PDF《超净市场放量启动,一体化技术独占鳌头》

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

2015 年11 月30 日 清新环境(002573.

SZ) 电力、煤气及水等公用事业 超净市场放量启动,一体化技术独占鳌头 公司深度 清新环境是一家集大型燃煤电厂烟气脱硫、脱硝、除尘技术研发、系 统设计、装置建造及特许经营于一体的高新技术类环保企业. ? ? ? 超净排放市场放量, 公司 15-17 年EPC 业务营收年均增速达 87.4%:公 司借由自主研发的单塔一体化脱硫-除尘深度净化(SPC-3D)技术成 功切入超净排放市场,受益该技术造价低、运营成本增加少、占地面 积小、施工周期短等特点,预计公司超净排放改造业务将于 15-17 年 保持 40%-50%的市场占有率, 以及不低于 30%的高毛利率, 占据市场 绝对龙头地位. ? ? ? 特许经营项目数量逐年递增,为公司提供稳定现金流:截至目前为止, 公司脱硫、脱硝已签订特许经营订单累计装机容量达

1870 万千瓦,受 环境污染第三方治理的持续推广,我们预计公司特许经营项目稳步递 增,每年脱硫、脱硝新增项目数量

2 个左右,保持特许经营业务收入 年均成长 10%-15%,为公司提供稳定现金流. ? ? ? 湿法脱硫零补水,为公司带来新业绩增长点:为调整能源结构,完成 西电东送,北电南送 的目标,特高压及煤电基地加速建设,由于 煤电基地多存在于富煤少水地区,为公司湿法脱硫零补水技术打开市 场空间,我们预计

16 年起公司每年至少可新增一个项目,17 年起每 年滚动确认一个项目收入. ? 多因素发酵,超净市场放量或超预期: 我们认为能源局规划的超净排放改造或超预期提前超额完成:

1、环保 补贴电价为电企环保改造注入强大经济动力;

2、用电需求疲软、清洁能源 挤压致火电平均利用小时数下滑,火电供过于求格局已形成,环保质量将 为竞争上网重要指标. ? 投资建议与评级: 我们预计公司 2015-2017 年将 EPS 分别为 0.48 元、0.7 元、0.95 元, 分别对应当前股价的 45/31/23 倍PE.我们认为公司当前估值较低,不足 以反应超净市场的放量增长以及公司的龙头地位,给予公司

2016 年EPS 的45 倍目标市盈率,对应目标价为 31.58 元,首次给予 买入 评级. 业绩预测和估值指标 指标

2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元)

765 1,277 2,656 4,172 5,443 营业收入增长率 99.60% 66.90% 107.98% 57.12% 30.45% 净利润(百万元)

180 271

514 748 1,007 净利润增长率 72.23% 50.30% 89.94% 45.49% 34.73% EPS(元) 0.17 0.25 0.48 0.70 0.95 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.07% 11.17% 18.17% 22.23% 24.80% P/E

129 86

45 31

23 P/B

10 10

8 7

6 买入(首次) 当前价/目标价:21.84/31.58 元 目标期限:6 个月 分析师 陈俊鹏 (执业证书编号:S0930511120004) 021-22169041 chenjunpeng@ebscn.com 郑小波 (执业证书编号:S0930515080002) 021-22169045 zhengxb@ebscn.com 联系人 李培玉 021-22169310 lipy@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股): 10.66 总市值(亿元):232.73 一年最低/最高(元):13.73/59.00 近3月换手率:146.15% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 2.71 36.28 92.55 绝对 8.60 51.73 135.29 相关研报 2015-11-30 清新环境 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 1. 以

2013、2014 年底全国燃煤机组装机容量平均值为依据测算超净 排放改造市场容量;

2. 预计

2017 年底,全国释放的燃煤机组超净排放改造装机容量比例 达50%, 其中 2015-2017 年年底累计释放比例分别为: 12%、 28%、 50%;

3. 预计 2016-2017 年,清新环境独有的 SPC-3D 技术,以其绝对的 成本、工期、占地面积等优势维持超低排放改造市场龙头地位,但 受竞争加剧影响,市占率或小幅下滑至 44%、43%;

4. 受益脱硫-除尘一体化业务市占率大幅提升,连带上调公司 2015-2017 年脱硝超净排放改造市场占有率至 2%;

5. 第三方治理不断推进, 公司每年新增

2 个脱硫、 脱硝特许经营项目;

6. 用电需求疲软加之清洁能源供给不断增多挤压,2015-2017 年火电 机组在平均利用小时数分别为 4400h、4200h、4100h;

7. 预计公司

2016 年起每年新承接湿法零补水项目

1 个,以建设周期

18 个月计算,2017 年起每年可滚动确认

1 个项目收入. 我们区别于市场的观点 1. 市场认为超净排放标准要求覆盖范围小:

2020 年底,全国仅 19%的燃煤机组可完成超净排放改造,实际河 北、山东、浙江及五大电力集团均提出要超前完成,预计到

2017 年全国至少 50%的燃煤发电机组装机容量计划超洁净排放改造. 2. 市场认为超净排放市场释放动力不足: 自2007 年以来,全国先后推出脱硫、脱硝、除尘电价补贴,目前 排放全部达标后累计电价补贴达 2.7 分/千瓦时, 部分省份地区还对 完成超净排放机组给予额外补贴电价、补贴电量;

另外,电力需求 疲软、清洁能源挤压,火电平均利用小时逐年下滑,废气排放质量 将为竞争上网重要指标之一;

补贴力度加强与竞争上网双重作用促 火电企业完成超净排放动力十足. 3. 市场认为公司 SPC-3D 技术仍在验证阶段,认可度较低: 实际上, 公司大同 3/4 号机组已于

2014 年11 月率先使用 SPC-3D 技术完成达成超净排放目标,并稳定运营一年;

而截止

2015 年10 月底,公司累计在手 EPC 订单(含中标未签订合同)也高达

26 亿元, 其中 80%以上为 SPC-3D 订单, 充分说明该项技术受市场认可 度较高. 股价上涨的催化因素 1. SPC-3D 超净排放技术及经济性优势明显, 2016-2017 年市场放量, 公司作为超净排放龙头企业将优先受益. 2015-11-30 清新环境 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2. 用电需求增速疲软,火电利用小时数下降,让清洁发电机组优先上 网促煤电企业加紧完成超净排放改造,追求更高排放标准.环保部 垂直管理 ,监管力度空前加大,大气治理执行更彻底,预计将 释放更多潜在空间. 3. 公司湿法脱硫零补水技术,为富煤少水地区燃煤电厂建设带来福 音,受益特高压及煤电基地的建设预期,我们预计

16 年起公司每 年至少可新增一个项目,17 年起每年滚动确认一个项目收入. 估值和目标价格 参考绝对估值股价空间,并重点参照 PE 估值法,我们给予公司目标价 为31.58 元,对应我们预测公司

16 年EPS 的45 倍PE,首次给予 买入 评级. 投资风险 超净排放改造市场扩张不及预期;

竞争加剧,建造业务毛利率超预期下滑;

市场出现更具竞争力的超净排放新技术致公司市占率超预期下滑. 2015-11-30 清新环境 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 目录

1、 受益首轮改造市场放量,营收规模剧增.6 1.

1、 公司概况.6 1.

2、 双轮驱动,........