PDF《向锅炉综合节能减排服务商进军》

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1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项目2009

2010 2011E 2012E 2013E 摊薄每股收益(元) 1.

329 1.193 1.195 1.918 2.731 每股净资产(元) 4.33 17.04 19.06 22.38 27.17 每股经营性现金流(元) 0.79 0.63 0.85 0.48 1.84 市盈率(倍) N/A 102.14 40.64 25.31 17.78 行业优化市盈率(倍) 54.15 106.04 88.32 88.32 88.32 净利润增长率(%) 22.31% 19.76% 80.16% 60.59% 42.34% 净资产收益率(%) 30.67% 7.00% 11.28% 15.43% 18.09% 总股本(百万股) 66.00 88.00 158.40 158.40 158.40 来源:公司年报、国金证券研究所 向锅炉综合节能减排服务商进军

2011 年08 月08 日 龙源技术 (300105.SZ) 其他可再生能源行业 评级:买入 维持评级 公司研究 投资逻辑 ? 我们在上周五(8 月5日)组织了龙源技术烟台联合调研,公司总经理详细 介绍了公司目前经营情况和未来的发展方向.公司在 2-3 年内增长主要来自 火电机组脱硝改造,未来发展方向是锅炉综合节能减排改造,其中余热利 用仅是这个发展方向迈出的第一步. ? 我们预计脱硝政策和补贴电价将在年内出台,可能是

9 月份,脱硝电价为 1.2 分,排放标准与 二次征求意见稿 相同.公司是炉内脱硝的领军者, 在双尺度低氮燃烧方面有丰富实践经验,独创了等离子体深度降氮技术, 煤质较好的烟煤/褐煤 Nox 排放量可降低到 200mg/m3 以下,能节约后续 SCR 催化剂和氨水使用量,降低基建和运营成本,对处于亏损中的电厂具 有很强吸引力,今明年大幅增长有保证. 我们预计脱硝前端改造整体市场容量为

220 亿元,其中公司可实现的市场 容量为

65 亿元,将在

2014 年之前改造完毕. ? 从长期来看,公司不断开发新技术,拓展新业务,向锅炉综合节能减排方 案提供商迈进.电厂余热利用是在这个方向上的第一步,未来有可能使用 合同能源管理方式来推广业务;

公司的低氮点火器能很好的解决锅炉结焦 问题,江苏苏龙集团使用了公司锅炉进行大比例褐煤掺烧非常成功,目前 苏龙的经验已经要求在国电集团内部学习推广,未来将向全国铺开. 锅炉综合节能改造市场空间是点火器的十倍以上,为公司提供了充足的成 长空间. 盈利预测和投资建议 ? 我们维持过去盈利预测,公司 2011/2012 年归属于母公司股东净利润分别 为1.89/3.04 亿,净利润同比增长86.60%和91.45%,EPS 分别为 1.20/1.92 元.目前股价对应 49x11PE 和31X12PE,鉴于公司发展的良好 前景,建议 买入 . ?

2011 年盈利超预期的因素来自于新签余热利用项目在年内确认收入,以及 脱硝补贴电价超预期. 风险 ? 新业务开展不如预期,现有人员不能支持完成订单 长期竞争力评级:高于行业均值 市价(人民币):59.38 元 市场数据(人民币) 已上市流通 A 股(百万股) 39.60 总市值(百万元) 9,405.79 年内股价最高最低(元) 70.73/29.40 沪深

300 指数 2793.90 相关报告 1.《中报高增长,迎接脱硝政策出台》, 2011.7.29 2.《中报预增 40%-60%,下半年继续高 增长》,2011.7.11 3.《因工程结算问题,利润同比大幅下 降》,2011.4.26 成交金额(百万元) 28.15 38.15 48.15 58.15 68.15

100809 101109

110131 110503

110725 人民币(元)

0 200

400 600

800 1,000 1,200 1,400 成交金额 龙源技术 国金行业 沪深300 黄亚森 联系人 (8621)61038216 huangys@gjzq.com.cn 赵乾明 分析师 SAC 执业编号:S1130511030017 (8621)61038263 zhaoqm@gjzq.com.cn 用使司公限有理管金基富添汇供仅档文此 此文档仅供汇添富基金管理有限公司使用 -

2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 内容目录 点火器:低氮保促使后年高成长,无燃油和设备更新保证收入稳定.

3 前端脱硝改造市场容量达

220 亿,公司可实现市场为

65 亿3脱硝改造市场后续更新市场和无燃油电厂比例上升保证稳定收入

5 新业务助力长期成长,公司向锅炉综合节能减排服务商前进.6 余热利用是第一步,合同能源管理有潜力.6 锅炉综合节能减排,公司储备方向多

8 附录:三张报表预测摘要

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图表目录

图表 1:SCR 脱硝各项成本所占比例

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图表 2:还原剂液氨用量

4

图表 3:入口处氮氧化物浓度越低,需要液氨同比减少.4

图表 4:前端脱硝整体市场估算

5

图表 5:龙源技术可实现的前端脱硝改造市场估算.5

图表 6:基建期间调试费用对比

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图表 7:运营期间年运营费用对比.6

图表 8:合同能源管理方式示意图.7

图表 9:褐煤掺烧后,水冷壁受热面产生大块结焦.8

图表 10:龙源技术在电厂综合节能方面拥有(或在申请)的部分专利.9 -

3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 点火器:低氮保促使后年高成长,无燃油和设备更新保证收入稳定 前端脱硝改造市场容量达

