PDF《易世达（300125）调研报告》

郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据,东北证券股份有限责任公司(以下简称我公司)对这些信息的准确性和完整性不作任何保证.

报告中的内 容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价.我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责.我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告版权归我公司所有. 公司研究报告易世达(300125)调研报告 水泥窑余热发电专家,未来看其他高耗能产业和国际市场 谨慎推荐 首次覆盖 公用事业 发布时间:2011 年9月8日投资要点: z公司是国内水泥窑余热发电行业的领军企业.目前水泥窑 余热利用已进入全面推广阶段, 市场渗透率近半, 预计水泥 行业余热利用在 十二五 期间仍可维持较高的景气度.公 司依靠经验丰富的专业技术人才和持续高研发投入, 在行业 竞争格局中稳居前三甲并力争未来提高市场份额到 20%. z公司的核心价值体现在为客户提供整套方案设计和服务. 从公司的供应链来看, 前五大供应商主要是余热锅炉、 汽轮 机、发电机厂商,公司本身非常轻资产,并不具备三大主机 设备的生产线;

研发和技术人员是公司最核心的人力资源, 为客户提供既有项目的方案设计,同时进行前瞻性研发. z公司业务模式将以工程总承包和合同能源管理并重.随着 公司相关资质的具备和综合服务能力的提高,业务结构中, 单相业务的占比将呈下降趋势. 总包业务是交钥匙工程, 收 入确认按完工百分比, 是目前最主要的业务模式. 目前在手 EMC 合同中已投运云浮项目,随着其余

4 个项目陆续进入 效益分享期,其营收贡献比例和综合毛利率均有提高趋势. z未来的增长引擎在于向其他高耗能行业和海外市场拓展. 因水泥行业利用的是中低温余热, 技术难度大于如钢铁、 冶 金等行业, 公司在做新行业切入时不存在技术瓶颈. 目前公 司已在其他行业和印度市场有一定的示范工程, 我们预计在 水泥行业相对饱和后,这些领域将成为新的增长驱动力. z预测公司 2011-2013 年的 EPS 分别为 0.

73、1.

01、1.23 元,对应目前股价市盈率分别为

35 倍、25 倍、21 倍,公 司是节能环保领域较优质的标的,给予 谨慎推荐 评级. z风险提示: 水泥业务或面临增速下降;

EMC 项目回款风险. 业绩预测: 年度 主营收入 (万元) 增长率 (%) 归属母公司 净利润 (万元) 增长率 (%) EPS (元) 市盈率 (倍)

2010 59,238 51.13 6,617 73.60 1.39 45.8 2011E 67,871 14.57 8,579 29.66 0.73 35.1 2012E 89,600 32.02 11,908 38.80 1.01 25.4 2013E 111,631 24.59 14,524 21.97 1.23 20.8 走势图 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 10-10-13 11-1-3 11-3-26 11-6-16 11-9-6 易世达沪深300指数 市场数据 2011-9-7 收盘价: 25.63 元52 周最高价: 97.80 元52 周最低价: 22.52 元 平均持仓成本: 27.40 元 基本数据 2011Q2 总股本(万股) : 11,800 流通 A 股(万股) : 3,000 每股收益(元) : 0.29 每股净资产(元) : 8.86 每股经营现金流(元) : -0.37 市净率: 2.89 分析师: 周思立 联系人:杨佳丽 执业证书编号:S0550511010003 TEL: (8621)6336 7000-315 FAX: (8621)6337

3209 Email: yangjl@nesc.cn 地址: 上海市延安东路

45 号20 楼邮编:

200002 公司研究报告

2 郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据,东北证券股份有限公司(以下简称我公司)对这些信息的准确性和完整性不作任何保证.报告中的内容和 意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价.我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责.我公司或关联机 构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告版权归我公司所有.

一、公司经营模式分析 1.1 公司的业务范畴和余热利用的工作原理 公司主要致力于高耗能工业的余热余压利用,其中,国内水泥窑余热发电市场是公 司收入和利润的最主要来源,短期内对国内水泥行业客户的依赖度较大;

公司也有向国 内钢铁、冶金等行业以及海外余热发电市场做拓展,但目前所占比例还较小. 从简单的工作原理讲,水泥窑余热发电主要是利用水泥窑窑头、窑尾、窑筒体产生 的350℃左右的废气废热,通过余热锅炉回收这些高温气体,用热转换变成蒸汽和热水, 并通过汽轮机发电,而发出来的电再利用到水泥生产线上,实现帮业主节电的作用. 1.2 公司的价值链和经营模式 作为一家节能服务提供商,易世达是一家典型的轻资产公司.整套余热发电系统涉 及到的重型电气设备都是外购的,公司本身并不具备三大主机设备的生产线和制造能力. 根据公司财报公布的前五大供应商,余热发电所需要的余热锅炉主要向川润动力、盐城 锅炉等厂家采购,汽轮机主要向青岛捷能采购,发电机主要向济南发电设备厂、东风电 机等厂家采购. 从公司人员的专业结构来看,最核心的主要是两块:一块是营销人员,主要负责项 目的前期接洽获取和相关的市场开发,主要考量的是拿单能力,目前公司有

20 名营销人 员,分别负责不同的地域客户;

而另一大块则是研发与技术人员,这也是公司给业主提 供核心价值所在,既包括现有项目的技术服务和整体方案设计,也有偏前瞻性的新一代 水泥余热利用技术或其他行业应用的研发,以保证公司在竞争格局中始终处于技术领先 地位.

2009 年之前由于公司尚未具备总包资质,当时是以向客户提供设备成套、技术服务 等单项业务的方式盈利的;

在2008 年10 月和

12 月,公司分别取得了机电设备安装专业 承包三级、电力行业(新能源发电)专业(乙级)两大资质证书,因而从

2009 年开始, 公司的综合服务能力在不断提高,产品结构中,高附加值的设计服务、工程总承包、合 同能源管理服务都有较大幅度的增长,而原先提供的单项业务其比例呈缩减趋势. 从未来经营模式的趋势看,工程总承包和合同能源管理将是公司最主要的两种业务 模式,根据公司

2011 年中报数据,工程总承包占全部营收的比例已高达 93.4%,而合同 能源管理模式由于目前仅有云浮项目投入运营,目前占比还较低,但随着后续几个 EMC 项目陆续投运,这个比例将有提高. 1.3 公司的核心盈利模式 从盈利模式来讲,工程总承包是从图纸设计、设备采购、安装调试、并网试运行的 一项完整的交钥匙工程,财务确认是按照完工百分比法在过程当中分步骤完成,工程周 期普遍在

270 天以上,通常跨年度结算.一个典型的 2500t/d 的水泥生产线余热电站投资 项目合同金额在

3000 万左右, 通常能保证 20%的毛利率空间, 即前期投资约

2400 万 (其 中重型电气设........