PDF《成长中的固废处置烟气净化龙头》

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2014 年6月17 日――雪浪环境(300385)深度报告 评级:推荐 投资本公司的主要逻辑: ? 公司致力于为客户提供烟气净化与灰渣处理系统的整体解决方案, 奠定行业龙头地位.

公司的主营业务集中在烟气净化和灰渣处理设 备,下游主要面向垃圾焚烧、钢铁、冶金等行业,目前在垃圾焚烧 行业奠定了较强的竞争地位,12年市占率达到26.5%.目前公司在 手订单充足,待执行合同金额 5.49 亿元,未来几年总体收入有望 继续保持稳定增长的态势. ? 下游生活垃圾焚烧处理行业的黄金时代还能持续多久?目前我国 城市生活垃圾焚烧处理的进程与 十二五 规划的目标差距甚远. 在 十二五 的后半段,城市生活垃圾处理行业仍然将处于黄金的 发展时期,政府的支持和资金投入力度仍将持续,不排除在 十二 五 末期如果实际没有达到前期的规划目标,可能会继续在 十三 五 前半段进行资金和项目的持续投入和建设,这个是我们对于城 市生活垃圾处理行业前景的总体判断. ? 公司的烟气净化龙头地位还能走多远?公司在垃圾焚烧行业的烟 气净化市场已经具备龙头地位,拥有较高的市占率.我们测算垃圾 焚烧行业的烟气净化和灰渣处理的市场空间巨大, 垃圾焚烧处理设 施的新建和脱硝改造需求不断释放,公司将享有充足的成长空间, 对于公司所享受的成长空间大约35.6亿元,将持续享用行业盛宴. ? 给予推荐评级.我们预计

14、

15、16年EPS(摊薄后)分别为0.77 元、0.88元、1.03元.此次IPO发行定价为14.73元,我们看好公司 未来的长期发展空间,公司未来的成长空间可观,我们认为给予13 年PE为25-30倍的估值比较合理,合理股价范围为17.5元―21元, 对应的14年动态PE为23倍―27倍, 处于合理水平区间, 我们首次给 予 推荐 评级. ? 风险提示:项目不达预期的风险,产能释放进度慢于预期的风险. 宏观经济下行的风险,市场下跌的风险. 公司股价最近

52 周走势: 相关研究报告: 报告作者: 马宝德 执业编号:S0590513090001 联系人: 马宝德

电话: 0510-82833217 Email:

6 TUmabd@glsc.com.cnU6 T 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正.结论 不受任何第三方的授意、影响,特此申明. 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准 具备证券投资咨询业务资格. 环保节能 成长中的固废处置烟气净化龙头 证券研究报告

2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 目录

6 TU

一、公司简介U

6 T

3 6 TU1.1 公司的基本情况U

6 T

3 6 TU1.2 公司的主营业务结构U6T

4 6 TU

二、生活垃圾焚烧处理行业的黄金时代还能持续多久?U

6 T

6 6 TU2.1 公司的主营业务产品重点应用在垃圾焚烧行业U

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6 6 TU2.2 十二五 后期及 十三五 前期城市生活垃圾处理行业仍将处于黄金发展期U6T.7

6 TU

三、公司的烟气净化龙头地位还能走多远?U6T

11 6 TU3.1 公司目前已奠定较强的市场地位,细分行业龙头地位确立U

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11 6 TU3.2 下游应用行业空间巨大,盛宴还在继续U

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14 6 TU3.2.1 烟气净化和灰渣处理市场空间巨大,机遇空前U

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14 6 TU2.2.2 受益行业大空间,龙头企业有望持续享用盛宴U

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四、估值与评级U

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17 6 TU4.1 行业平均估值U

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17 6 TU4.3 给予 推荐 评级U6T

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五、公司面临的主要风险U6T

18 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值

一、公司简介 1.1 公司的基本情况 公司致力于为客户提供烟气净化与灰渣处理系统的整体解决方案.无锡 雪浪环境科技股份有限公司(以下简称 雪浪环境 或 公司 )成立于2001 年,是由杨建平、许惠芬、惠智投资、博信一期、江苏金茂、无锡金茂、杨 建林、杨珂、杨婷钰九位股东作为发起人,由无锡雪浪输送机械有限公司整 体变更设立的股份有限公司.公司的主营业务为烟气净化与灰渣处理系统设 备的研发、生产、系统集成、销售及服务.公司以烟气净化和灰渣处理技术 应用为核心,致力于满足客户对废气、固废等环境污染治理方面的需求,专 业为客户提供烟气净化与灰渣处理系统整体解决方案.公司的法定代表人是 杨建平,目前持股比例为52.318%,是第一大股东,实际控制人.其中 许惠芬 和杨建平为夫妻关系,并合计持有惠智投资100%股权. 向松祚江苏金茂无锡金茂博信一期杨建林杨建平 许惠芬 惠智投资 杨珂杨婷钰卓群环保许良85% 15% 3.333% 3.416% 4.697% 5.124% 52.318% 9.021% 10.824% 4.232% 2.644% 1.057% 1.667% 1.667% 无锡雪浪环境有限公司 100% 100% 7% 康微电机 康微输送 上海国冶

