PDF《重要的不是某项具体业务,重要的是经济！》

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1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(港币) 收盘价(元) 374.

00 流通港股(百万股) 9,520.56 总市值(百万元) 3,560,689.73 年内股价最高最低(元) 429.20/252.20 香港恒生指数 28268.71 股价表现(%)

3 个月

6 个月

12 个月 绝对 12.04 29.86 -6.03 相对香港恒生 10.72 21.57 3.23 相关报告 1.《如果《刺激战场》在暑期之前改名 并开始商业化,会带来...》 ,2019.4.29 2.《手游业务立功,广告、支付业务难 言乐观;

宏观经济仍是...》 ,2019.3.22 3.《长期战略地位稳固,但是市场预期 和估值偏高-腾讯控股...》 ,2019.3.6 4.《三季度业绩强于预期,游戏业务能 见度仍不足-腾讯 2018...》 ,2018.11.14 裴培 分析师 SAC 执业编号:S1130517060002 peipei@gjzq.com.cn 重要的不是某项具体业务,重要的是经济! 公司基本情况 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业额(百万) 312,694 387,113 470,219 550,957 同比增长 31.5% 23.8% 21.5% 17.2% Non-GAAP 归母净利润(百万) 77,469 88,963 108,393 130,041 同比增长 19.0% 14.8% 21.8% 20.0% Non-GAAP EPS(按期末股份) 8.14 9.34 11.39 13.66 Non-GAAP P/E 40.20 35.90 29.38 24.46 来源:公司年报、国金证券研究所注:货币单位是人民币 事件 ? 腾讯公布

2019 年一季报:营业收入同比增长 16%,低于一致预期;

Non- GAAP 营业利润同比增长 13%,Non-GAAP 归母净利润同比增长 17%,略高于 一致预期.网络游戏收入同比基本持平;

社交网络收入同比增长 13%;

广告 收入同比增长 25%;

金融科技及企业服务收入同比增长 44%. 评论 ? 网络游戏流水同比上升 10%,但是收入同比下滑 1%.这主要是由于一季度 流水增量主要来自《王者荣耀》 ,但是该游戏的收入确认周期较长.5 月8日, 吃鸡 题材手游《和平精英》上线,腾讯进入了手游新品的爆发期: 我们预计《指尖江湖》 《权力的游戏》均将于

6 月上线.下半年,还将有 《龙族幻想》 《龙之谷世界》 《使命召唤》 《地下城与勇士》等精品手游. ? 值得注意的是,端游收入同比仅下滑 2%,比2018 年明显好转.在缺乏新端 游的情况下, 《地下城与勇士》 《英雄联盟》通过内容更新,流水趋于稳定 或回升.如果《堡垒之夜》能够过审上线,端游业务有望恢复增长. ? 社交网络收入同比增长 13%,增值服务付费用户同比增长也是 13%.但是, 腾讯视频、音乐的付费用户环比增长均很迟缓.我们认为,这主要是公司 严格控制销售费用导致的,也与部分视频内容播出推迟有关. ? 广告业务同比仅增长 25%,我们认为主要是需求不振导致的:在经济增速放 缓的情况下,房地产、汽车、金融、创业公司等重要广告主都在控制开 支.虽然微信还有大量广告位可以开通,但是仅靠供给端驱动是不够的. 公司表示将着力于 提高广告主回报 而非 提高短期收入 . ? 金融科技与企业服务收入同比增长 44%,增速放缓,部分由于备付金上缴. 但是毛利率提高

2 个百分点.我们认为,在当前的宏观环境下,腾讯将致 力于扩大企业客户基础、提高金融支付利润率,而非一味扩大收入. ? 总而言之,腾讯的问题不在于某项具体业务,而在于宏观经济――如果经 济形势不反转,即使游戏业务恢复高增长,社交网络、广告、金融等业务 的收入和利润率仍将承受压力.腾讯在小程序电商、云计算、企业应用服 务等领域取得了重大战略进展,但是实现充分变现还需要一段时间. ? 我们预计腾讯 2019-2021E Non-GAAP EPS 为9.34/11.39/13.66 元(.基于DCF 得出目标价