57.28 作者 刘鹏 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516070001 liupeng1@tfzq.com 资料来源:贝格数据 相关报告 股价走势 国内植物蛋白饮料龙头,新市场、新品类带动新增长

一、植物蛋白饮料行业龙头公司,行业地位稳固. 公司主营以核桃仁为原料的植物蛋白饮料研发、生产、销售.植物蛋白饮 料行业稳步增长,且市场格局稳定.公司凭借 养元六个核桃 系列产品已 经成为核桃乳产量最大的企业,品牌知名度较高,市占率较高.

二、民营机制助力公司发展,管理、渠道能力优秀. 公司改制成为民营体制,管理层优秀的经营能力在长期市场环境中得到验 证. 公司已探索出能够深度挖掘市场潜力的 分区域定渠道独家经销模式 , 建立起网点众多、覆盖面广、渗透力强的销售网络.

三、更改经营范围,从大单品战略到新品类扩张战略有望加快 养元饮品公告更改经营范围,把原来的生产饮料(蛋白饮料类) 、罐头(其 他罐头) 改为生产饮料、 罐头, 扩大经营范围, 意欲进军泛饮料领域,2018 年公司推出发酵型核桃乳等新品,进一步增强品牌活力. 公司加大品牌投入,激发品牌活力,引领核桃乳饮料由营养饮料向类功能 饮料发展.未来加强公司在核桃健脑品类领域品牌地位,维持自身植物蛋 白饮料行业的龙头地位.

四、公司区域市场集中在少数省份,未来区域扩张空间较大. 公司主要销售区域为华东、华中、西南、华北,这些地区仍有市场潜力可 挖掘,同时还有广大的华南、西北、东北市场有待于进一步拓展,对这些 市场空间的拓展和占有将为公司中长期的稳定发展奠定坚实的市场基础. 公司的分区域定渠道独家经销模式促成公司与经销商和谐共赢,深度挖掘 市场潜力.未来一方面深入开展营销渠道下沉,拓展并巩固乡镇、农村市 场;

另一方面在销售终端陈列位置、陈列数量做到市场领先.

五、盈利预测:

17 年公司受春节提前、原材料上涨等因素出现收入和利润下滑,我们认为 不会影响其长期发展,18 年处于恢复阶段.预计公司 18-20 年收入分别为 87.86/98.4/109.2 亿元,净利润分别为 28.2/32/36.8 亿元,EPS 分别为 3.75/4.24/4.88 元,对应 PE 分别为

17、

15、13 倍.考虑公司市场地位,管 理层能力优秀,区域扩张、新品类扩张有望带动业绩增长,给予公司

18 年25 倍市盈率,目标价 93.75 元. 风险提示:植物蛋白饮料行业需求下滑;

植物蛋白饮料行业竞争加剧;

原 材料价格大幅上涨风险;

食品安全问题风险 财务数据和估值

2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 8,900.35 7,740.58 8,785.56 9,839.83 10,922.21 增长率(%) (2.38) (13.03) 13.50 12.00 11.00 EBITDA(百万元) 3,505.39 2,916.38 3,594.14 4,014.86 4,600.53 净利润(百万元) 2,740.69 2,309.88 2,818.61 3,195.90 3,678.15 增长率(%) 4.61 (15.72) 22.02 13.39 15.09 EPS(元/股) 3.64 3.07 3.75 4.24 4.88 市盈率(P/E) 17.41 20.66 16.90 14.93 12.98 市净率(P/B) 7.99 6.51 4.87 3.93 3.29 市销率(P/S) 5.36 6.17 5.43 4.85 4.37 EV/EBITDA 0.00 0.00 11.96 10.14 8.32 资料来源:wind,天风证券研究所 -39% -24% -9% 6% 21% 36% 51% 66% 2017-04 2017-08 2017-12 养元饮品 饮料制造 沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

2 内容目录 1. 植物蛋白饮料行业稳定增长,市场格局稳定.4 1.1. 植物蛋白饮料是饮料行业中增速最快的子行业

4 1.2. 植物蛋白饮料产品品种丰富

5 1.3. 植物蛋白饮料的行业有区域性和季节性

5 2. 养元饮品作为植物蛋白行业龙头,管理、渠道能力优秀

6 2.1. 民营机制助力公司发展,管理层经营能力优秀

6 2.2. 公司主要产品为 六个核桃 核桃乳,消费市场广阔.7 2.3. 公司分区域定渠道独家经销模式拥有覆盖广泛的销售网络

8 2.3.1. 公司的销售模式有经销和直销,经销模式是主流销售模式

8 2.3.2. 分区域定渠道独家经销深度营销模式的四个要点.9 2.4. 公司毛利率净利率基本稳定,成本端维持稳定

10 3. 未来公司将通过新市场、新品类扩张,带动公司新增长

15 3.1. 扩张南方市场,有望带动公司收入增长

15 3.2. 公司加强餐饮渠道布局,拓展市场空间

16 3.3. 从大单品战略到新品类扩张战略有望加快,借助公司品牌及渠道优势打造新增长 点.16 4. 盈利预测及估值:17 5. 风险提示:19

图表目录 图1:植物蛋白饮料增速高于其他饮料子行业.4 图2:2016 年植物蛋白饮料行业规模占饮料行业占比%4 图3:公司上市后股权情况.6 图4:公司部分产品图

7 图5:公司经销模式的运行.9 图6:公司各省份收入、经销商家数情况.10 图7:营业收入(亿)10 图8:归母净利润(亿)10 图9:公司三大费用率%11 图10:公司毛利率、净利率情况%11 图11:公司主要为核桃乳业务,占比超收入 98%11 图12:公司供应商采购的核桃仁产地分布图.12 图13:核桃全国批发平均价(元/千克)13 图14:镀锡板卷(宝钢 MR:0.25*800*C:上海)价格走势(元/吨)13 图15:重点制糖企业白砂糖销售均价走势.14 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

