PDF《合同能源管理的领先者 天壕节能》

请阅读最后一页的免责声明

1 2012 年6月12 日 证券研究报告・新股定价报告 环保行业 合同能源管理的领先者 天壕节能 (300332) 盈利预测 单位:百万元;

每股单位:元2010

2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 90.

02 183.07 306.42 396.58 433.21 增长率(%) 82.30% 103.37% 67.38% 29.42% 9.24% 净利润 29.71 51.25 98.17 141.44 164.92 增长率(%) 173.29% 72.50% 91.54% 44.09% 16.60% 每股收益 0.12 0.21 0.31 0.44 0.52 市盈率(倍) 数据来源:公司公告,日信证券研究所 投资要点 ? 公司简介:合同能源管理领域的领先者. 公司已经成为国内具有一定影响力的从事合同能源管理服务的 余热发电项目连锁投资运营商,是国内以合同能源管理模式投 资余热发电项目较多的公司.目前已签约

29 个项目主要分布于 水泥、玻璃行业. ? 行业分析:余热发电政策大力支持,市场空间巨大. 合同能源管理模式下的余热发电的下游行业包括水泥、玻璃、 钢铁、冶金、化工等用能行业.通过税收减免,包括增值税 即 征即退 100% 、暂免征收营业税、所得税 三免三减半 等一系 列优惠政策,支持合同能源管理模式,市场潜力巨大. ? 竞争优势:合同能源管理模式的优越性. 公司合同能源管理模式核心技术均是自主研发,盈利能力明显 高于其他模式;

连锁性经营模式在保障了每个项目运营的规范 性和有效性,同时项目连锁运营具有可复制性. ? 盈利预测及询价建议:建议询价区间 8.06 元-8.59 元. 我们预计 2012-2014 年,公司的每股收益分别为 0.31 元、0.44 元和 0.52 元.目前环保行业市盈率合理水平在 22-25 倍,考虑 到公司业绩成长较确定.我们以

2012 年26-28 倍市盈率为询价 基础,建议询价区间为 8.06 元-8.59 元. ? 风险提示 合作方可持续能力变动的风险;

下游行业水泥、玻璃等行业周 期性波动、产业政策变动、环保要求日趋严格的影响和风险;

水泥、玻璃行业技术进步和替代的风险. 建议询价区间 8.06C8.59 元 本次发行情况 单位:百万股 总股本

240 计划发行股数

80 上市后合计

320 第一大股东 宝之德(%) 发行日期 2012.06.18 保荐机构 国泰君安 财务数据(最新报告期) 每股收益(元) 0.21 每股净资产(元) 1.93 净资产收益率(%) 11% 资产负债率(%) 56% H 股(亿股) - 第一大股东占比(%) 34.3% 数据来源:公司公告,日信证券研究所 研究员 赵越 执业证书编号:S0070511070001

电话:010-83991710

邮箱:zhaoyue@rxzq.com.cn 研究支持 代丽萍

电话:021-61635652

邮箱:dailp@rxzq.com.cn 销售支持 罗美思

电话:010-83991840

邮箱:luoms@rxzq.com.cn 证券研究报告・新股定价报告 请阅读最后一页的免责声明

2 目录1. 公司简介:合同能源管理领域的领先者.4? 1.1 定位合同能源管理领域,盈利居前.4? 1.2 稳定的核心管理团队.5? 2. 行业分析:政策大力支持,市场空间巨大 6? 2.1 余热发电受政策大力支持.6? 2.2 余热发电市场空间巨大.7? 3. 竞争优势:合同能源管理模式的优越性.9? 3.1 独特的合同能源管理模式.9? 3.2 合同能源管理模式稳定业绩.10? 3.3 拥有优秀的研发团队.12? 3.4 连锁运营模式具有较好的可复制性.12? 4. 募投项目:两年新签约项目各