4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 1.2 公司的主营业务结构 公司的主营业务集中在烟气净化设备和灰渣处理设备,下游主要面向垃 圾焚烧、钢铁、冶金等行业,同时开始涉足污水处理业务.公司作为国内垃 圾焚烧发电、钢铁冶金等领域专业提供烟气净化与灰渣处理系统设备的供应 商和集成商,在垃圾焚烧行业具备较强的市场竞争力,受益于垃圾焚烧行业 的高景气度,近几年业务实现了快速发展,收入主要来源于烟气净化设备和 灰渣处理设备两大类.2013年公司的主营业务收入实现41519.14万元,同比 增长8.46%, 呈现稳定增长趋势. 其中烟气净化设备和灰渣处理设备分别实现 收入22000.52万元和17516.92万元,较上年分别同比增长8.2%、7.08%,收入 占比分别为52.99%、42.19%,是收入的最主要来源.下游行业主要集中在垃 圾焚烧发电和钢铁行业,其中垃圾焚烧行业收入占比57.28%,钢铁行业收入 占比32.88%. 同时公司涉足污水处理业务, 公司于2012 年开始进入污水处理 设备领域,并承接江苏博隆环保设备有限公司两个污水处理项目的设备总承 包合同,13年实现收入1709.4万元.灰渣处理设备的收入今年波动幅度较大 主要是下游主要面向钢铁企业,因为产业结构调整,国内近几年新建钢铁项 目较少,所以新项目更新需求减少.目前公司主要将资源集中在大客户如宝 钢集团、莱钢集团、 首钢集团等领域,稳定公司的需求源.2014年一季度公 司的主营业务收入实现8662.15万元,扣除非经常性损益的净利润实现820.59 万元,和上年上期基本持平,一季度作为公司的传统业务淡季,收入和净利 润占比较低, 另外公司14年享受的高新技术企业税收优惠政策的有效期届满, 公司

2014 年在通过高新技术企业资格复审认定之前, 将暂按 25%税率缴纳 所得税, 所以影响了净利润水平. 如按 15%税率计提企业所得税, 公司

2014 年1季度归属于母公司股东净利润为 924.55 万元,较去年同期增长 6.06%. 从毛利的情况来看,

2013、 2012年公司毛利率水平分别为32.47%、 32.7%, 基本持平,其中烟气净化设备和灰渣处理设备对公司的毛利贡献较大,2013 年毛利贡献度分别达到47.14%、 49.33%, 而且近几年也在呈逐步上升的趋势, 尤其是烟气净化系统的毛利率在不断提升.由于公司前期在灰渣处理设备领 域具备丰富的经验,绑定了大型钢铁企业客户,毛利率相对比较稳定.公司 目前在稳定开拓灰渣处理设备市场的同时,大力拓展垃圾焚烧领域的烟气净 化设备,受益于垃圾焚烧领域的高景气度,截止2013年末,公司待执行合同 金额 5.49 亿元,未来几年总体收入有望继续保持稳定增长的态势.

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图表 2:各年度主营业务收入和增速

图表 3:各年度主营业务的毛利率和净利率变动 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 34,000 35,000 36,000 37,000 38,000 39,000 40,000 41,000 42,000

2011 2012

2013 营业收入(万元) Y OY 29.85 32.70 32.47 13.83 15.23 13.52

0 5

10 15

20 25

30 35

2011 2012

2013 毛利率(%) 净利率(%) 数据来源:Wind,国联证券研究所 数据来源:Wind,国联证券研究所

图表 4:公司的各项业务收入

图表 5:公司的各项业务收入占比

0 5000

10000 15000

20000 25000

2011 2012

2013 烟气净化系统设备(万元) 灰渣处理系统设备(万元) 冶金非标设备(万元) 其他产品(万元) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

2011 2012

2013 烟气净化系统设备占比(%) 灰渣处理系统设备占比(%) 冶金非标设备占比(%) 其他产品占比(%) 数据来源:Wind,国联证券研究所 数据来源:Wind,国联证券研究所

图表 6:各年度细分业务的毛利对比

图表 7:各年度细分业务毛利贡献度

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000

2011 2012

2013 烟气净化系统设备(万元) 灰渣处理系统设备(万元) 冶金非标设备(万元) 其他产品(万元) 其他业务(万元)

0 10

20 30

40 50

60 2011

2012 2013 烟气净化系统设备毛利贡献度(%) 灰渣处理系统设备毛利贡献度(%) 冶金非标设备毛利贡献度(% ) 其他产品毛利贡献度(% ) 其他业务毛利贡献度(% ) 数据来源:Wind,国联证券研究所 数据来源:Wind,国联证券研究所

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图表8:公司的主要业务模式 数据来源:雪浪环境招股书,国联证券研究所

二、生活垃圾焚烧处理行业的黄金时代还能持续 多久? 2.1 公司的主营业务产品重点应用在垃圾焚烧行业 公司业务拓展以钢铁行业为依托,目前正在逐步过渡到垃圾焚烧处理行 业.2009年公司的主营业务主要面向钢铁行业,在钢铁行业的收入占比为 66.06%,主要是以灰........