3 表1:2007-2016 年饮料行业细分领域市场规模(单位:亿元)4 表2:行业主流产品品种都出现了龙头企业和主要品牌.5 表3:行业内生产规模较大、品牌知名度较高的生产商的基本情况.5 表4:公司的植物蛋白饮料产量及其占比最高,且保持稳定.6 表5:公司 六个核桃 核桃乳产品介绍.8 表6:公司两种模式的销售情况(单位:百万元)9 表7:公司自产产品的生产成本构成(单位:百万元)11 表8:公司主要原材料价格的变化情况

12 表9:根据采购对象的不同,公司的具体采购情况

12 表10:公司商超渠道拓展计划(个)15 表11:公司经销商各省家数情况(家)15 表12:公司产品的销售市场分布 收入(百万)及占比(16 表13:主要产品的产量、销量、销售收入及销售价格(数量单位:万听;

金额单位:万元;

价格单位:元/听)17 表14:养元饮品分业务业绩拆分(亿)18 表15:可比公司估值水平(PE)19 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

4 1. 植物蛋白饮料行业稳定增长,市场格局稳定 养元饮品是植物蛋白饮料行业龙头公司,行业地位稳固.公司主营以核桃仁为原料的植物 蛋白饮料研发、生产、销售.植物蛋白饮料行业增长至

1200 亿规模,成为第四大软饮料 子行业, 且市场格局稳定. 公司 养元六个核桃 系列产品已经成为核桃乳产量最大的企业, 品牌知名度较高,市占率较高. 1.1. 植物蛋白饮料是饮料行业中增速最快的子行业 消费者越来越重视饮食健康,营养和健康成为饮料行业未来消费升级的方向.相比其它饮 料,植物蛋白饮料具备营养健康的特点,因此近些年来,低脂肪、无胆固醇的植物蛋白资 源受到消费者的青睐. 植物蛋白饮料消费较少受地域限制, 为消费者广泛接受.植物蛋白饮料中的核桃露 (乳) 、 杏仁露(乳) 、花生露(乳) 、豆奶(乳)等均为广大消费者所接受,较少受地域及不同消 费群体的限制.

2007 年以来各饮料子行业增速最快的是植物蛋白饮料.2016 年植物蛋白饮料行业收入为 1217.2 亿元,2007-2016 年复合增速达 24.5%,在整个饮料行业的占比上升 8.8 个百分点 至18.7%.预计

2020 年行业的市场会进一步提升达到

2583 亿元,占饮料制造业市场总 规模的 24.2%,仍为饮料制造业的主要细分品类. 表1:2007-2016 年饮料行业细分领域市场规模(单位:亿元) 市场规模 市场份额

2020 年预计

2007 2016 复合增长率

2007 2016 增长百分点 市场规模 市场份额 植物蛋白饮料

169 1217 24.5% 9.9% 18.7% 8.8%

2583 24.2% 茶饮料

266 1295 19.2% 15.6% 19.9% 4.3%

2281 21.4% 饮用水

294 1354 18.5% 17.2% 20.8% 3.6%

2442 22.9% 固体饮料

148 567 16.1% 8.7% 8.7% 0.0%

783 7.3% 果蔬汁饮料

381 1224 13.9% 22.3% 18.8% -3.5%

1580 14.8% 碳酸饮料

451 854 7.4% 26.4% 13.1% -13.3%

1000 9.4% 饮料合计

1709 6511 16.0% 100.0% 100.0%

10670 100.0% 资料来源:中国饮料工业协会,前瞻产业研究院,天风证券研究所 图1:植物蛋白饮料收入(亿)及增速(%) 图2:2016 年植物蛋白饮料行业规模占饮料行业占比% 资料来源:中国饮料工业协会,前瞻产业研究院,天风证券研究所 资料来源:中国饮料工业协会,前瞻产业研究院,天风证券研究所

169 266

294 148

381 451

1217 1295

1354 567

1224 854

0 200

400 600

800 1000

1200 1400

1600 2007

2016 植物蛋白饮 料18.7% 茶饮料 20% 饮用水 21% 固体饮料 9% 果蔬汁饮料 19% 碳酸饮料 13% 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

5 1.2. 植物蛋白饮料产品品种丰富 植物蛋白饮料产品根据其使用的主要原料的不同, 可分为核桃露 (乳) 饮料、 杏仁露 (乳) 饮料、花生露(乳)饮料、椰子汁(乳)饮料、豆奶(乳)饮料等品种. 表2:行业主流产品品种都出现了龙头企业和主要品牌 主流产品 竞争格局 核桃露(乳)饮料 市场起步晚,增长快速.主要品牌为公司的 养元・ 六个核桃 核桃乳. 杏仁露(乳)饮料 市场起步较早,生产厂家较少.主要品牌为 露露 杏仁露,其市场占 有率高,一直保持行业第一. 椰子汁(乳)饮料 市场起步早,成长缓慢,生产厂家少.主要品牌为 椰树 椰子汁. 豆奶(乳)饮料 市场起步早,主要产品有 维维 系列豆奶等. 资料来源:公司招股书,天风证券研究所 1.3. 植物蛋白饮料的行业有区域性和季节性 随着我国居民收入、生活水平的持续提高,植物蛋白饮料由于具备营养、健康的特征,市 场增长较快.众多知名品牌如承德露露、娃哈哈、伊利、蒙........