6 个13? 5. 盈利预测:预计净利润年复合增长率 58%13? 6. 估值与建议:建议询价区间 8.06 元-8.59 元.14? 7. 风险提示.14? 附录:15? 证券研究报告・新股定价报告 请阅读最后一页的免责声明

3 插图目录 图1:主营业务构成 5? 图2:公司上市前股权.5? 图3:余热发电原理系统构成示意图 7? 图4:余热发电上下游产业链.8? 图5:余热发电市场空间 8? 图6:余热发电行业三种模式的发展历程 9? 图7:部分公司

2011 年销售毛利率比较.10? 图8:公司合同能源管理项目盈利模式.11? 图9:合同能源管理营业成本构成.11? 图10:核心技术优势 12? 图11:2009-2013 年新建项目情况.13? 图12:2009-2013 年新建项目盈利情况(单位:百万元)13? ? 表格目录 表1:公司近几年获得的项目情况.4? 表2:发行前后公司股本结构情况.5? 表3:余热发电及合同能源管理相关政策 6? 表4:合同能源管理模式的优势.9? 表5:公司募投项目 13? 表6:同行业上市公司比较.14? 证券研究报告・新股定价报告 请阅读最后一页的免责声明

4 1. 公司简介:合同能源管理领域的领先者 1.1 定位合同能源管理领域,盈利居前 公司前身天壕节能科技有限公司成立于

2007 年5月30 日,并于

2010 年10 月21 日整体变更为股份有限公司.公司主营业务为以合同能 源管理模式从事余热发电项目的连锁投资、研发设计、工程建设和运营管 理,获得余热发电收益. 公司已经成为国内具有一定影响力的从事合同能源管理服务的余热发 电项目连锁投资运营商,是国内以合同能源管理模式投资余热发电项目较 多的公司.截至

2011 年12 月31 日,公司已投入运营的合同能源管理项目 共17 个,总装机容量达到 152MW;

在建项目

3 个,装机容量总计 16.5MW;

拟建项目

9 个,装机容量总计 74.5MW;

上述项目全部建成后公司余热发电 机组总装机容量将达到 243MW.公司目前已签约的项目主要分布于水泥、玻 璃行业,其中水泥行业

13 个,玻璃行业

16 个,同时正在开发冶金、钢铁 和化工等行业合同能源管理项目,目前已有项目进行接洽. 目前公司已掌握了水泥、玻璃、钢铁等行业余热发电技术,已成熟储 备了有色、化工行业的余热发电技术,是目前少数掌握三个以上用能行业 余热发电技术的节能服务公司.同时,公司全资子公司天壕电建拥有电力 行业 (新能源发电) 专业乙级资质和机电设备安装工程专业承包二级资质. 总体来看,公司是拥有合同能源管理全产业链的领先者. 表1:公司近几年获得的项目情况 项目 2008年2009年2010年2011年 项目数量 投产1个 签约9个 投产5个 签约12个 投产7个 签约24个 投产17个 签约29个 业务规模 装机9MW 收入348万元 装机37.5MW 收入4,782 万元 装机58.5MW 收入8,321 万元 装机152MW 收入18,307 万元 行业领域 水泥 水泥、玻璃 水泥、玻璃 水泥、玻璃 资料来源:公司公告,日信证券研究所 近年来,受公司合同能源管理项目的迅速增加,公司的盈利水平也在 快速提升.2009-2011 年,实现归属于母公司所有者的净利润分别为 1108.35 万元、 2971.16 万元和 5155.26 万元, 年均复合增长率达 115.67%. 随着已签约在建、拟建项目逐步投入运营,公司营业收入、净利润预期仍 将保持较快增长. 证券研究报告・新股定价报告 请阅读最后一页的免责声明