220 亿,公司可实现市场为

65 亿?我们预测中国 十二五 脱硝政策和补贴电价将在

9 月份出台,排放标准 和 第二次征求意见稿 一致,具体措施为 规定排放标准+集团总量控 制 ,脱硝补贴电价为 1.2 分左右. ? 排放标准:2012 年1月1日后,新建机组氮氧化物排放上限为

100 mg/m3 ;

对于存量机组,2003 年之前通过环评的机组因未预留脱硝场 地,氮氧化物排放上限为

200 mg/m3 ,2003 年之后机组排放上限为

100 mg/m3 ,为世界上最严格的氮氧化物控制标准. ? 改造时间:二次稿中规定,所有存量机组改造必须在

2014 年1月1日完成,距今只有两年半. ? 影响地区:二次稿中规定,所有地区新建机组均执行 100mg/m3 标准;

2003 年之前通过环评的机组中,重点地区执行

100 mg/m3 标准, 非重点地区执行

200 mg/m3 标准. ? 补贴电价:我们预计补贴电价将为阶梯式的,对于排放在 100mg/m3 的电厂全额补贴,对排放在 150mg/m3 和200mg/m3 的电厂适当减少 补贴. ? 总量控制:我们预计国家将对各大电力集团和地区进行氮氧化物的总 量控制,各大集团 十二五 末的氮氧化物排放量将比 十一五 末 减少 1/3 左右. ? 公司的低氮燃烧技术具有卓越的性价比,在新改造机组中是首选技术,虽 然初始投资成本比单纯的 SCR 方式略高,但新增成本可在一两年内通过 节省的运营费用收回. ? 初始投资成本理论上高 27.5%:龙源低氮燃烧器加 SCR 脱硝投资成 本比 SCR 尾气脱硝高出 23%.SCR 尾气脱硝的投资成本平均

120 元/ 千瓦,低氮燃烧装置的投资成本

33 元/千瓦,因此理论上使用高效低 氮燃烧装置加 SCR 技术路径比单纯用 SCR 高27.5%. ? 催化剂用量节约 50-80%:单纯用 SCR 脱硝需要 3+1 或2+1 的催化剂 配置,如果先用前端脱硝,可以少装一层催化剂,节省了初始投资及 后期催化剂更换成本.当SCR 系统入口氮氧化物含量分别为900mg/m3 、400 mg/m3 和200mg/m3 时,达到 100mg/m3 的排放要 求,处理烟气量在

450 万m3 /h 左右时,催化剂的初装用量分别为 1200m3 ,330m3 ,150m3 ,经龙源低氮燃烧改造后催化剂能节省 50%-80%,节省费用

720 万以上. ? 还原剂用量节约 66-88%:SCR 还原剂最经济的材料是液氨,入口处 氮氧化物浓度越高,消耗的液氮也越多.当SCR 系统入口氮氧化物含 量分别为 900mg/m3 ,200mg/m3 时,液氨的年均投入分别为

1049 万元,394 万元和

131 万元,采用前端脱硝后每年能节省大量还原剂. -

4 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 ? 我们预计前端脱硝整体市场容量为

220 亿元,其中公司可实现的市场保守 估计为

65 亿元,这部分市场将在未来两年半的时间内全部实现,公司将 在2012 年迎来脱硝订单高峰,2013 为业绩高峰. ? 一台

30 万KW 机组前端改造价格按

1000 万元计算,则低氮燃烧器单 位投资成本

33 万元/万千瓦.据此估算, 十二五 期间火电装机改 造机组市场容量

166 亿左右,新建机组基本都需要安装低氮燃烧器, 市场容量

53 亿元左右,市场总容量

220 亿元. ? 国电集团作为公司的实际控股股东,预计绝大部分前端脱硝都会交给 公司改造;

公司目前已经在其他四大发电集团有低氮业务,未来将进 一步与各大集团下属环保设计院深度合作,因此我们预计公司能拿到 其他发电集团 30%的脱硝改造市场,可取得的市场容量为

65 亿元. ? 公司过去低氮改造项目主要来自现有机组改造,从2010 年开始进入 新建机组市场,国电吉林江南电厂新建项目采用了公司独有的 等离 子体+低氮燃烧系统 ,氮氧化物排放浓度在 200mg/m3 以下,预示着 公司未来在新建电厂脱硝市场也能取得一定份额.

图表1:SCR 脱硝各项成本所占比例 24% 1% 1% 0% 10% 26% 9% 0% 5% 24% 催化剂费用 人工费 蒸汽费 水费 电费 还原剂费用 财务成本 保险费 大修费 折旧费 来源:广东电网公司电力科学研究院,国金证券研究所

图表2:还原剂液氨用量

图表3:入口处氮氧化物浓度越低,需要液氨同比减少 入口处氮氧化物浓度 mg/Nm3

900 出口处氮氧化物浓度 mg/Nm3

100 单位时间消耗量 kg/h

636 液氨市场价格 元 /吨

3000 年消耗液氨 吨3498 年液氨投入 万元 / 年1049 入口处氮氧化物浓度 (mg/m3)

900 800

700 600

500 400

300 200

350 233

932 年液氨投入 ( 万元 )

1049 816

699 583

466 来源: 广东电网公司电力科学研究院,国金证券研究所 -

5 - 敬请参阅最后一........