5 图1:主营业务构成 1.2 稳定的核心管理团队 公司拥有高素质的管理团队,且多数成员在公司创业之初即加入,核 心团队长期保持稳定. 本次发行前,公司股本为

24000 万股,本次拟公开发行

8000 万股,占 发行后股本总额

32000 万股的 25%.目前公司的实际控制人为陈作涛先生, 其持有公司控股股东德之宝 95%的股权. 图2:公司上市前股权 资料来源:公司公告,日信证券研究所 表2:发行前后公司股本结构情况 序号 股东名称 发行前 发行后 持股数量(万股) 持股比例 持股数量(万股) 持股比例 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2009 2010

2011 其他 工程技术服务 合同能源管理 证券研究报告・新股定价报告 请阅读最后一页的免责声明

6 1 德之宝 8,233 34.30% 8,233 25.73%

2 刘骞 2,565 10.69% 2,565 8.02%

3 中诚信方圆 1,800 7.50% 1,800 5.63%

4 上海力鼎 1,620 6.75% 1,620 5.06%

5 上海晋宇 1,180 4.92% 1,180 3.69%

6 海南新中泓业投资有限公司 1,135 4.73% 1,135 3.55%

7 松海创投 1,080 4.50% 1,080 3.38%

8 广州力鼎

740 3.08%

740 2.31%

9 谢晓梅

570 2.37%

570 1.78%

10 其他 21.16% 40.85% 合计

24000 100%

32000 100% 资料来源:公司公告,日信证券研究所 2. 行业分析:政策大力支持,市场空间巨大 公司实际从事的主要业务是以合同能源管理模式从事余热发电项目的 连锁投资、研发设计、工程建设和运营管理,属于余热发电行业. 2.1 余热发电受政策大力支持 余热发电技术可以回收利用用能行业如水泥、玻璃、钢铁、冶金等行 业的余热资源,将余热余压转化为电能,发电过程既不增加任何新的燃料 消耗,还有效减少了废气排放.

1996 年国务院出台《关于进一步开展资源综合利用意见》中明确鼓励 余热余压利用,并在随后

2005 年和

2006 年颁布了《国务院关于加快发展 循环经济的若干意见》和《国务院关于加强节能工作的决定》 ,均对余热余 压利用等重点节能工程进行支持和鼓励.后续又陆续出台了多项政策,通 过税收减免,包括增值税 即征即退 100% 、暂免征收营业税、所得税 三 免三减半 等一系列优惠政策,支持合同能源管理模式. 表3:余热发电及合同能源管理相关政策 日期 政策 主要内容

1996 《关于进一步开展资源综合利用意见》 明确鼓励余热余压回收利用

2005 《国务院关于加快发展循环经济的若干意见》 对余热余压利用等重点节能工程进行支持和鼓励

2006 《国务院关于加强节能工作的决定》 对余热余压利用等重点节能工程进行支持和鼓励

2008 《国务院办公厅关于印发

2008 年节能减排工作 安排的通知》 明确提出 实行鼓励余热余压发电的上网和价格政策 , 鼓 励专业节能公司采用合同能源管理方式

2009 《国务院办公厅关于印发

2009 年节能减排工作 安排的通知》 明确提出 实行鼓励余热余压发电的上网和价格政策 , 鼓 励专业节能公司采用合同能源管理方式 2010.4 《关于加快推行合同能源管理促进节能服务产业 暂免征收营业税,对其无偿转让给用能单位的因实施合同 证券研究报告・新股定价报告 请阅读最后一页的免责声明

7 发展的意见》 能源管理项目形成的资产,免征增值税 2010.12 《财政部、国家税务总局关于促进节能服务产业 发展增值税、营业税和企业所得税政策问题的通 知》 自项目取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起,第一年 至第三年免征企业所得税,第四年至第六年按25%的法定 税率减半征收企业所得税 2011.11 《关于调整完善资源综合利用产品及劳务增值税 政策的通知》 销售自产的符合一定条件的利用工业生产过程中产生的 余热、余压生产的电力或热力,可以享受增值税即征即退 100%的政策 资料来源:公司公告,日信证券研究所 2.2 余热发电市场空间巨大 余热发电技术是指通过余热锅炉回收能源利用设备中未被利用的........